創新葯三季度分化，龍頭新高

（來源：商圖藥訊）

創新葯上市公司的三季報業績已經發的差不多了，我們來對創新葯行業三季度的商業化情況做個總結。

總體來看行業呈現劇烈分化的態勢，海外商業化的幾家基本都是符合預期或者超預期的快速放量，國內市場有表現非常亮眼的信達生物、海思科、迪哲醫藥等，也有非常拉胯的再鼎醫藥、神州細胞等。

創新葯公司內部不管是研發還是銷售，拉到中期和長期來看必然都是持續的分化，然而這種分化對股價的影響可能是短期就會出現非常幅度的波動，大部分非醫藥投資人無法及時判斷這種分化，因此我們纔要再、再、再次強調恆生醫藥ETF（159892）的價值。

總體經過三季度業績后的全年商業化銷售預測調整如下：

1、三季度超預期的創新葯公司

1）百濟神州

在前兩天的文章《創新葯之王利潤爆表》中已經給大家詳細介紹了，建議大家可以翻看一下，尤其是這個文章的評論區，大家可以去看看創新葯情緒較為低迷、百濟業績大超預期反而股價高開低走的時候，評論區那讀者留言都是什麼狀態，那百濟現在股價新高了......

2）信達生物

信達生物每季度都會公佈產品銷售額的情況，25年Q3公佈的產品銷售額是33億元左右同比增長超過40%，由此我們將信達生物全年產品收入預期由111億元上調至114億元。Q3單季度實現20%的環比增長，預計其中瑪仕度肽已經有不少的貢獻，公司較早進行了營銷準備，6月底獲批之后渠道鋪貨+純銷會有一定的量。

信達生物自2024年下半年以來陸續有6個新產品（含BD引進）獲批上市進入商業化，並且這6個產品都有資格參加25年底的醫保談判，預計其中的大部分品種都會納入醫保（瑪仕度肽減重預計不太可能納入），從而助力2025年進一步的放量。到今年底信達生物還有一款自免領域的重磅品種IL-23p19單抗即將在國內獲批。

3）傳奇生物

Carvykti這個放量曲線實在是過於漂亮和標準，所以每次提到傳奇我都忍不住給大家看這個圖（藍色有數據標註的線是傳奇的Carvykti）：

Carvykti在25年三季度銷售5.24億美元同比增長83%、環比增長19.4%，其中美國區收入3.96億美元同比增長53.49%，美國區收入增長放緩比較多，收入佔比下降到75.57%；歐洲、日本及其他市場收入1.28億美元同比增長374%，增速還有所加速，收入佔比從上個季度的18%提升到三季度的24%。

目前來看公司全年完成指引的19億美元銷售額已經是沒太大問題了，只是看銷售還能不能進一步超預期。另外就是三季度BMS的Abecma有10%的同比增長、57%的環比增長。

4）海思科

海思科在今年Q3的銷售表現也是比較出衆的，Q3單季度收入12.99億元同比增長22.05%、環比增長17.18%，毛利率同環比也均有提升。海思科2024年創新葯收入佔比大概在30%-35%，2025年預計將會提升到45%-50%，26-27年預計將進一步提升至60%以上。

在傳統pharma中海思科也屬於轉型創新還相對比較早、這兩年進入創新葯密集商業化階段的公司，從2020年的環泊酚上市和逐漸放量后，這兩年又陸續上市了克利加巴林（糖尿病周圍神經痛、帶皰神經痛等）、安瑞克芬（KOR）、考格列汀（DPP-4）等創新葯，當然其過去兩年的股價表現在傳統pharma也是比較出衆的一個。

5）諾誠健華

Q3單季度公司收入3.84億元同比增長38.09%，藥品銷售收入3.83億元同比增長38.21%，其中奧布替尼銷售3.73億元同比增長35.04%、環比增長14.22%，季度環比增長超預期，CD19單抗預計Q3銷售1000萬左右，環比增長約1.5倍。

前三季度淨虧損0.72億元同比減虧74.78%，主要是奧布替尼放量+年初BD授權CD20*CD3雙抗獲得的首付款，預計將奧布替尼授權Zenas的首付款會在25Q4確認收入，近期里程碑有望在2026年確認收入。公司預計Q4實現扭虧（BD收入貢獻），但即便不考慮BD的貢獻，公司也已經距離實現季度經營性扭虧比較接近，有望在2026年實現非BD業務的經營性扭虧。

另外，自與諾誠健華的BD落地后，Zenas的股價已經漲了70%+，股價來到35美元，諾誠健華的這筆BD中包含的700萬股Zenas股權的價值已經超過2.5億美元。

6）迪哲醫藥

迪哲醫藥Q3單季度的產品收入2.31億元同比增長71.46%、環比增長18.37%，這是舒沃替尼和戈利昔替尼進入醫保的第一年，除了去年Q4經歷醫保談判后的渠道調價導致季度業績低基數以外，總體放量趨勢還是比較不錯的，25年全年完成8億的指引已經是比較輕松，只是看8-9億之間可以達到什麼水平。

這里還是要再感慨一下EGFR這個靶點對於中國市場、對於國產創新葯來説真是一個極其驚喜的靶點，造就了2000億市值的翰森、500億市值的艾力斯、200-300億的貝達和迪哲，以及后面的同源康等。

7）微芯生物

25年Q2-Q3的收入分別為2.44億元（同比+42%、環比+51%）、2.68億元（同比+50%、環比+9.5%），去年底微芯生物經歷了西奧羅尼的III期臨牀失敗，銷售也比較平淡，算是微芯生物的至暗時刻，25年以來西格列他那的銷售放量帶動微芯生物走出低谷，上半年西格列他那銷售增長了125.7%，25年預計銷售超過3億，銷售佔比超過三分之一，成為微芯生物收入增長的主力。

其他的像艾力斯、君實生物等公司三季度銷售也還不錯，但也沒有進一步超預期，所以就不再挨個介紹。

2、三季度低於預期的創新葯公司 

1）再鼎醫藥

在前兩天的文章《再鼎醫藥，何至於此》中聊了再鼎的業績問題，有讀者説讓我們每天罵一個公司，但這個對我們投資來説沒太大意義嘛，真正太垃圾的公司就拉黑不看了，不太可能專門寫篇文章來聊他的基本面情況，對讀者來説也是純純浪費時間。還是覺得公司未來或許還能看看所以纔會寫，不管是積極正面的還是比較負面的。提出公司的問題，除了分享給大家之外，也是希望公司層面能看到，能認識到大家擔心的問題。

和今年的再鼎醫藥比較類似的是去年Q3以來的和黃醫藥，也是遭遇了國內銷售低於預期、海外銷售增長停滯、重要項目研發失敗、重要項目研發進度miss等一系列利空影響。

但在利空充分反映在股價中后，只要公司還在推進研發，公司賬上有充足的現金可以支撐其未來幾年持續研發開支，一旦再有新的有看點的管線，依然可以關注起來。

2）神州細胞

神州細胞的業績屬於，你知道他今年會很差，但沒想到他會這麼差，Q1-Q3的收入分別同比下滑15%、35%、46%。

都知道他今年會很差，因為神州細胞的重組八因子的商業化有一些行業內都知道的問題，以及陸續的有中國生物製藥、天壇生物等的競品上來了，原本年初預計重組八因子銷售額今年下滑20%-25%左右，結果他這一下滑就一發不可收拾，按Q3的業績推算全年重組八因子可能要下滑50%左右。

實際上在上半年那段時間咱們有幾篇文章聊IO雙抗的時候，也曾提到過神州細胞，那時候龍哥原本還打算專門寫一篇這個公司的，標題是「老闆給公司掏了20億」，就是在當時行業漲起來之后各家基本都是着急減持，神州細胞是老闆給公司掏了9個億全額參與定增，加上以前給公司投的錢，前后加一起接近20億了，實際上當時文章都寫一半了，計劃6.25發的，誰知道6.23-6.24兩天暴漲，那龍哥的風格就是儘量不在主題炒的熱的時候去聊公司，后面雖然又漲了50%，但現在已經完全跌回來。

3）上海誼眾

公司三季度收入0.83億元同比增長74%、環比下降7.2%，化療改良新葯紫杉醇膠束在去年底納入醫保，但今年的放量依然不盡如人意，紫杉醇我們都知道是曾經的化療超級大品種，但化療改良新葯在如今這個醫保控費、腫瘤新葯快速迭代的時代似乎已經很難帶來大的驚喜。

4）智翔金泰

智翔金泰Q3單季度收入1.62億元同比增長12倍、環比增長5.4倍，主要是還有BD貢獻的2000萬美元首付款，扣除該部分后Q3單季度的產品收入預計在2000萬元左右，Q1-Q2也大概是這個水平上下，年初也知道賽立奇單抗（IL-17A）今年沒有醫保不好賣，但也沒想到賣的這麼差，今年底智翔金泰和恆瑞醫藥的IL-17A單抗都參加醫保談判，26年納入醫保后的銷售表現就至關重要了，諾華可善挺60億的市場，國產到底有沒有能力在其中分一杯羹？

其他的如康弘藥業的康柏西普銷售也比我預期的差一些，榮昌的終端銷售銷售預期沒有下調、但由於今年底醫保談判預計會有降價和渠道調價影響，因此報表端的銷售預測是給下調了，這個不影響邏輯。

......

最后總結一下，總體國產創新葯放量的趨勢還是非常不錯的，但即便是在這樣的行業β之下——行業端有接近30%的高增長——但仍有不少公司是業績miss的，其中原因複雜多樣，比如有的是市場預期過高或者指引比較高卻達不到，有的是公司銷售能力和執行力實在拉垮，也有的是確實受到一些政策面和宏觀環境的影響。

那對於我們專業機構來説依然要面臨緊密跟蹤仍會有一些公司業績超預期或miss的情況，因此行業ETF投資在多數情況下還是大家最好的選擇，我們講了兩年的恆生醫藥ETF（159892），今年來最大漲幅是103%，期間有兩次回調幅度超過10%，分別是4月7日那次貿易戰回調了18%和近期高位回調至今最大跌幅也沒超過15%。

看起來持倉是比較均衡，CXO、創新葯、互聯網醫療龍頭都有不少，實際業績表現完全不弱於今年的港股創新葯指數，並且持有的體驗很好，這是投資個股不能帶來的體驗。

風險提示：本文僅討論行業/公司經營情況，投資需綜合考慮公司經營、估值、管理層等多方面因素，建議讀者審慎參考，本文不作為投資依據，不建議大家根據本文做出投資計劃。