行業深度 | 為什麼財富管理的未來在亞洲？

（來源：WEALTH財富管理）

投資要點

公募基金現狀：歷經高速發展，進入優化結構穩步增長階段。中國公募基金市場在過去15年高速發展，資產規模從2010年末的2.5萬億元擴大近13倍至2025年上半年末的33.7萬億元。

行業共經歷了三輪發展周期，即貨幣基金快速發展期、非貨公募基金快速擴張期、以ETF為代表的被動指數投資興起期，其中被動投資正在改變行業生態。

被動投資的興起一方面源於政策的有力引導和支持，另一方面是由於受市場波動等影響，2022-2024年主動權益類基金「賺錢效應」較差，很難跑出相對收益，而被動指數型基金基本跑贏業績基準。隨着被動指數基金產品種類日益豐富、中長期資金持續入市、投資者對指數基金認識的加深，指數產品規模有望持續擴大，被動投資時代已來臨。

海外財富管理受供需端共同推動，起源於歐洲，發展於美國，未來在亞洲。1）需求端，全球財富市場勢頭喜人。全球財富市場正呈現強勁增長態勢，其核心驅動力源於居民財富積累加速、資產配置結構轉型以及新興需求持續涌現。

根據波士頓諮詢公司（BCG）的全球財富報告，2023年全球金融資產規模達到366.9萬億美元，增速達到6.9%；淨財富（金融財富+實物資產-負債）達到627.8萬億美元，增速達到4.3%。其中，北美、亞洲和歐洲引領了財富創造，其余地區的貢獻較小。全球財富市場韌性較強，隨着經濟逐步復甦，我們預計其未來的增長有望更上一層樓。

2）供給端，全球業務主體同中有異，有競爭亦有互補。目前全球開展財富管理業務的綜合金融機構和第三方財富管理公司類型眾多，主要分為覆蓋高淨值、超高淨值客户的頭部投行，以及目標客户為大眾客户的折扣經紀商兩大類。頭部投行集中在歐美地區，通過兼併收購來補全自身業務、擴大客户的存量和流量，同時主攻高淨值、超高淨值客户，由此擁有較高的市場份額；折扣經紀商前期採用降傭戰略，實現了零售客户數量和資產管理規模的快速增長，現在也進入了多元服務、提升水準的階段。而對於介於高淨值與零售客户之間的簡單需求客羣，財富管理機構的業務還未能做到個性、精準地覆蓋。

歐洲是海外財富管理的溯源之地，瑞士是歐洲財富管理的典型代表。歐洲財富管理起步最早，可追溯到古希臘時代，且2020年歐洲市場財富管理收入佔比約為20%。其中，瑞士人均GDP最高、人均私人財富最多，更是成為全球財富管理中心，全球TOP5財富管理機構中瑞士獨佔2席。

歐洲財富管理機構可大致分為四類，包括獨立財務顧問、傳統私人銀行、大型跨國銀行旗下私人銀行、家庭辦公室。歐洲高淨值和超高淨值客羣財富總額在市場中較為靠前，同時，由該客羣帶來的收入也較為可觀。但與美國和亞洲相比，我們認為其未來增長潛力有限。

美國是海外財富管理的中堅力量。美國財富管理萌芽於1920s，得益於國內居民金融資金60-70%的高配置比例，快速成長為全球財富管理行業中堅力量。21世紀后，第三方資管機構模式在美興起，全球前十大資管機構中九家總部設在美國，管理規模近35%。

同時，美國財富管理行業優良的市場環境、業務完備的發展模式等特徵也持續維持着吸引力。美國財富管理機構頭部效應明顯，內部競爭激烈。銀行系和平臺型兩類參與機構存在相對差異化的目標客羣定位，行業競爭趨於平穩。而單一類型財富管理機構間競爭更加激烈，頭部機構市場份額逐步提升。

亞洲是財富管理的新興市場。20世紀后期，財富管理公司登陸亞洲市場，取得了增長和突破。萊坊預計，未來五年亞洲或以39%的增幅成為超高淨值人士數量增長最多的地區，BCG預計亞洲（不含日本）財富總額絕對值增長或達15%。目前銀行仍是財富管理的常青樹，且家族代際財富傳承是重要課題。

他山之石，可以攻玉，海外財富管理的經驗可以給我國帶來豐富的借鑑。當下金融科技飛速發展、國民財富不斷增長，具備供需兩端同時發力的條件，我們認為財富管理業務從賣方銷售形態轉向買方投顧模式是可見的趨勢。在此背景下，海外較為成熟的財富管理轉型經驗對我國而言具有參考借鑑的價值。

風險提示：宏觀經濟不確定性加大；財富管理行業競爭加劇；國內監管政策或有收緊。

來源丨孫婷非銀金融研究

作者丨孫婷等

原標題丨【東吳非銀 | 行業深度】財富管理系列報告之四——財富管理起源歐洲、發展於美國，未來在亞洲

正 文

1. 全球財富管理需求旺盛

從財富管理的需求端看，全球財富市場勢頭喜人。全球財富市場正呈現強勁增長態勢，其核心驅動力源於居民財富積累加速、資產配置結構轉型以及新興需求持續涌現。

根據波士頓諮詢公司（BCG）的全球財富報告，2023年全球金融資產規模達到366.9萬億美元，增速達到6.9%；淨財富（金融財富+實物資產-負債）達到627.8萬億美元，增速達到4.3%。其中，北美、亞洲和歐洲引領了財富創造，其余地區的貢獻較小。全球財富市場韌性較強，隨着經濟逐步復甦，我們預計其未來的增長有望更上一層樓。

從財富管理的供給端看，全球業務主體同中有異，有競爭亦有互補。目前全球開展財富管理業務的綜合金融機構和第三方財富管理公司類型眾多，主要分為覆蓋高淨值、超高淨值客户的頭部投行，以及目標客户為大眾客户的折扣經紀商兩大類。

頭部投行集中在歐美地區，通過兼併收購來補全自身業務、擴大客户的存量和流量，同時主攻高淨值、超高淨值客户，由此擁有較高的市場份額；折扣經紀商前期採用降傭戰略，實現了零售客户數量和資產管理規模的快速增長，現在也進入了多元服務、提升水準的階段。而對於介於高淨值與零售客户之間的簡單需求客羣，財富管理機構的業務還未能做到個性、精準地覆蓋。

財富管理受供需端共同推動，起源於歐洲，發展於美國，未來在亞洲。目前全球財富管理格局主要為歐美成熟市場引領，新興市場猛追：

1）歐洲是海外財富管理的溯源之地，瑞士是歐洲財富管理的典型代表。瑞士是目前世界上人均GDP最高、人均私人財富最多的國家，龐大的人均財富規模是其財富管理產業實力雄厚的基礎。我們認為瑞士的財富管理新增需求仍非常旺盛，財富管理行業正處在高質量的健康發展之中。

2）美國財富管理行業在全球長期處於絕對領先地位。這與其在經濟總量和金融市場發展上的領先地位有着密切關聯。同時，美國財富管理行業優良的市場環境、財富管理業務完備的發展模式等特徵也持續維持着吸引力。

3）亞洲是財富管理的新興市場。近年來，亞洲財富管理業務迅速增長，並逐漸形成中國香港、新加坡、日本、中國臺灣、菲律賓等區域性財富管理中心。各機構對亞洲業務持有高增長、高潛力的預期，是財富管理的未來。

他山之石，可以攻玉，海外財富管理的經驗可以給我國帶來豐富的借鑑。當下金融科技飛速發展、國民財富不斷增長，具備供需兩端同時發力的條件，我們認為財富管理業務從賣方銷售形態轉向買方投顧模式是可見的趨勢。在此背景下，海外較為成熟的財富管理轉型經驗對我國而言具有參考借鑑的價值。我們以歐洲、美國、亞洲三個市場為切入點，探討財富管理行業的過去、現在和未來發展，以展示行業變革背后的經濟邏輯。

2. 歐洲財富管理- 行業溯源之地

2.1. 歐洲財富管理發展

財富管理最早可追溯到古希臘的奴隸管家，中世紀末期歐洲銀行開始出現專業性的財富管理服務，18世紀瑞士脫穎而出，奠定了瑞士乃至歐洲成為國際私人銀行中心的基礎。17世紀，歐洲大陸貴族之間彼此征伐混戰，此后負責管理家族財產的留守貴族就成了私人銀行家。18世紀，日內瓦商業貿易的繁榮帶動了銀行業的發展，資金融通及資產管理業務逐漸受到重視，瑞士開始出現專門為高端個户提供金融服務的私人銀行。到18世紀末，瑞士私人銀行數目一度達到200多家，在國際金融市場上扮演了重要角色。

20世紀的兩次世界大戰期間，瑞士憑藉中立國優勢大力發展金融業，逐漸成為全球財富管理的中心，並形成獨具特色的瑞士財富管理發展模式。進入20世紀90年代，瑞士銀行業發生了持續的大併購，銀行數量鋭減。然而，私人銀行業的員工數量大幅增加，與前者形成鮮明對比。在此期間，主要為瑞士境外的客户提供離岸金融服務的瑞士私人銀行也開始向歐洲及世界其他國家大力拓展在岸業務，逐漸形成以私人銀行為主導、以離岸業務為核心、面向全球的瑞士財富管理業務發展模式。

進入21世紀，英國、法國等其他歐洲國家的現代私人銀行業迅速發展，歐洲龐大的存量財富資源催生出具有歐洲特色的高端財富管理模式。由於市場競爭、金融風險、私人銀行自身的運營傳承困難等原因，瑞士傳統意義上的私人銀行的數目急劇下降，從二戰末的67家減少至2006年的17家。同期，英國、法國等其他歐洲國家的現代私人銀行業快速發展起來，一些綜合性銀行和投資銀行也參與進財富管理的市場，成為私人銀行業務的競爭者。

歐洲坐擁全球很大一部分存量財富，它們主要與遺產繼承和傳統的資產增長相關，而非新興行業企業創造的新財富。因此，歐洲的高端私人財富管理機構具有的特點包括：

1）高端私人財富管理機構多為世代傳承的家族企業，整體形象偏於傳統、尊貴、低調；2）擅長服務富豪家族，提供祖業管理；3）服務具有很強私密性和安全性；4）私人銀行機構是無限責任的合夥模式，充分保證了經營的穩健性。

2.2. 歐洲財富管理市場競爭格局拆解

財富管理機構可大致分為四類，包括獨立財務顧問、傳統私人銀行、大型跨國銀行旗下私人銀行、家庭辦公室。按照服務範圍、產品複雜度的不同，財富管理機構大致可被分為以下四類：

1）第三方理財公司/獨立財務顧問公司（Independent Financial Advisor）；

2）基於信任關係、注重客户信息保密、以瑞士的家族銀行為代表的歐洲傳統私人銀行（Private Banks）；

3）善於交叉銷售的大型跨國銀行集團下的私人銀行，如：瑞銀、花旗、匯豐、美國銀行、富通、法國巴黎銀行等；

4）針對淨資產達1億美元以上的家族、基於家族永續經營的立場，服務範圍涵蓋投資、避税、慈善、財富傳承、子女教育、遺產等一系列家族和企業事宜各個方面的家庭辦公室（Family Office）（各大私人銀行業務中也包含家庭辦公室）。

歐洲地區財富管理行業歷史悠久、底藴深厚。據Investment & Pensions Europe（IPE）發佈的全球500強資產管理公司榜單數據，2025年AUM全球前10的資管公司中有2家來自歐洲，分別是位列第8的東方匯理（Amundi）和位列第10的品浩投資（PIMCO）。在前30的機構中，有9家來自歐洲，其中英國、法國各3家，德國2家，瑞士1家。

歐洲高淨值和超高淨值客羣財富總額在市場中較為靠前，同時，由該客羣帶來的收入也較為可觀。但與美國和亞洲相比，我們認為其未來增長潛力有限。根據2025年BCG全球財富報告，西歐2020年淨財富總額為103萬億美元，佔比達到22%，僅次於北美（35%）與亞太（28%）。從2023-2028年的增長來看，西歐淨財富增長額預計達到18.3萬億美元，但複合增長率僅為3%，低於世界其他地區，僅與日本基本持平。從金融財富增長來看，預計2023-2028年西歐新增佔比僅為12%，遠低於北美（44%）及亞太（29%）。可見歐洲財富管理起步較早，相對比較成熟，但未來五年歐洲金融財富增勢顯著放緩，我們認為其市場潛力有限。

3. 美國財富管理-行業中堅力量

3.1. 美國財富管理發展

美國財富管理是行業的中堅力量，已經歷了初創和發展兩個時期，目前步入成熟階段。

初創期（1920s-1970s）：一戰之后的美國迎來「柯立芝繁榮」，在歐洲國家還處於戰爭恢復期的背景下，大量資金湧入了美國金融行業，為美國財富管理行業打下了基礎。1924年，美國出現了第一隻共同基金"馬薩諸塞投資者信託"，雖然它包含的資產僅為45支股票、資產規模也只有5萬美元，但它標誌了美國現代財富管理行業的萌芽。

但是，當時過於狂熱的槓桿投機問題導致了1929年的股災，美國經濟進而出現大蕭條。美國痛定思痛，相繼頒佈《格拉斯-斯蒂格爾法》、《投資顧問法》、《投資公司法》等嚴加規範和監管。如此分業經營下，業內機構能夠進行的業務內容較為簡單、形式較為單一，無法形成聯動，也不能滿足客户的所有需求。

發展期（1970s-2000年）：這一時期，美國外部環境由複雜走向平穩，經濟向高度現代化發展，居民收入也向高於經濟增速轉變，家庭開始擁有存量的財富。且1946-1964年，美國經歷了嬰兒潮，這部分人口在70年代后步入中青年，帶來理財人口基數和理財需求的大幅上升，行業進入發展期。

發展初期，美國不僅要應對兩次石油危機產生的高通脹，還需要考慮蘇聯冷戰和越南戰爭的影響，政府因此實行新經濟政策，逐漸放松金融管制，利率市場化和佣金自由化得以實現，推動美國券商走向財富管理。而后美國經濟穩步推進、股市尤其長牛，《金融服務現代化法案》等的形成讓混業經營得以深化。一方面是大型綜合金融集團不斷崛起、金融工具和科技設備的豐富創新，一方面是此階段居民總資產和金融資產的穩步提升，財富管理行業得到快速發展。

成熟期（2000年至今）：美國財富管理機構在21世紀快速發展並走向成熟，具體表現為設立專業財務管理部門、根據自身定位完成細分領域業務佈局、研究金融科技並投入智能金融服務等，在各項舉措並行下完成從賣方銷售模式到買方投顧模式的升級。儘管經歷了2008年次貸危機的猛烈衝擊，2000-2020居民金融資產CAGR仍有5.7%，居民金融資產配置比再次波動攀升並超越前高。供需兩端均有突破，美國財富管理行業風險應對能力加強，展現出輕資本、弱周期、護城河高等優勢，整體發展步入成熟階段。

3.2. 美國財富管理市場競爭格局拆解

縱觀全球，美國財富管理行業坐擁大批頂級資產管理公司，享受頭部效應紅利，處於行業中堅地位。財富管理行業本身具有頭部集中趨勢，據Investment & Pensions Europe（IPE）發佈的全球500強資產管理公司榜單數據，2025年全球前500位資管公司的AUM達到129萬億歐元，其中前十大資管公司佔比高達36%，且幾乎悉數位於美國。美國財富管理行業長期以來享受着頭部效應帶來的優勢資源，這造就了其獨特的競爭格局。

大量活躍的第三方資管機構是美國財富管理行業的特徵之一。從Towers Watson統計口徑下的全球前20大資管機構類型來看，近十年來獨立第三方資管機構規模壯大，一改早期銀行系佔據主導地位的局面，在前二十強中佔據一半以上的席位。鑑於全球前20大資管機構中絕大多數系美國公司，大量活躍的獨立第三方機構實為美國財富管理行業區別於歐亞市場的特徵。

傳統金融機構和第三方財富管理公司在客羣覆蓋和業務類型上存在較大差異。根據（英）戴維·莫德的分類，我們將參與機構分為兩大類：

1）為廣義高淨值客羣提供高質量、全方位服務的綜合型財富管理機構，主要是私人銀行、綜合銀行和投資銀行，其業務通過較高的成本投入以賺取更高的資產費率，客户羣體相對固定；

2）為中低淨值客羣提供相對標準化產品服務的平臺型財富管理機構/第三方財富管理公司，例如智能投顧和折扣券商，其業務通過更低費率和更好體驗來推動目標客羣規模增長。

美國財富管理機構頭部效應明顯，內部競爭激烈。銀行系和平臺型兩類參與機構存在相對差異化的目標客羣定位，行業競爭趨於平穩。反而，單一類型財富管理機構間競爭更加激烈，頭部機構市場份額逐步提升。

4. 亞洲財富管理-行業新興市場

4.1. 亞洲財富管理發展

20世紀后期，財富管理公司進軍亞洲市場。20世紀60年代起，亞洲經濟開始高速發展，四小龍、四小虎等國家和地區崛起，亞洲地區的私人財富也急劇膨脹。相應地，歐美財富管理巨頭陸續在此搶灘登陸、開闢市場。例如，瑞士信貸銀行於1977年在新加坡設立分行，關注財富管理業務，成為其亞洲總部之一；美國花旗銀行於1987年在東京設立分行，為日本客户提供全球化的私人理財服務；嘉信理財也在1997年建立嘉信理財香港有限公司，服務亞洲投資者。20世紀末，亞洲的財富管理業務迅速增長，新加坡、日本、中國香港、中國臺灣、菲律賓等區域性財富管理中心逐漸形成。

近年來，亞洲地區經濟增長強勁，推動了財富的積累。根據瑞銀與普華永道發佈的報告，2016年亞洲億萬富豪（擁有超過10億美元資產）人數在歷史上首次超過美國；據瑞銀與羅兵咸永道的報告，2020年亞洲成為全球億萬富豪最多的區域。獨立房地產顧問服務公司萊坊在其2021年發佈的《財富報告》中也預測道，未來五年，亞洲將以39%的增幅成為超高淨值人士數量增長最多的地區，超越全球27%的平均增幅。

各財富管理機構深耕亞洲市場，獲得了增長和突破。根據BCG，2012年全球財富管理公司旗下管理的資產增長13%，其中亞太地區的增長最為強勁，達到23%。根據Asian Private Banker發佈《2016年亞洲私人銀行資產管理排名報告》，亞洲地區最大20家俬人銀行2016年所管理的資產同比增長了6.1%，其中瑞銀排名第一。

4.2. 亞洲財富管理市場競爭格局拆解

銀行提供安全性更高的財富管理途徑，是亞洲財富管理行業的常青樹。由於文化淵源、社會福利制度等方面的差異，相比於其他地區，亞洲國家的人民對資金有更強的持有和儲蓄意願。從部分國家的通貨和存款佔總金融資產的比重來看，美國、澳大利亞、南非等國維持在10%到20%之間，而韓國約為45%左右，日本更是常年保持在50%以上。我們認為在投資意願和理財觀念相對不強的背景下，銀行能為企業和個人提供更為安全穩健的投融資渠道，同時為經濟發展起到積極作用。

現有財富管理公司與科技巨頭合作，實現混合轉型，吸引高淨值客羣。根據Capgemini的《2018年亞太地區財富報告》，富裕客羣對科技巨頭更感興趣。科技革命對財富管理行業帶來了巨大的機遇，同時也帶來了威脅。

但科技巨頭進入財富管理行業的多種方式中，與現有財富管理企業建立合作伙伴關係比直接競爭更受歡迎。例如，一家新加坡金融技術公司開發的Canopy平臺允許高淨值人士在資產類別、貨幣、地理位置和機構之間完成匯總和可視化，瑞士信貸便與該平臺合作推出了賬户聚合和報告解決方案。

高端財富管理的風格相對激進，家族財富的擴張和傳承成為重要課題。亞洲地區集中了眾多新興市場經濟體，近20年來經濟增長強勁、私人財富規模大幅增加，此新創造特徵決定了高端財富管理相對激進的風格，富裕人羣對資產增值的要求非常高。並且，瑞銀和普華永道的報告認為，亞洲超過85%的財富仍掌握在第一代人手中，迄今最大規模的財富世代轉移即將來臨。大多數的亞洲高淨值家族還在探索保留和傳承財富的渠道，財富管理公司也瞄準趨勢，提供更有吸引力的服務。

5. 風險提示

1）宏觀經濟波動加大，可能造成資本市場波動加大，影響財富管理需求端；

2）資管行業競爭加劇，可能造成行業利潤率下降。

3）監管政策趨嚴，可能拖累行業財富管理轉型進程；