全文 | 騰訊Q3業績會實錄：國內大模型市場競爭激烈 沒有哪一款絕對領先

　　騰訊控股（HKEX：00700）今日發佈了截至9月30日的2025年第三季度財報：營收為1929億元，同比增長15%。權益持有人應占利潤為631億元，同比增長19%。非國際財務報告準則下，權益持有人應占利潤為706億元，同比增長18%。

　　詳見：騰訊控股第三季度營收1929億元 經調淨利潤706億元

　　財報發佈后，騰訊董事長兼CEO馬化騰、總裁劉熾平、首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）及CFO羅碩瀚等公司高管召開了財報電話會議，解讀財報要點，並回答分析師提問。

　　以下即為本次電話會議分析師問答環節主要內容：

　　中信證券分析師Yuan Liao：第一個問題關於遊戲業務，公司國際遊戲業務的增速已連續多個季度加快增長，想了解你們採取了哪些有效舉措實現這一良好成績？未來的增長趨勢該如何看待？此外，能否進一步分享國際遊戲業務的戰略規劃？比如，是否會繼續投資優質海外遊戲工作室，或是將更多自研遊戲推向全球市場？第二個問題關於資本支出，公司本季度資本支出約為513億元人民幣，但資本支出的現金付款為200億元人民幣。這兩個數字的差異該如何解讀？全年資本支出指引是否有新的更新？

　　詹姆斯·米歇爾：關於遊戲業務的問題，包括國際遊戲業務的增速及相關戰略。本季度我們公佈的國際遊戲業務增速顯著高於基本增速趨勢，主要得益於本季度新收購或近期收購遊戲工作室的合併報表影響，以及《消逝的光芒：猛獸》遊戲的銷售收入。展望未來，進入第四季度后，國際遊戲細分業務的增速預計將放緩，逐步接近基本增速趨勢水平。關於國際遊戲業務的戰略，正如你所提及的方向，我們會繼續尋求收購遊戲工作室、與海外遊戲工作室建立合作，同時也會持續推動更多中國自研遊戲走向全球市場。

　　羅碩瀚：關於資本支出的問題，兩者的差異反映了服務器相關支出的計提與現金付款之間的時間差，這種時間差可能導致兩者出現暫時性不匹配。具體而言，我們向服務器供應商支付款項的信用期通常為60天。關於2025年資本支出的問題，在此説明一下，2024年公司總資本支出同比增長221%，約佔營收的12%。此前我們曾預計2025年總資本支出佔營收的比例為「低雙位數」，而最新調整后，2025年資本支出佔營收的比例將低於此前指引區間，但支出金額會高於2024年。

　　花旗分析師Alicia Yap：第一個問題，管理層能否詳細説明關於 「混元」 團隊及基礎設施升級方面的情況？升級后的版本會呈現哪些變化？此外，過去幾個月里，管理層對於「元寶」在補充公司現有的 AI 能力、並更好地融入微信生態方面，是否有新的看法？第二個問題關於廣告營銷服務營收，騰訊的自動化廣告投放解決方案 AI Plus 能否滿足中小型廣告主的需求？我們是否可以期待該方案提升廣告主的廣泛採用率、提高廣告支出的投資回報率，進而推動未來幾個季度廣告營收加速增長？

　　劉熾平：關於 「混元」 團隊與架構，我們正在招募更多頂尖人才，尤其是研究領域的人才，以補充現有的強大工程團隊。同時，我們也在多維度優化 「混元」 的整體架構，例如升級軟硬件基礎設施，從而更好地支持數據準備、模型預訓練，以及跨多個知識領域的大規模強化學習。至於 「元寶」 與微信的互補關係，微信已基於「元寶」的能力推出了多項 AI 功能。例如，在此前的發言中，我們提到視頻號和公眾號評論區已上線 「元寶」 相關功能，用户可通過該功能總結內容以便快速參考，而 「元寶」 生成的總結還激發了許多有趣的后續提問和評論。此外，我們還通過 「元寶」 生成的內容豐富了微信內的騰訊新聞信息流，讓大量用户能夠藉此探索更多相關新聞內容、並針對新聞內容提問。目前我們正在且計劃繼續向微信中添加更多 「元寶」 的功能，這些功能一方面能更好地服務微信用户，另一方面也能幫助 「元寶」 觸達更廣泛的受眾。越來越多用户通過微信發現 「元寶」 的能力，最終成為 「元寶」 App 的用户，這正是兩者互補的體現。

　　詹姆斯·米歇爾：關於自動化廣告投放解決方案：我們認為該方案能為廣告客户帶來價值，幫助他們自動觸達效果更優的廣告庫存和用户畫像，相比其手動定向的庫存與用户羣體表現更佳。你説得沒錯，中小型企業是首批或最踴躍採用這類產品的羣體，這也與我們目前的實際情況相符。同時，我們也看到大型廣告主開始採用 AI Plus，這與我們海外自動化廣告解決方案的推廣經驗一致。

　　摩根士丹利分析師Gary Yu：首先我想跟進提問一個關於 「元寶」 和微信關係的問題，顯然，「元寶」 的推廣應用以及微信的通用人工智能（AGI）功能，均依賴基礎模型的能力。但根據公司最新的表述，似乎騰訊的資本支出仍保持在較低水平，那麼是否存在投入不夠激進，導致潛在的人工智能應用市場被其他模型能力更強，或資本支出更積極的企業搶佔的風險？第二個問題關於公司的銷售營銷費用與研發費用，內部人工智能的應用何時能帶來成本效率提升，且足以抵消在 「元寶」 和遊戲廣告方面的部分投資支出？

　　劉熾平：關於 「元寶」 的推廣應用及當前的資本支出，我們認為目前公司的圖形處理器（GPU）供應並無短缺，現有 GPU 完全能滿足內部使用需求，當前限制外部雲服務收入的是其他因素。至於 「元寶」 及基礎模型的能力，正如我在迴應前面問題時所提及的，我們正在團隊建設、人才招聘、「元寶」 基礎設施等多個方面持續推進改進，整體研發進程順利。我們對目前取得的進展感到滿意，后續推出的新版本模型中，大家將看到 「元寶」 能力的顯著提升，隨着各項改進舉措的落地，「元寶」 的能力提升速度還會加快。目前在中國市場，我們並不認為存在一款絕對領先的模型，行業內各方處於激烈的緊追態勢，不同模型在不同使用場景下各有優勢。因此，我們不認為公司處於落后地位，而且隨着 「元寶」 能力的持續提升，其用户活躍度也在穩步增長，可見模型能力與 AI 產品均在不斷進步。

　　關於費用問題，目前，銷售、一般及管理費用，尤其是研發費用的增長，部分與人工智能投資相關，隨着 AI 領域投入的增加，這類費用自然會有所上升。現階段，人工智能帶來的效率提升更多體現在營收端和毛利端，這兩個指標均呈現出良好的增長態勢。而在成本端，公司幾年前就已完成大規模組織優化，當前組織架構精簡高效。與部分其他企業不同，我們應用人工智能的核心目的是讓團隊創造更多價值，而非單純降低成本。

　　摩根大通分析師Alex Yao：我有兩個問題。第一個問題，在管理層前面的發言中提到騰訊正在微信內開發智能體 AI 功能，能否分享一下這種智能體 AI 將如何為微信用户創造價值？我尤其關注智能體電商相關的看法。第二個問題關於資本支出，剛纔管理層提到今年資本支出將低於此前指引，但高於 2024 年實際支出？這一調整反映了 AI 芯片供應情況的變化、AI 投資戰略的調整，還是對未來算力消耗預期的改變？

　　劉熾平：關於你的第二個問題，你的理解是正確的。這一調整並非反映我們 AI 戰略的變化，也不是對未來算力消耗預期的改變，而是源於 AI 芯片供應情況的變化。至於智能體 AI 功能，理想情況下，微信最終將搭載一款 AI 智能體，藉助 AI 技術幫助用户在微信生態內完成各類事務。微信擁有強大的通信與社交生態，積累的大量數據能讓 AI 智能體精準理解用户需求、意圖和興趣。同時，微信還具備以公眾號、視頻號為核心的內容生態，涵蓋互聯網多數使用場景的小程序生態，支持商品購買的電商生態，以及可即時支付的支付生態。這些讓微信成為近乎理想的用户助手，既能讀懂用户需求，又能在生態內完成全流程事務，這就是我們的理想願景。

　　但目前這項技術仍處於非常早期的開發階段，微信正在並行推進多項工作。比如將 「元寶」 融入微信，在微信內獨立測試各類 AI 功能；通過 AI 優化搜索體驗，更高效地滿足用户的搜索、信息收集與分析需求；同時也已啟動垂直領域的智能體能力研發，不過相關功能尚未上線。未來我們大概率會逐一落地這些功能，最終將所有智能體能力與 AI 功能整合，實現微信智能體的理想願景。

　　關於智能體電商，目前我們的電商生態建設進展順利，微商平臺的商品交易額增長態勢良好。隨着電商生態的持續發展，以及垂直領域智能體的研發推進，未來我們也會推出智能體電商，但這還需要一定的時間，屬於后續階段的規劃。

　　法巴分析師William Packer：第一個問題，彭博社今日報道稱，騰訊已與蘋果就微信生態內 15% 的佣金比例達成協議，低於蘋果通常 30% 的標準。管理層可能不便迴應新聞報道中的具體細節，但能否幫我們分析與蘋果關係改善帶來的潛在影響，以及這對貴司業務，尤其是小遊戲和國內視頻遊戲業務所產生的作用？第二個問題，公司第三季度營銷服務業務表現亮眼，營收增速持續加快。能否介紹一下公司對於明年增長的展望，以及需要關注的新結構性或周期性因素？

　　劉熾平：關於與蘋果的合作事宜，我能説明以下幾點。第一，我們與蘋果保持着非常良好的合作關係，已在多個領域開展協作；第二，我們正與蘋果探討如何讓小遊戲生態更具活力，目前取得的進展富有建設性；第三，相關事宜未來可能會有官方公告，敬請大家留意。

　　詹姆斯·米歇爾：至於廣告業務的增長展望，我們認為將大致延續當前趨勢。整體而言，中國消費支出雖仍顯疲軟，但正逐步改善，這為廣告需求端帶來温和利好；而在供給端，我們將持續部署更多 AI 能力，包括此前提到的AIM Plus自動化廣告投放計劃。

　　匯豐銀行分析師Charlene Liu：我想請教兩個問題。第一關於研發支出，尤其是其佔營收的比例，短期及中期預計將呈現怎樣的趨勢？第二，我們注意到各業務板塊的毛利率優化成效顯著，考慮到人工智能投資可能增加、折舊成本等因素，該如何看待其對整體營業利潤率的綜合影響？我們希望瞭解這些因素在中期會如何影響公司的最終利潤率。

　　詹姆斯·米歇爾：我來回應毛利率相關的問題。首先需要澄清的是，雖然公司各業務板塊的毛利率長期呈上升趨勢，但這並非只是或主要源於優化舉措本身。部分板塊，例如雲業務，在過去兩年採取了多項盈利優化措施，進而推動毛利率提升，但對大多數業務板塊而言，毛利率改善更多是得益於營收結構向更高質量收入來源的積極轉變，這一點我們在最近幾個季度已多次提及。

　　至於毛利率與營業利潤率的動態關係，我認為無需過度關注季度間的短期波動。原因在於，產品開發初期的部分成本會計入研發費用；而當產品擴大推廣、實現商業化后，這些成本會從研發費用轉入服務成本。因此，相比糾結於毛利率與營業利潤率的短期變化，更應關注營收增長和營業利潤增長的整體趨勢。

　　瑞銀分析師Kenneth Fong：我想請教一個關於公司投資戰略的問題，鑑於今年以來全球股市表現強勁，管理層能否分享對公司投資組合、戰略及方向的看法？簡單來説，我們應如何配置或回籠資金？

　　詹姆斯·米歇爾：如你所言，今年以來全球市場無論是價格表現還是流動性都十分活躍，我們正藉助這一市場態勢，更積極地進行投資組合調整，主要通過在市場上出售部分投資資產實現資金回籠。同時，我們也在新的增長機遇領域進行投資，包括我們一貫關注的遊戲、數字內容等領域。總體而言，今年至今的資產處置規模已超過新增投資規模 10 億多美元。此外，我們也在積極投資一些具有潛力的人工智能初創企業，尤其是中國市場的相關企業，我們認為這些企業代表着未來新的價值創造方向。

　　伯恩斯坦分析師Robin Zhu：我想請教兩個關於遊戲業務的問題。第一，觀察射擊類遊戲品類，《戰地風雲》、《三角洲部隊》等作品目前表現不俗，行業似乎正經歷格局更迭。想了解管理層對該品類市場動態的看法，以及針對《三角洲部隊》，公司計劃採取哪些舉措推動其從當前的第二、三名向頭部梯隊靠攏？未來是否有實現這一目標的可能性？第二，關於小遊戲發展的跟進提問：能否説明目前安卓端小遊戲的收入中，應用內廣告（IAA）與應用內購買（IAP）的相對貢獻佔比？此外，與蘋果的相關磋商是否如報道所述主要圍繞小遊戲，還是會涉及更廣泛的遊戲業務整體？

　　詹姆斯·米歇爾：關於第一人稱射擊類遊戲的市場動態，如你所説，中國境外市場可能正經歷行業格局的更迭，但在國內市場，情況有所不同。《三角洲部隊》的表現顯然令人滿意，《無畏契約》今年的成績也格外亮眼；此外，《和平精英》、《荒野行動：突圍》、《穿越火線》手遊等所有第一人稱射擊類遊戲，在 2025 年至今的周期內，要麼日活躍用户實現增長，要麼變現能力提升，多數產品兩者兼而有之。因此，在我看來，這並非行業格局的 「改朝換代」，更像是 「核心陣營的擴容」。這一現象也説明，第一人稱射擊類遊戲在全球其他地區已是主流品類，但在中國尚未佔據領先地位，而我們正通過《三角洲部隊》、《無畏契約》、《和平精英》等產品，推動該品類達到其應有的市場地位。

　　關於《三角洲部隊》的進一步增長，我們正為旗下頭部遊戲推進平臺化戰略，該產品從設計之初就具備模塊化特性，適合平臺化發展。通過深化平臺化方面的措施，我們能支持更多新玩法模式，例如在《和平精英》和《絕地求生》手遊中表現優異的用户生成內容模式，未來也將在《三角洲部隊》中逐步培育。同時，我們會持續新增玩家對戰環境內容、強化反作弊系統，並將在中國17年間推出40款第一人稱射擊遊戲積累的經驗，全面應用於《三角洲部隊》的運營中。關於你的第二個問題，相關報道提及的是小遊戲，而非基於獨立應用的遊戲。目前，小遊戲的收入主要來自 IAP ，而非 IAA，因此理論上會從中受益。

　　傑弗瑞分析師Thomas Chong：我的問題關於小企業服務板塊，鑑於公司更加側重消費信貸業務，想了解宏觀環境是否會對消費信貸的營收增長產生影響？另外，關於雲業務營收，未來的增速該如何看待？是否需要考慮資本支出的影響，或是會因資本支出減少而導致增速放緩？

　　劉熾平：公司金融科技板塊主要包含三大業務：支付業務、財富管理業務及信貸業務。宏觀環境對支付業務的影響最為顯著，公司支付業務的規模已相當龐大，其走勢與中國消費增長高度相關。過去一段時間，中國消費增長面臨一定壓力，但目前正逐步改善。消費增長放緩的主要原因是房地產價格下跌拖累了居民資產負債表，導致許多消費者選擇增加儲蓄而非擴大支出。這與全球其他地區由過度信貸引發、導致很多人瀕臨破產的經濟衰退不同，中國居民並非缺乏資金，而是傾向於更多儲蓄。我們認為，若居民因儲蓄增加而感到資產安全，同時房地產價格趨穩，消費有望釋放增長潛力。今年股市表現強勁，也為居民資產負債表帶來積極影響，這是一個利好因素。

　　至於消費信貸，由於居民資產負債表並未承壓，只是儲蓄意願上升，因此消費信貸的不良率未受明顯影響。此外，公司在信貸發放上一直保持克制，不僅嚴格控制貸款額度，還依託豐富數據建立了保守且靠數據驅動的風控審覈體系，目前不良率處於行業領先水平，這是金融科技板塊的整體情況。

　　關於雲業務，公司雲業務營收終於實現增長。過去幾年，雲業務營收增長較為平緩，但毛利率大幅提升；今年以來，營收與毛利率均實現增長，業務已具備盈利能力。雲業務增長的一大制約因素是 AI 芯片供應，當 AI 芯片短缺時，我們會優先保障內部使用，而非對外出租。換句話説，若不存在 AI 芯片供應限制，雲業務營收增速本應更快。

　　大和證券分析師John Choi：我想跟進兩個問題。第一關於廣告業務，本季度依舊錶現強勁，但我記得上一季度管理層提到，廣告業務增長更多源於 AI 的應用，能否詳細説明本季度 AI 帶來的具體影響，以及它如何重塑廣告業務的整體轉化率與定價？若剔除 AI 因素，廣告業務的自然增長會呈現怎樣的水平？第二是關於支付業務，管理層剛纔提到支付業務與居民整體支出高度相關，同時也提到零售和交通品類的交易量增長良好，尤其是下沉市場。我們是否觀察到一些細分行業的特定趨勢？在交易規模或交易金額方面，是否有跡象讓我們更有信心判斷過去幾個季度的改善趨勢將持續？

　　詹姆斯·米歇爾：關於廣告營收增長，約一半的增長，約10個百分點，來自每千次展示收入（eCPM）的提升，這主要得益於 AI 支持的廣告技術以及閉環生態帶來的效益；另一半增長則來自廣告曝光量的增加，反映出用户參與度的提升和廣告加載量的優化。

　　關於商業支付交易量的趨勢，正如劉熾平所提及的，目前已呈現適度改善。積極的一點是，中國消費者近年來積累了超出常規水平的大量儲蓄，這使得他們對房地產價格波動的擔憂有所減輕，也更能從股市向好中受益。憑藉這一龐大的潛在消費力，我們發現，在線支付交易量在經濟疲軟期及當前的穩定期均保持了穩健增長；而此前長期承壓的線下支付交易量，目前也已開始回升。儘管在線支付交易量增速仍高於線下，但隨着交通、零售等品類的線下支付量改善，人們外出活動頻次增加，兩者的增速差距正在縮小。

　　劉熾平：目前的改善仍處於初期階段。因此，我們還需要再觀察幾個月，才能更有信心地判斷這是否會成為一項持續趨勢。

　　瑞銀分析師Kenneth Fong：我有兩個問題想跟進。第一個關於廣告業務，我想了解公司的 AIM Plus 營銷自動化產品的早期數據表現，以及商家使用該產品的投資回報率情況。另外，我注意到公司財報開篇要點中提到了微店，能否量化其廣告潛力？尤其是在微店交易生態日益活躍的背景下，對應的廣告營收潛力有多大？第二，想請教微信與 QQ 的定位對比，我們看到 Facebook 和 Instagram 在同一公司體系下服務不同用户羣體，微信與 QQ 也有類似佈局。兩者之間有哪些相似點與差異點？公司如何看待微信作為核心產品的定位，同時挖掘兩款產品在中國市場服務不同用户羣體的潛力？

　　詹姆斯·米歇爾：我先回應關於 AIM Plus 的問題。推出這套自動化廣告投放系統時，對廣告主而言最大的突破在於，允許平臺方代表他們管理競價流程。當然，大型廣告客户內部會存在一定謹慎態度，不確定是否要將定價權委託給平臺。通常，大型廣告客户會同時並行運行自動化與手動投放流程，通過對比投資回報率驗證自動化流程的表現。我們近期才正式上線這套自動化競價工具，但初期結果十分積極，採用該方案的廣告客户已獲得更出色的回報。因此，使用該工具的廣告主佔比及相關廣告支出佔比正穩步提升。關於微店的廣告潛力，你可以參考中國主流電商平臺的廣告營收 / 商品交易總額比率，再結合小商店快速增長的交易總額規模，就能大致判斷微店運營商帶來的廣告營收潛力。

　　劉熾平：關於微信與 QQ 的對比，或許可以參考全球市場的案例，比如你提到的 Facebook 與 Instagram，這是一個很有意思的問題，我覺得目前兩者存在以下一些差異。第一，Facebook 和 Instagram 本質上是社交網絡，而微信和 QQ 兼具通信與社交屬性。若社交網絡以內容為核心，更容易讓不同用户羣體瀏覽差異化內容；但通信平臺的網絡效應通常更強。第二，中國市場更偏向移動優先，而全球其他地區仍有大量用户使用 PC 端，例如 Facebook 的 PC 端用户佔比相對較高。第三，Facebook 和 Instagram 的用户結構呈現 「Facebook 偏向成熟用户、Instagram 偏向年輕用户」 的特點，但微信與 QQ 的差異有所不同，QQ 用户以年輕羣體為主。

　　因此，兩者存在本質區別，但同時，微信與 QQ 服務於不同的用户羣體和使用場景。許多年輕人同時擁有微信和 QQ，他們使用 QQ 是爲了避免接觸父母、老師、同事等社交圈。在持續推進 QQ 的產品迭代時，我們會緊扣這些核心需求，讓 QQ 更具趣味性，與微信形成鮮明差異。微信更偏向全場景通用工具，而 QQ 將聚焦年輕羣體與活躍用户，重點提供結識新朋友、搭建興趣社羣等特色功能。這正是我們區分 QQ 與微信的核心方向，確保兩款產品能滿足用户在不同場景下的差異化使用需求。（完）