【西部非銀】證券行業2026年度策略：步步向上，欣欣向榮

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（來源：西部證券研究發展中心）

核心結論

2025年券商和炒股軟件股價覆盤：2025年券商股和炒股軟件板塊呈現震盪→上行→震盪的走勢，其中低估值下港股券商板塊和A股炒股軟件表現更優；流動性持續寬松下2025年資本市場風險偏好繼續上行，成交持續活躍，券商和炒股軟件板塊作為業務模式與市場活躍度高度相關的公司，業績大幅改善，估值也持續修復。2025年前10個月具備超額收益的個股具有業績高彈性+低估值的共同特徵，預計2026年業績表現仍是關係個股漲跌的核心因素。

展望2026年，我們認為證券行業發展趨勢將表現爲以下四個方面。第一，增量資金持續入市下預計券商財富管理維持高景氣。監管積極推動以保險資金為代表的中長期資金持續流入資本市場，賺錢效應下主動權益基金和居民資金淨流入或繼續擴張，2026年A股市場的成交中樞或將繼續維持高位。成交繼續活躍下券商經紀和兩融均將明顯受益，賺錢效應加強或將推動資管業務景氣回升。第二，指數向上突破下預計券商權益自營重要性繼續提升。2025年股牛債熊下券商自營表現持續優異，但不同券商呈現明顯分化；雖然目前券商方向性權益配置比例不高，但主動投資+量化做市+衍生品+私募另類相關的泛權益資產仍明顯受益於權益市場的改善。我們認為2026年行業對權益投資的重視程度或將繼續增加，投資收入仍是影響業績的關鍵因素。第三，互聯互通加深驅動券商投行修復+國際業務快速發展。2025年內地和中國香港市場的互聯互通持續加深，資產資金南下趨勢明確。截至2025年9月末，港股市場的南向資金佔比提升至25%；2025年前三季度港股市場IPO規模為1883億港元，其中A股上市公司赴港上市規模佔比高達71%。在兩地資本市場互聯互通進一步深化下，一方面中資券商在港股排隊項目豐富，「十五五」建議稿鼓勵積極發展直接融資，預計2026年上市券商投行淨收入將進一步修復；另一方面國際業務已經成為頭部券商發展的重要引擎之一，重視程度不斷提升。第四，行業供給側改革或將延續，行業集中度繼續提升。雖然2025年新增併購節奏減緩，但監管政策指導下我們認為行業供給側改革趨勢延續，行業併購重組或會繼續發生。

投資觀點：中性假設下，預計2026年行業淨利潤同比+23.5%。我們認為經濟定調積極下資本市場上升趨勢仍在，券商板塊仍是年內不可多得的相對低估+業績同比高增的細分資產。在自營相對難以預測、疊加增量資金持續入市帶動ADT中樞高企下，我們認為當前經紀主線是不錯的選擇，推薦國泰海通、華泰證券、東方證券、國信證券、廣發證券，建議關注方正證券；此外，推薦受益於權益市場活躍的九方智投控股、有望通過換股吸收大智慧實現增長的湘財股份、持續受益於港股IPO回暖的中金公司。

風險提示：資本市場改革進度不及預期、資本市場波動風險、行業競爭加劇風險、信用風險。     

01

2025年回顧：資本市場穩定向上下券商和炒股軟件板塊均取得良好表現

2025年券商股和炒股軟件板塊呈現震盪→上行→震盪的走勢，其中低估值下港股券商板塊和A股炒股軟件表現更優；2024年924時經濟和資本市場政策發生超預期變化，市場情緒及流動性隨之改善，流動性持續寬松下2025年資本市場風險偏好繼續上行，成交持續活躍，券商和炒股軟件板塊作為業務模式與市場活躍度高度相關的公司，業績大幅改善，估值也持續修復。總結券商股2025年前10個月具備超額收益的個股，我們發現具有業績高彈性+低估值的共同特徵，預計2026年業績表現仍是關係個股漲跌的核心因素。

1.1

股價：港股券商和炒股軟件板塊超額收益明顯

2025年1-10月的券商股走勢可以分為三個階段，其中市場風險偏好和交易因素成為核心矛盾。2024年924后，「1+N」政策陸續出臺，中長期資金接續入市，資本市場進入觸底反彈的新階段，在2025年10月29日重新站上4000點；但中美關係、宏觀環境在2025年也發生一定波動，市場風險偏好隨着變化。第一階段在前期資金獲利了結和對中美關係的擔憂下券商和炒股軟件板塊整體震盪，第二階段券商和炒股軟件板塊跟隨市場成交和風險偏好一路走高，第三階段在交易因素影響下券商股進入震盪階段。

階段一（1/1-4/7）：不確定性下的獲利了結。年初市場對於可能發生的中美關税談判便有擔憂，不確定性擾動下市場整體呈現震盪態勢；此階段A股市場ADT均值為1.5萬億元，較24Q4的1.8萬億元有所下降。另外2024年924后券商和炒股軟件應聲大漲，獲利兑現壓力較大，因此在此階段跑輸大盤，A股券商和炒股軟件指數分別下跌16.7%、21.0%，跑輸滬深300指數8.0、12.3pct，H股券商累計下跌21.0%，跑輸恆生指數19.9pct。

階段二（4/8-8/27）：政策維穩、流動性寬松下風險偏好不斷提升。4/7「對等關税」政策出臺，滬深300當天下跌7%，然而監管堅定維護資本市場穩定，中央匯金稱將發揮類「平準基金」作用，並再次增持ETF；中國誠通、中國國新等也紛紛宣佈增持，多家上市公司宣佈開展回購，政策支持下資本市場企穩向上；另外2025年5月降息降準落地，流動性持續處於寬松狀態，疊加7月份以來的居民資金入市，市場風險偏好持續提升，市場兩融余額於8/5超過2萬億元，A股日成交額於8/13超過2萬億元，萬得全A換手率在8/27達到階段性高點2.82%。在此階段券商和炒股軟件板塊均表現亮眼，其中A股券商和炒股軟件指數分別上漲32.3%、87.2%，跑贏滬深300指數10.1、65.0pct，H股券商累計上漲89.6%，跑贏恆生指數62.5pct。期間證券Ⅱ（申萬）指數估值最高修復至1.59xPB，處於2016年以來57.2%分位數；中資券商指數估值最高修復至1.03xPB，處於2016年以來77.8%分位數。

階段三（8/28-10/31）：交易因素影響下進入震盪階段。在此階段，制約券商板塊投資的核心問題由基本面層面逐步過渡到交易層面，與此同時指數在科技行情推動下不斷攀升；在此階段A股券商和炒股軟件分別下跌3.7%和8.2%，分別跑輸滬深300指數9.5、14.0pct，H股券商累計下跌4.7%，跑輸恆生指數7.5pct。截至2025年10月末，證券Ⅱ（申萬）指數估值為1.43xPB，處於2016年以來40%分位數；中資券商指數估值為0.87xPB，處於2016年以來69%分位數。

2025年券商個股漲跌表現和業績表現高度相關。2025年以來H股券商整體表現較佳，A股券商和炒股軟件標的內部分化較大，總結2025年1-10月具有超額收益的A/H股券商標的，主要共同點為業績高彈性+低估值，其中業績高彈性一方面來源於經紀收入佔比高或基礎較好，另一方面來源於權益自營佔比相對較高或去年低基數，在A股市場成交活躍+權益市場走牛下，此部分券商表現出較高業績彈性從而推動估值擴張。1）經紀收入佔比高或基礎好的券商：頭部券商中廣發證券、國信證券、華泰證券、中國銀河均為經紀基礎穩固的券商；另外長江證券、華西證券等A股中小券商經紀收入佔比也較高；2）權益自營高彈性：截至2025年三季度末華泰證券、廣發證券、中金公司、東吳證券等券商自營權益類證券及證券衍生品/淨資本比例位於行業前列，在市場表現較好下呈現高業績彈性。 經濟定調積極下我們認為資本市場趨勢仍然向上，經紀和自營仍是主要受益業務條線，我們認為未來經紀基礎穩固及自營彈性優越的券商仍然會跑出超額收益。

炒股軟件相關標的方面，九方智投控股、湘財股份+大智慧、指南針表現出明顯的超額收益，市場高度活躍下九方智投控股、指南針在2025年表現出較高業績彈性，2025上半年歸母淨利潤同比分別+597%、扭虧；而湘財股份+大智慧組合作為2025年至今唯一的新增證券行業併購標的，其未來「證券+流量」商業模式帶來的成長性預期也使得其跑出明顯的超額收益。

1.2

盈利：2025年前三季度券商業績同比高增，ROE提升較快

前三季度券商業績同比高增，經紀兩融和自營為主要貢獻。2025年前三季度42家上市券商合計實現營業收入和歸母淨利潤分別為4,195.6和1690.5億元，同比分別+42.6%和+62.4%（扣除國泰海通非經常性損益后歸母淨利潤為1632.8億元，同比+56.8%）；其中單三季度實現營業收入和歸母淨利潤1676.9、650.3億元，環比+33.2%、+25.5%。分明細來看，經紀業務、投行業務、資管業務、自營業務、利息淨收入分別為1117.8、251.5、332.5、1952.5和339.1億元，同比分別+74.6%、+23.5%、+2.4%、+43.3%、+54.5%，2025年前三季度市場成交大幅增長，大盤指數不斷突破，因此行業經紀兩融和自營投資收入同比高增；從結構來看，剔除其他業務成本后，經紀業務、投行業務、資管業務、自營業務和利息淨收入佔比分別為26.6%、6.0%、7.9%、46.5%、和8.1%，同比分別+4.9、-0.9、-3.1、+0.2、+0.6pcts，經紀自營業務收入佔比繼續提升。

上市券商ROE和歸母淨利潤快速提升，盈利能力明顯加強。2025年前三季度42家上市券商中除了天風證券歸母淨利潤扭虧為盈外，其余上市券商歸母淨利潤均實現快速增長，部分券商低基數下實現業績同比高增，比如申萬宏源、中金公司、長江證券前三季度歸母淨利潤分別同比+108.2%、+129.8%和+135.2%。證券行業歸母淨利率由24前三季度的35.4%提升至40.3%；前三季度42家上市券商ROE均值提升至6.13%，同比+1.76pct。

02

增量資金持續入市下預計券商財富管理維持高景氣

2.1

預計各類資金將接續入市，2026年市場成交中樞仍維持高位

2024年924以來，監管推出各項政策鼓勵各類資金入市，尤其是積極推動中長期資金入市。2025年7月，中央政治局會議指出「增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭」，肯定了924以來資本市場的穩定上漲趨勢；預計未來以保險資金為代表的中長期資金會持續流入資本市場，賺錢效應下主動權益基金資金淨流入或繼續擴張，居民資金也會以個人投資的方式持續流入股票市場，我們預計隨着增量資金的繼續入市，2026年A股市場的成交中樞將繼續維持高位。

2.1.1、保險資金：預計保險保費仍將穩定流入資本市場 

監管積極鼓勵保險資金入市，預計保險資金仍為市場重要的增量資金來源。2025年1月國新辦上證監會提出「大型國有保險公司力爭每年新增保費30%用於投資股市」，監管倡導下保險資金或將穩步提升股市投資比例。2025年前三季度保險公司實現新增保費收入5.21萬億元，同比增長8.8%；當前傳統險/分紅險預定利率分別為2%/1.75%，較銀行定存具有比價效應；且分紅險「固收+」的收益特徵符合居民投資需求，預計未來保費收入仍維持穩定增長。截至2025年二季度末，保險公司資金運用余額為36.2萬億元，其中投資股票規模為3.1萬億元，佔比為8.5%，2024年以來險資股票配置比例持續提升。

2.1.2、公募基金：景氣度自7月開始略有回升，預計后續持續修復

當前主動偏股基金規模剛剛開始擴張，股票ETF 8月開始淨流入，居民資金通過公募基金入市。（1）主動權益新發：2014-2015年、2019-2021年牛市中，主動權益公募基金新發規模大幅擴張，去年10月份以來，今年7-9月公募新發行規模才小幅回暖。（2）主動權益淨申購：牛熊切換時，主動權益基金的淨申購很難帶來增量資金，部分投資者甚至會在行情上漲后贖回前期被套基金，7-9月份主動權益基金出現淨申購。（3）股票/貨幣ETF：去年924行情下，股票ETF和貨幣ETF呈現蹺蹺板，資金從貨幣ETF中流出，流入股票ETF；今年8月份股票ETF開始淨流入。整體來看，公募基金景氣度自7月份纔有小幅回升，但仍處於較為前期的位置，隨着權益市場賺錢效應逐步加強，預計公募基金吸引資金能力將進一步擴張。

2.1.3、居民資金：「存款搬家」7月或剛剛開始，未來仍有較大增量

新一輪居民「存款搬家」周期或正在啟動，后續潛力巨大。7-8月居民存款同比增速低於非銀存款同比增速，居民「存款搬家」現象短暫出現。2012年以來，資本市場總市值/居民存款比值在0.48-1.2區間內波動，其中1.2極值點出現在2015年5月，意味着「存款搬家」到達階段性高點。而截至2025年9月，總市值/居民存款仍處0.64低位，較15年極值點仍有較大空間，居民資產荒和股市賺錢效應下，預計未來居民「存款搬家」將持續進行。

另外，當前個人投資者新開户正在上升通道，2025年9月上交所披露A股新開户數上升至293.72萬戶，環比增長11%，同比增長61%，但較2024年10月684.68萬戶仍有較大差距。散户入市熱情有所抬升，但相較去年「924」行情增長相對偏緩，預計后續居民自己會持續通過個人股票投資入市。

2.2

25年泛財富管理業務景氣快速提升，預計26年將延續

2.2.1、經紀業務：預計成交高度活躍下經紀淨收入延續高增

投資者入市情緒轉暖，市場交投活躍有望延續。2024年924市場反轉以來A股市場成交量顯著放大，2025年1-10月A股ADT為16,933億元，同比+86.6%；A股日均換手率均值為1.97%，相較於2024年日均換手率均值1.5%提升顯著。我們認為目前市場換手率相較於2015年牛市換手率（2015Q2 A股日均換手率3.27%）還有一定距離，未來隨着增量資金持續入市，預計市場成交中樞將維持較高水平。

市場活躍下券商客户資產環比增長，股基市佔率和經紀收入佔比高的券商更為受益。截至2025Q3末，我們統計範圍內的42家上市券商客户資產顯著增長，上市券商合計客户保證金（客户資金存款+客户備付金）達3.25萬億元，較年初增長27.4%。市場成交活躍推動券商經紀淨收入高增，2025年前三季度42家上市券商合計經紀業務收入為1117.8億元，同比+74.6%，其中方正證券、國信證券等經紀基礎較好的券商經紀淨收入分別同比+81.4%、+109.3%。展望2026年，我們認為各類增量資金將會持續流入資本市場，權益市場或維持穩定上行，市場成交將維持在較高中樞，為券商經紀業務開展提供支撐；股基市佔率高的頭部券商更為受益。此外，當下財富管理渠道端獲客正轉向以短視頻、支付寶、社交內容平臺為代表的公域流量場景，AI技術的創新也為財富管理服務方式提供了新的可能，線上獲客能力較強、具備互聯網基因的券商有望在新開户中搶佔更多份額。

2.2.2、兩融業務：成交活躍同樣會帶動兩融余額持續增長

5月以來一直呈現融資淨買入，預計兩融余額將有提升空間。2023年以來，監管持續強化融券業務逆周期調節，目前規模已基本壓降至低點；而融資規模的變化與市場風險偏好直接相關。2025年成交活躍、指數上行推動融資業務大幅改善，融資淨買入額在8月提升至2744.45億元，超過2024年10月高點2684.03億元。截至2025年10月末，市場兩融余額24,864億元，環比+3.9%、同比+45.5%，佔流通市值的比重提升至2.55%；顯著高於2024年平均水平（15,663億元）。預計未來權益市場穩健上行下兩融余額仍將提升，華泰證券、中信證券等兩融市佔率較高的券商更為受益。

2.2.3、資管業務：賺錢效應加強或將推動資管景氣回升

預計2026年券商資管規模或保持穩中有升。截至2025H1，券商資管總規模為6.14萬億元，較年初微增0.7%。收入端來看，前三季度42家上市券商合計資管淨收入同比+2.4%至332.51億元；分公司來看，不同券商資管收入有所分化，主要系多數券商資管產品以固收和固收+產品為主，在三季度債券市場波動下影響較大，例如首創證券、國信證券、財通證券前三季度資管收入分別同比-56.9%、-22.7%、-18.9%至3.22、4.9、9.57億元。展望未來，券商資管業務的發展方向在於：1）在傳統固收投資的基礎上，持續豐富ABS、Reits、被動等多元化產品品類；2）持續推動向主動管理轉型，積極申請設立子公司及公募牌照或通過收購實現規模擴張。

權益型公募基金規模持續擴張，券商參控股公募表現分化。截至2025年9月末，據中國基金業協會數據，公募基金合計淨值36.74萬億元，較年初增長11.9%，其中權益類基金合計淨值10.27萬億元，較年初增長28.9%，份額和淨值均有所增長。2025上半年公募基金板塊的利潤貢獻佔比有所下降，尤其對於以資管業務為特色和優勢的券商影響更為突出，如長城證券、東方證券，公募利潤貢獻同比分別-17.15、-6.66pct；絕對值來看，樣本券商公募基金利潤整體仍保持正增長，利潤貢獻下降主要系券商業績增長主要來源於自營和經紀。2025年5月，證監會發布《公募基金高質量發展行動方案》，9月公募基金三階段費改正式落地，10月《公開募集證券投資基金業績比較基準指引（徵求意見稿）》發佈，公募基金行業進入高質量發展階段，我們認為未來隨着權益市場持續復甦，資產管理業務景氣度將恢復上行。

03

指數不斷突破下預計券商權益自營重要性繼續提升

2025年以來券商自營整體同比高增，但風險偏好決定了其增速高低。2025Q1-3，滬深300和創業板指分別較年初+21.5%、+57.2%，中債企業債總全價指數較年初-2%，2025前三季度42家上市券商實現自營投資收入1952.5億元，同比上升43.3%；其中方正證券、國信證券、廣發證券等自營投資收益同比增速較高，分別達到81%、72%、55%，截至三季度末，其自營權益類證券及衍生品佔淨資本的比重也較高，分別為42.9%、45.4%、48.2%，也有長江證券、華西證券等券商實現自營投資的高增速，分別達到295%、129%，主要系低基數和交易性股票資產配置得來。

資產配置規模和結構來看，三季度金融資產規模繼續擴張。42家上市券商2025年三季度末合計金融資產規模達69,479億元，較年初增長15.1%，佔總資產的比重為47.2%；從配置類型來看，權益市場上行趨勢下券商在加大TPL和其他權益工具投資規模，截至2025年三季度末，交易性金融資產、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資規模佔比分別為70.1%、1.2%、19.7%和9.0%，較年初+1.6、-0.2、-3.2、+1.8pct，其中華泰證券、中信建投、興業證券等開始增加其他權益工具投資配置，規模分別由年初的1、148、67億元增長至105、407、151億元。

股牛債熊下券商自營表現持續超預期；雖然目前券商方向性權益配置比例不高，但主動投資+量化做市+衍生品+私募另類相關的泛權益資產仍明顯受益於權益市場的改善。我們認為2026年行業對權益投資的重視程度或將繼續增加，投資收入仍是影響業績的關鍵因素2025年來看，各券商投資收益率出現一定分化；1）固收投資方面，貨幣政策仍然維持相對寬松，市場長端利率波動上行，券商債券投資未見明顯擴張，有部分券商兑現其他債權投資中債券資產浮盈。2）權益投資方面，權益資產在TPL和OCI兩個科目的擺佈決定了不同券商的自營彈性，在2026年權益市場上行預期下，預計TPL科目會被繼續重視，未來行業權益方向性敞口或將繼續提升。衍生品方面，2024年以來場外衍生品監管趨嚴，但「十五五」建議稿中提出「穩步發展期貨、衍生品和資產證券化」，預計未來將在政策指引下逐步回暖。3）直投方面，2025年1-10月創業板指、科創綜指分別上漲48.8%、47.5%，指數走高下大多數券商直投+另類子公司上半年業績扭虧為盈，對自營投資貢獻正向盈利。未來權益市場的持續表現和IPO逐步實現常態化發行有望推進直投業績修復。

04

互聯互通加深驅動券商投行修復+國際業務快速發展

4.1

港股市場成交發行活躍，資產資金均有所南遷

2025年內地和中國香港市場的互聯互通持續加深，資產資金南下趨勢明確。2024年4月，證監會發布5項資本市場對港合作措施，旨在加強兩地市場互聯互通，支持內地行業龍頭企業赴中國香港上市。成交方面，2025年以來港股市場成交十分活躍，2025年前三季度港股市場ADT約2,564億港元，同比+ 126.4%，其中南向資金佔比提升至21%-28%；發行方面，2025年前三季度港股市場共69家新股上市，募資規模1883億港元，同比+229.1%；其中A股上市公司赴港上市規模為1306億港元，佔比高達71%。2025年以來南向資金佔比和A to H上市公司比例不斷提升，兩地資本市場互聯互通進一步深化。

4.2

投行業務：A股緩慢修復H股同比高增，收入觸底回升 

A股發行修復H股發行回暖下投行淨收入小幅回升。2025年前三季度A股市場股權融資規模同比+62.4%至3,762億元，其中IPO、增發同比分別+61.4%、+61.9%至773、2,946億元（其中增發不考慮四大行5200億元定增），股權融資節奏整體有所回暖；另外券商境內債券承銷規模同比+23%至12.17萬億元。股權融資A股修復H股回暖下，42家上市券商合計投行淨收入同比+23.5%至251.51億元；其中中信證券、中金公司、國泰海通、華泰證券、中信建投投行淨收入位於行業前五，前三季度投行淨收入同比分別+30.9%、+42.6%、+46.2%、+43.5%、+23.4%。「十五五」建議稿中提出「積極發展股權、債券等直接融資」，2025年6月科創板「1+6」系列政策推出，截至11月5日，中資券商在港股市場排隊項目豐富，整體來看未來投行業務的發展仍有空間，預計2026年上市券商投行淨收入將進一步修復。

4.3

國際業務：頭部券商勝負手之一，券商發展的重要引擎

互聯互通深化下券商十分重視國際業務發展。隨着近年來我國高水平雙向開放和人民幣國際化進程的持續深化，國際業務已成為驅動券商業績增長和提升全球競爭力的重要引擎；尤其在2025年以來港股成交發行同比高增下表現尤為明顯。2025上半年頭部券商國際子公司大多實現淨利潤的同比高增，其中中信國際、中金香港、華泰國際、國泰海通金控實現淨利潤27.8、24.3、10.56、8.83億元，同比+66%、+169%、+230%（剔除2024H1Assetmark貢獻）、+50%，分別佔集團淨利潤分別為20.3%、56.1%、14%、11.4%（剔除當期負商譽影響），同比+5pct、+16pct、+8pct、-0.4pct。

預計未來港股成交發行延續活躍，數字資產也將成為國際業務的重要佈局方向。1）成交方面，2025年1-9月港股成交同比+增長126.4%，截至2025年9月南向資金佔比提升至25%，后續預期人民幣升值和美聯儲降息背景下，預計外資將持續流入港股市場，港股成交活躍度有望繼續提升；2）發行方面，在證監會支持內地行業龍頭赴港上市以來，已有寧德時代、恆瑞醫藥、三一重工等行業龍頭赴港上市，預計后續港股發行將持續修復。另外2025年6月，中辦、國辦印發《關於深入推進深圳綜合改革試點 深化改革創新擴大開放的意見》，提出「允許在港上市粵港澳大灣區企業按規定在深交所上市」，預計后續中資投行在此方面也大有可為。

05

行業供給側改革或將延續，行業集中度繼續提升

證券行業併購重組持續進行，但新增併購較為緩慢。自2023年11月，證監會提出「支持頭部券商通過併購重組做優做強」，2024年4月12日新「國九條」提出「支持頭部機構通過併購重組、組織創新等方式提升核心競爭力」以來，證券行業併購重組浪潮重現，截至目前國聯證券換股吸收民生證券、國泰君安換股吸收海通證券、國信證券換股吸收萬和證券，浙商證券收購國都證券部分股權、西部證券收購國融證券部分股權已經完成；湘財股份擬換股吸收大智慧為2025年新增的收購，目前進入上交所受理階段；此外行業暫無新增併購重組案例，我們認為隨着行業盈利提升估值走高，併購層面交易難度或有所提升，但監管政策指導下我們認為行業供給側改革趨勢延續，行業併購重組或會繼續發生。

目前我國大多數證券公司以國資持股或控股為主。截至2025年10月末，證監會公佈的證券公司名錄扣除外資系券商、資管子、保薦子等各類子公司后，共有96家券商；按照股東背景可分為央企下屬券商、地方國資系券商、民營券商及混合所有制券商共4類；其中央企下屬券商與地方國資系券商共同構成我國券商行業的主導力量。截至2025年10月末，我國央企系券商共計 22 家，佔券商總體數量的 22.92%；地方國資系券商達 51 家，佔比 53.13%，兩者合計佔比超七成，成為行業發展的核心支柱。展望后續，我們認為同一股東下的或同一省份內的股權劃轉仍是可行性相對較高的操作方式。

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2026年展望：中性假設下，預計26年行業淨利潤同比+23.5%

a)行業盈利預測

基於中性假設，預測2025全年證券行業分別實現營業收入和淨利潤5,561、2,502億元，同比分別+23.3%、+49.6%；2026 全年證券行業分別實現營業收入和淨利潤6,718、3,090億元，同比分別+20.8%、+23.5%。市場交投活躍下經紀兩融和自營投資是2025年券商業績的核心增量貢獻，資管業務收入保持穩定，投行收入在低基數下迎來邊際改善。展望2026年，我們預計增量資金持續入市下成交仍將維持較高中樞，經紀業務及兩融收入仍將有所表現，投行收入繼續邊際修復，賺錢效應加強下資管收入將企穩回升，若市場保持平穩或不斷向上，權益投資的重要性將進一步放大，自營投資業務整體將會延續較好表現。

b)投資策略：受益於資本市場的穩定和活躍

我們認為經濟定調積極下資本市場上升趨勢仍在，券商板塊仍是年內不可多得的相對低估+業績同比高增的細分資產。總體來看，經紀和自營業務為2025年券商業績修復的主要驅動；資管、投行和衍生品業務仍處於景氣修復的初期，「十五五」建議稿中指出「積極發展股權、債券等直接融資，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化」，對目前政策限制下的投行和衍生品業務做出發展指引，我們認為未來隨着權益市場的穩定上行，券商各項業務景氣度將逐步修復，行業ROE將繼續提升。

當前券商板塊估值仍有提升空間。從估值絕對水平來看，截至2025/11/14，證券Ⅱ(申萬）PB為1.41xPB，行業估值處於 2012 年以來的26.5%分位，具備較高的安全邊際。從機構持倉來看，截至25Q3，券商板塊佔公募持股市值比重環比-0.02pct至0.61%，證券行業仍相較於A股低配2.98pct，關注板塊在市場流動性改善及盈利修復下的配置價值。

c)個股亮點

在2025Q1-3成交快速放大情況下，經紀基礎穩固的券商如國信、方正、長江都表現出不俗的業績彈性，頭部券商中以經紀見長的券商也擁有紮實穩固的利潤基本盤。在自營相對難以預測、疊加增量資金持續入市帶動ADT中樞高企下，我們認為當前經紀主線是不錯的選擇，推薦國泰海通、華泰證券、東方證券、國信證券、廣發證券，建議關注方正證券；此外，推薦有望通過換股吸收大智慧實現增長的湘財股份、持續受益於港股IPO回暖的中金公司。

國泰海通：1）監管鼓勵併購重組以來第一例大型券商合併，「1+1=2」的協同效應在2025年三季度兑現，單三季度實現扣非歸母淨利潤90億元，與中信證券（94億元）差距縮小，后續業績持續釋放可期；2）估值較低，截至11月14日PB僅1.01倍，低於可比頭部券商估值，業績確認下具有較大估值修復空間。預計 2025-2026年BPS分別為19.63/21.27元，11月14日股價對應PB為1.01/0.93倍，維持「買入」評級。

華泰證券：1）公司股基成交市佔率位列行業前列，金融科技競爭力行業領先，漲樂財富通月活躍用户數排名證券類 APP首位，10月創新性推出「AI漲樂」APP，市場交投活躍帶來業績彈性；2）公司國際業務競爭力也較強，港股IPO儲備數量位列行業前三，併購重組業務行業領先；3）具有低估值優勢，安全邊際較高。預計 2025-2026年BPS分別為19.89/21.90元，11月14日股價對應PB為1.11/1.01倍，維持「買入」評級。

湘財股份：1）2025年3月公告擬通過換股吸收合併大智慧全部股份，10月股東大會通過，目前進入上交所受理階段，交易層面進展積極；2）若交易順利完成，公司將成為繼東方財富、指南針之后第三家通過「流量+牌照」展業的公司，湘財股份有望轉化大智慧客羣以提升市佔率，從而實現成長。預計 2025-2026年BPS分別為4.2/4.4元，11月14日股價對應PB為2.74/2.61倍，維持「增持」評級。

東方證券：1）2024年四季度業績基數較低，預計2025年正常經營下單四季度實現高業績彈性；2）公司資管優勢相對突出，旗下匯添富和東證資管為綜合實力強勁的資管機構，若未來資管業務景氣逐步修復，低估值下有望受益。預計 2025-2026年BPS分別為9.70/10.51元，11月14日股價對應PB為1.10/1.02倍，維持「買入」評級。

廣發證券：1）財富管理基礎穩固，資管特色鮮明，擁有廣發基金和易方達基金2個現金牛，兩大板塊貢獻穩定收益；2）公司在中國香港收購惠理集團，並對香港子公司增資21.37億港元；3)自營投資相對穩健，ETF做市優勢突出。預計 2025-2026年BPS分別為18.05/22.32元，11月14日股價對應PB為1.27/1.02倍，維持「買入」評級。

國信證券：1）財富管理基礎穩固，深化以金太陽APP為核心的數字化財富管理體系建設，線上獲客規模位居行業前列；2）投資風格穩健，整體投資收益率位於行業前列，權益資產在OCI股票規模增長驅動下佔比不斷提高。3）併購助推開拓跨境資管業務新賽道，收購萬和證券核心價值在於其海南自貿港註冊地的政策紅利，將助力佈局跨境資管金融服務，推進業務協同。預計 2025-2026年BPS分別為10.45/11.8元，11月14日股價對應PB為1.31/1.16倍，維持「增持」評級。

中國銀河：1）公司線下營業部保持行業第一梯隊，零售經紀業務優勢顯著，顯著受益於市場交投回暖；2）公司業績表現穩健，2025年以來行業排名穩居行業第四，發力機構業務，有望為公司帶來第二條增長曲線。預計 2025-2026年BPS分別為11.53/13.04元，11月14日股價對應PB為1.46/1.29倍，維持「增持」評級。

中金公司：隨着權益市場和發行修復，公司業績觸底反彈，港股IPO排隊項目數量位居行業前二，有望明顯受益於港股市場發行回暖。預計 2025-2026年BPS分別為22.24/24.04元，11月14日股價對應PB為1.59/1.47倍，維持「買入」評級。

九方智投控股：1）搶佔短視頻流量入口，市場回暖下帶來較強業績彈性。公司通過專業的內容生產在公域平臺將客户引流到企業微信及自有APP，實現流量資源複用，截至2025H1，公司平臺粉絲數超6000萬名；2）公司已於25年7月完成7.85億港元配售，所募集資金將用於數字資產業務的海外戰略發展，中長期關注公司平臺化轉型及后續方德證券收購落地。預計 2025-2026年EPS分別為2.58/3.19元，11月14日股價對應PE為20.6/16.7倍，維持「買入」評級。

資本市場改革進度不及預期：為推動多層次資本市場改革和加大對外開放，監管部門不斷出臺或修訂完善行業監管政策，可能會對證券公司某項業務的開展、面臨的競爭格局及行業前景產生影響。

資本市場波動風險：券商的經營業績與資本市場的走勢有較強的相關性，低迷的資本市場行情會對經紀業務佣金收入、投資銀行業務承銷和保薦收入造成不利影響，也會導致資本類業務的收益下降、各類金融產品違約風險上升，從而進一步放大證券公司的經營風險。

行業競爭加劇風險：證券公司面臨來自外資金融機構和其他類型金融機構的競爭，未來可能會面臨客户流失和市場份額下降的風險。此外，證券公司近年來不斷通過股權、債權等方式補充資本金，也會加劇行業競爭，中小券商不進則退。

信用風險：證券公司在資產負債表相關信用業務開展過程中可能出現維持擔保比例或履約保障比例低於警戒線且未能追加擔保物、不能按期支付利息等情形導致信用交易客户未能履行合同義務從而致使證券公司出現資金損失的風險。

西部金融團隊

證券研究報告：《證券行業2026年度策略：步步向上，欣欣向榮》

對外發布日期：2025年11月16日報告發布機構：西部證券研究發展中心

孫寅 （S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

陳靜（S0800524120006）

chenjing@research.xbmail.com.cn

張佳蓉（S0800524080001）

zhangjiarong@research.xbmail.com.cn