新興市場交易擁擠引發全球基金經理警示

　　押注巴西雷亞爾、投資人工智能相關股票等今年最熱門的部分新興市場交易，正逐漸成為擔憂的源頭。基金經理們警示，這些交易存在 「擁擠交易」 引發的風險。

富國銀行證券（Wells Fargo Securities）認為，作為 2025 年套息交易表現最佳標的之一，拉美貨幣的估值已脱離基本面。富達國際（Fidelity International）則擔憂非洲部分流動性較低的市場 —— 若全球波動性驟升，這些市場恐面臨風險。此外，11 月初亞洲科技股遭遇自 4 月以來最嚴重的 「恐慌性拋售」 后， Lazard 資產管理公司（Lazard Asset Management）始終保持警惕。

　　「投資者對新興市場過於自滿，」 富國銀行駐紐約的新興市場經濟學家兼外匯策略師布倫丹・麥肯納（Brendan McKenna）表示，「即便不是全部，多數外匯資產的估值也已過高，且未充分反映市場上空盤旋的諸多風險。短期內它們或許能繼續保持良好表現，但我認為回調將不可避免。」

　　這種謹慎態度並非毫無依據。在美聯儲降息、美元走軟與人工智能熱潮形成的 「強勁組合」 推動下，新興市場斬獲亮眼漲幅，如今該領域多個板塊已顯現過熱跡象。此前推動漲勢的資金流動，如今正帶來 「突然回撤」 的風險 —— 這種回撤可能波及全球市場情緒，並收緊各類資產的流動性。

匯豐控股（HSBC Holdings Plc）9 月對 100 名投資者開展的季度調查顯示（這些投資者管理的新興市場資產總額達 4230 億美元），61% 的受訪者對新興市場本幣債券持 「淨超配」 立場，而 6 月這一比例僅為 - 15%。彭博編制的新興市場債券指數正朝着六年最佳回報邁進。

　　截至 10 月，MSCI 新興市場股票指數已實現今年月度連漲 —— 這是逾 20 年來持續時間最長的漲勢。該指數目前累計漲幅近 30%，有望創下 2017 年以來的最佳年度表現（2017 年該指數漲幅達 34%）。然而，2018 年該指數便暴跌 17%：當時美聯儲鷹派立場超預期、中美貿易摩擦升級、美元走強，多重因素導致 「擁擠交易」 的新興市場股票、熱門套息交易（交易員借入低息貨幣購買高息貨幣的策略）及本幣債券交易均 「勢頭盡失」。

　　「臨近年末，部分投資者可能會選擇了結 2025 年的盈利交易以鎖定收益，這或將導致外匯市場波動性上升，」 加拿大皇家銀行藍灣資產管理公司（RBC BlueBay Asset Management）駐倫敦高級投資組合經理安東尼・凱特爾（Anthony Kettle）在談及新興市場本幣債券時表示。

　　本月，亞洲股票交易員親身體驗了 「估值過高 + 交易擁擠」 的風險：該地區此前表現強勁的人工智能相關股票突然暴跌。儘管全球科技股均出現拋售，但分析師警示，部分亞洲市場的風險更為突出 —— 因科技板塊在這些市場的指數權重相對更高。

　　韓國綜合股價指數（Kospi）便是典型案例：作為 2025 年全球表現最佳的主要股指，該指數年內漲幅已達 70%。在波動性驟升期間，該指數單日暴跌逾 6%，收盤時僅收復半數失地。「韓國人工智能存儲相關交易的持倉濃度已極高，」 盛寶金融（Saxo Markets）駐新加坡首席投資策略師查魯・沙納納（Charu Chanana）指出。

　　科技股暴跌后，Lazard 資產管理公司駐紐約的新興市場股票投資組合經理羅希特・喬普拉（Rohit Chopra）已轉向謹慎。

　　「從因子角度看，低質量企業的表現已超過高質量企業，」 他表示，「從歷史數據來看，這種分化難以持續。若持倉仍高度集中，市場可能出現逆轉。」

　　彭博匯編數據，喬普拉聯合管理的 「Lazard 新興市場股票投資組合」 過去三年回報率達 23%，跑贏 95% 的同類產品。

套息交易

　　期權交易員對巴西雷亞爾的看空情緒似乎正在升溫，而該貨幣今年已為套息交易帶來約 30% 的回報。本月早些時候，雷亞爾的三個月風險逆轉指標（注：衡量看漲期權與看跌期權隱含波動率差異的指標，反映市場多空情緒）升至四年高點。

　　TJM 外匯公司策略主管阿爾瓦羅・維萬科（Alvaro Vivanco）表示，雷亞爾是 「今年走勢強勁但當前持倉擁擠」 的典型資產。他補充稱，巴西財政擔憂再起，是對其保持謹慎的另一原因。

　　富國銀行的麥肯納則指出，智利比索、墨西哥比索、哥倫比亞比索等其他拉美貨幣也 「估值偏高」。

　　根據國際清算銀行（Bank for International Settlements）數據，哥倫比亞比索的貿易加權匯率處於七年高位，較 10 年均值高出一個標準差；墨西哥比索的同一指標則較均值高出 1.4 個標準差。

　　同樣值得關注的是匈牙利福林：作為今年新興市場套息交易的佼佼者之一，福林兑美元回報率已達 27%。市場押注匈牙利總理歐爾班・維克托（Viktor Orban）可能在下次選舉中下臺，推動福林漲勢加速 —— 在歐爾班 15 年的執政期間，福林已貶值約三分之一。

　　「若現任政府繼續掌權，市場可能會質疑當前的外匯多頭持倉，給福林帶來下行壓力，」 荷蘭國際集團（ING Bank NV）策略師克里斯・特納（Chris Turner）與弗朗西斯科・佩索萊（Francesco Pesole）在近期的展望報告中寫道。

前沿市場債券

　　今年，隨着投資者廣泛加速撤離美國資產，部分前沿市場（注：指經濟發展水平、市場成熟度低於傳統新興市場的經濟體，如部分非洲、中亞國家）的債券也成為受益者。但如今富達國際等資產管理公司已對此類資產發出警示。

　　「對我而言，更令人擔憂的是那些‘一旦出現集中撤離，現有買方羣體難以承接’的交易，」 富達國際投資組合經理菲利普・菲爾丁（Philip Fielding）表示。他補充稱，埃及、科特迪瓦、加納等市場 「在波動性升高時也可能出現流動性不足的情況」。

　　彭博數據，菲爾丁是 「富達新興市場債券基金」 的首席經理，該基金規模達 5.38 億美元，過去三年回報率約 12%，跑贏 84% 的同類產品。

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• 馬來西亞、波蘭、南非將發佈最新通脹數據，投資者正密切關注通縮壓力信號
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