中金：維持嗶哩嗶哩-W「跑贏行業」評級 升目標價至220港元

　　中金發布研報稱，考慮到嗶哩嗶哩-W（09626）毛利率趨勢，上調25/26年淨利潤7.8%/2.3%至24.4/30.6億元。港、美股現價對應40/29倍、36/26倍25/26年P/E。維持跑贏行業評級。對應上調目標價7.4%/7.8%至29美元/220港元，均對應38/27倍25/26年P/E，較當前股價有6.7%/3.4%的上行空間。

　　中金主要觀點如下：

　　3Q25 Non-GAAP淨利潤高於該行預期

　　公司公佈3Q25業績：收入76.9億元，同增5%，超該行預期（76.1億元）；Non-GAAP淨利潤7.87億元，超該行預期（5.63億元），該行判斷主要因廣告收入增速高，毛利率好於此前預期。

　　利潤率提升趨勢向好，廣告業務增勢驅動明顯

　　公司3Q25廣告收入同增23%至25.7億元；毛利率環增0.2ppt至36.7%；經調整淨利率環增2.6ppt至10.2%。該行認為：1）公司3Q25廣告收入高增速助力驅動毛利率提升，主要得益於效果廣告eCPM的持續提升和品牌廣告的快速增長；2）伴隨商業化成熟，公司中長期利潤率提升趨勢整體向好，營收增長、營收結構改善和經營槓桿釋放或共同助力。該行判斷，公司4Q25廣告收入或同增23%至29.3億元，2026年增速有望保持行業領先，后續重點關注多屏多終端廣告場景釋放潛力；4Q25公司毛利率有望達37%，調整后營業利潤率有望達9%。公司於業績會表示，中期毛利率目標為40~45%，調整后經營利潤率目標為15~20%。

　　新遊儲備豐富，關注上線節奏和彈性

　　公司3Q25遊戲收入達15.11億元。公司表示：《逃離鴨科夫》主機和手遊項目已啟動，《三國：百將牌》或於1Q26上線，《三國：謀定天下》繁中版或於1Q26上線。該行認為新遊有望自2Q26起貢獻收入；若表現超預期，或進一步貢獻利潤彈性。

　　堅持優質內容和社區氛圍，助力商業化良性循環

　　公司3Q25月活/日活/人均單日使用時長均同比增長，增值業務收入同增7%至30.2億元，付費用户數同增17%至3，500萬人。公司在業績會上表示3Q25大會員增長明顯，優質內容和社區持續助力商業化。

　　風險提示：廣告與遊戲業務增速低於預期，競爭加劇，成本費用超預期。