「券商一哥」發債規模掉隊的背后： 高額應付賬款滿足融資需求 優秀利率結構削弱債務置換需求

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年7月以來，A股持續走強，券商作為資金融通中介的融資熱情也極其高漲。截至11月12日，73家券商的年內境內債發行規模已超過15000億，同比增長近60%。

　　據分析，券商此輪擴表一方面系由於行情催化下日常運營結算相關的資金大增，另一方面也是全行業積極增配重資產業務的結果。（具體見報告《券商債務與重資產業務專題：2025年券商債務發行規模同比增長近60% 券商密集增配重資產業務為擴表的主要驅動力》）

　　在行業大舉發債的背景下，券商龍頭中信證券的舉止略顯反常：年內發行境內債29只、發債規模共計877億元，發行數量排名行業第9、發債規模排名第5。

　　作為對比，國泰海通重組后的資產規模、營收規模與中信證券相近，年內發債規模1182億元，且近期一項1100億元的發債計劃也已獲得上交所受理。而中國銀河、華泰證券的資產與營收規模僅有中信的一半，年內的發債規模也分別有1269億元和1219億元。

　　「券商一哥」在此輪融資潮中發債並不積極，原因幾何？

　　對比中信證券與國泰海通的資產負債結構，二者的資產與債務規模極其相近，截至2025年三季度末，二者的總資產規模分別為20，089億元和20，263億元，總負債規模分別為16，700億元和17，055億元。

　　然而，中信證券的應付債券卻比國泰海通少得多，截至2025年三季度末，其應付債券總額為1328億元，佔總資產的比例為6.55%，而國泰海通的對應數據分別為3024億元、15.05%。

　　其實，中信證券的應付債券佔比放在全行業中都顯得很低。在43家上市券商中，按照應付債券佔比由低到高排列，中信證券排名第4，僅次於太平洋（0%）、華林證券（2.19%）、國盛證券（2.75%）。此外，第5-7名分別為國海證券（6.75%）、中銀證券（7.20%）、東北證券（7.54%）。

　　也就是説，在應付債券佔比較低的幾家券商中，除了中信證券為頭部大券商，其余均為中小特色券商。而在資產規模前十的大型券商中，除了中信證券，其余9家的應付債券佔比均在12%以上。

　　由此可見，中信證券對信用類債券的依賴程度相對同業較低，那中信證券的融資需要依賴何種途徑補足呢？

　　觀察中信證券與國泰海通的負債組成，數額差距比較大的科目除了應付債券，還有另外一個科目——應付款項。截至2025年三季度末，中信證券應付款項為2426.40億元，遠高於國泰海通的983.43億元。

　　通常認為，應收、應付類科目彰顯企業所處的行業地位，應收類科目余額更低、應付類科目余額更高，一般意味着企業在行業中的議價能力與信用水平更高，可以高效地控制下游客户的回款周期並向上遊企業取得更加寬松的賬期政策，從而在經營過程中實現融資。

　　我們列出全部43家上市券商的應收款項/應付款項佔總資產的比例，43家中僅有16家券商的應收佔比＞應付佔比，而營收規模前十的頭部券商中，僅有中國銀河一家的應收佔比＞應付佔比，且中國銀河的兩數值均很低且非常相近。這或許説明頭部券商更加具備依賴應付款項進行融資的實力與傾向。

　　按照應付款項佔比由高到低的標準對43家券商進行排列，排名前五的券商分別為中金公司、中信證券、華泰證券、方正證券、廣發證券，應付賬款佔比分別為15.4%、12.0%、8.9%、7.7%、5.2%，中金公司與中信證券位列前二，且以3個百分點的差距斷崖式超越其他券商。

　　值得一提的是，該模式下的中信證券和中金公司的負債比率相關指標並不低，反而持續領跑行業。

　　截至2025年三季度末，中金公司和中信證券的母公司淨資本負債率分別為18.76%和18.83%，為行業最低。淨資本負債率=期末淨資本/期末負債，其中負債是指對外負債，不含代理買賣證券款。監管要求該數值不得低於8%。

　　此外，同期中金公司與中信證券的權益乘數（剔除客户交易保證金）分別為5.42和4.83，分別位列行業第一、第三高，上述數據均説明中金公司與中信證券已達到較高的負債水平。

　　對比之下，中國銀河、華泰證券、國泰海通雖持續發債，年內發行境內債總額位列行業前三，其三季度末的母公司淨資本負債率僅為26.09%、20.66%、22.13%，位列行業第十二、第五、第六，權益乘數（剔除客户交易保證金）分別為4.23、3.86、4.69，位列行業第九、第十三、第六，對比下仍有加槓桿空間。

　　可以説，中信證券、中金公司當下的債務結構更加依賴以應付款項為核心的同業融資，通過該模式達到了極高的槓桿率水平。其他頭部券商更加依賴發債融資模式，並仍具備一定的加槓桿空間。

　　此外，中信證券並不急於發債，或許還有債務利率結構方面的原因。

　　需要注意到，券商積極發債並非只是滿足業務擴張的資金需求，還有壓降債務成本的考慮。招商證券分析師鄭積沙表示，在利率中樞走低的背景下，券商債券募集資金主要用於置換存量債務、降低資金成本，或補充營運資金以應對潛在行情。在國泰海通1100億元債券發行計劃中，也有810億元用於償還公司本金，擬通過「借新還舊」降低資金成本。

　　據wind統計，當前國泰海通的存量債券的利率中樞已完全偏向1-2%區間，處於1-2%、2-3%、3%以上利率區間的債務余額比大概為4：3：2，而中信證券的利率結構相差無幾，且其存量債券的最高利率僅到4.27%，而國泰海通的最高利率達到4.99%，中信證券的整體融資成本或許更低。