美股衝擊歷史高點遇「隱形阻力」：期權賣出潮攪動市場節奏

華爾街分析稱，投資者每天持續不斷的期權賣出浪潮，正在讓美股重新衝擊歷史高點的行情放緩。

總的來説，大量短期期權賣出策略對市場價格形成了「摩擦效應」，尤其是零日到期期權和「鐵鷹策略（下文有解釋）」，使得做市商在對衝風險時產生賣壓，從而抑制指數上漲。但是，收盤后風險消退可能帶來隔夜跳空，短期擾動明顯但可持續性存疑。

期權策略大行其道

2025年以來，各類期權賣出策略大行其道，範圍涵蓋從ETF的備兑策略，到系統化的零日期權交易，再到銀行的量化投資策略。與此同時，做市商通常每天對倉位進行再平衡：在行情反彈時賣出，在回調時買入。

由此帶來的放緩效應更可能出現在上漲階段，而非下跌階段。由布拉姆·卡普蘭（Bram Kaplan）帶領的摩根大通策略團隊指出，最近幾周投資者更偏愛賣出看漲期權而不是看跌期權。

隨着投資者越來越關注短時間窗口內的波動來管理風險，從零天到五天到期的期權合約影響力顯著上升。尤其是零日到期期權，成交量不斷創下新高，佔據標普500指數整體成交量的大約六成。

同時，瑞銀指出，一種名為「鐵鷹」的策略在散户中十分流行。鐵鷹式組合是一種典型的中性期權策略，本質是在預期標的價格將在一段時間內維持區間震盪時，通過同時賣出一組看漲和看跌價差來賺取時間價值衰減。

瑞銀的衍生品策略師表示，標普500一日到期期權中的「賣出鐵鷹式組合」，可能壓制了近期的反彈。

瑞銀衍生品策略師基蘭·戴蒙德（Kieran Diamond）表示，這類一日到期的鐵鷹交易已經在標普期權倉位結構中留下非常明顯的痕跡，甚至可能正在影響標的資產的價格走勢。

鐵鷹策略的目標是在市場維持窄幅震盪時賺取權利金。當市場價格在臨近收盤的三十分鍾內逼近較近的看漲執行價時，持有反向頭寸的做市商需要進行更多對衝。瑞銀稱，這些價差的規模和執行價之間的距離在近幾個月有所擴大。

不同交易時段產生的影響不同

雖然零日到期期權帶來的做市商伽馬倉位在交易時段內會動態變化，但大部分交易仍來自投資者賣出期權。做市商在上方看漲執行價位置的倉位最為極端，因為那里的波動率更低，使得單位名義金額對應的伽馬更高，也讓對衝影響更加明顯。

戴蒙德説，最大的風險出現在上行方向。做市商正管理鐵鷹散户交易者賣給他們的大量看漲期權所形成的巨大正伽馬敞口。正伽馬敞口就是持有的期權頭寸隨着標的資產價格波動而盈利的能力越大，也就是説在價格波動中是「受益方」。

當標普指數向執行價靠近時，做市商爲了管理風險需要賣出股票，從而讓上漲變得更加困難。

收盤時刻尤為緊張。戴蒙德舉例，在10月24日最極端的一天，標普500做市商的伽馬在收盤前十分鍾達到約九百億美元。這意味着現貨價格約0.1個百分點的變動，就可能帶來約一百億美元的買入或賣出需求。

雖然期貨市場能夠吸收這些力量，但仍會產生價格影響。從理論上説，由於做市商的對衝需求在收盤后消失，市場更可能在亞洲或歐洲時段出現跳空上行。

戴蒙德表示，十月有多個交易日，市場在日間時段難以突破鐵鷹集中區域，但在收盤后大量期權風險到期后隨即上漲。

這類現象也帶來利用價格扭曲的機會。例如每天收盤買入一日到期期權，第二天開盤賣出。由於伽馬倉位每天重置，四點紐約時間交易結束前后倉位會趨於平坦。

持續性仍存疑

不過，也有人對鐵鷹這種特定期權策略的市場影響表示懷疑。

蘇世達國際集團（Susquehanna International Group）衍生品策略聯席主管克里斯·墨菲（Chris Murphy）表示，在推動市場方向的二十多種力量中，這只是其中之一。他認為這只是眾多影響因素之一，受到的關注超出應有程度。

此外，市場上也存在質疑，認為如果這些系統化的賣方期權流主要由散户驅動，其可持續性存疑。

OptionMetrics量化主管加勒特·德西蒙（Garrett DeSimone）表示，任何系統化的賣方策略通常在低波動時期都能很好地收取權利金，但一旦真正的高波動出現，就會因凸性損失而被毀掉，也就是説，虧損不會線性擴大，而是越往后放大得越快。即便風控出色、退出時點把握得好，也可能因為需要長期離場而讓投資者失去耐心並選擇贖回。