中國海油深度：生產成本及資本開支優勢雙驅動，支撐油氣儲量產量持續快速增長

作者：孫羲昱

摘要

■ 核心觀點

公司簡介

公司於1999年8月在香港註冊成立，是中國最大的海上原油及天然氣生產商，亦是全球最大的獨立油氣勘探及生產企業之一。

投資邏輯：

1、公司油氣生產主要成本優勢明顯，盈利能力優秀。

近幾年來公司的油氣生產成本下降較多，成本優勢明顯：2024年公司平均生產成本僅29.56美元/桶，中石油為33.08美元/桶，中石化為38.41美元/桶，生產主要成本在「三桶油」中最低；公司與美國主要頁岩油龍頭公司的生產成本相當，在國際上具有較強競爭力。油氣生產成本的優勢帶來公司優秀的盈利能力，2024年公司桶油淨利潤達27.19美元/桶，中石油、中石化勘探開發板塊淨利潤分別為8.69和15.20美元/桶。

2、公司CAPEX水平保持高位，支撐儲量產量共同穩定增長。

公司CAPEX支出水平行業較領先，並且近年來持續保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX達到180.8億美元，是年產量水平相近的康菲石油（97億美元）的近兩倍。高水平的CAPEX為公司帶來了油氣資源儲量及資源可開採壽命的優勢，支撐着公司后續油氣產量長期高增速可持續的發展。

風險提示

地緣政治風險，原油價格大幅波動風險，宏觀經濟下滑導致需求不及預期，能源轉型加快，地區政策帶來供給端大幅變化風險。

+

目錄

一、公司桶油生產主要成本優勢明顯，主要來自於操作成本項

1.1 公司桶油生產主要成本優勢明顯，近年成本控制效果顯著

1.2 公司生產成本優勢主要來源於操作成本項

二、公司生產結構及CAPEX水平行業領先，支撐產量穩定增長

2.1 公司油氣產量增長穩定迅速，生產結構油氣比優勢明顯

2.2 公司桶油CAPEX水平行業領先，油價下行資本支出仍能保持高位

2.3 高水平CAPEX帶來資源儲量及壽命優勢，支撐產量長期高增速發展

三、預計未來國際原油市場供需寬松，公司具備優勢

四、風險提示

正文

一、公司桶油生產主要成本優勢明顯，主要來自於操作成本項

1.1 公司桶油生產主要成本優勢明顯，近年成本控制效果顯著

公司是中國最大的海上原油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產企業之一，主要業務是勘探開發、生產及銷售原油和天然氣。對於資源開發型的企業來説，資源開採的成本是最重要的競爭力，也是決定企業盈利能力的核心標杆。公司桶油當量的平均生產成本在全國、甚至在全球都是十分出色的，具有很強的競爭力。

橫向比較來看，近幾年來公司的桶油當量平均生產成本在「三桶油」中是最低的，且優勢十分明顯；與美國主要頁岩油龍頭公司的生產成本相當，在國際上也有較強競爭實力。根據我們之前發佈的石油行業深度報告《眾原油龍頭的成本數據推演：指引油價底部空間及動態投資策略》，統一將生產成本拆分成操作成本、折舊攤銷、銷售管理費用與石油税金四個成本項。

在這些成本項中，折舊攤銷是公司生產成本中佔比最大的一項，其次是操作成本與桶油税金成本，銷售管理費用佔比較少。除了統一的四個成本項以外，公司年報中披露了棄置費用這一項較為特殊的生產成本，在其公司的年報中並沒有體現。這是因為根據政府《海上油氣生產設施處置管理暫行規定》要求，需對中國境內所有合作油田計提棄置費，並分月存放於由中國政府監督管理的棄置費專户中，該專户存款按規定不能提取並用於除未來油氣生產設施棄置以外的其他用途。該專户存款在會計上計入其他非流動資產。但是隨着公司油氣產量快速增長，棄置費用平均成本不足1美元/桶，對整體的生產成本影響較小。

公司2025H1的平均生產主要成本進一步降低：作業費用成本僅6.76美元/桶，折舊攤銷成本13.89美元/桶，銷售管理費用1.91美元/桶，棄置費用0.73美元/桶，合計桶油成本26.2美元/桶。

1.2 公司生產成本優勢主要來源於操作成本項

在報告《眾原油龍頭的成本數據推演：指引油價底部空間及動態投資策略》中我們詳細討論了各個成本項的影響因素，將公司各成本項進行對比我們發現操作成本項的變化是公司生產成本優勢的主要來源。公司2012年以來操作成本（作業費用）下降較為明顯，從2012年的10.44美元/桶降至2024年的7.61美元/桶，2025年H1僅有6.76美元/桶，核心變化原因來自於公司生產技術改進和企業現金成本的管控。儘管其他公司在此期間由於技術改進和成本管控，操作成本均有所下降，但是從數據可以看到公司操作成本下降的幅度最為明顯，逐步與同行業其他公司拉開了差距。

從折舊成本項來看，單位折舊成本受資產成本與證實儲量的比值影響，因此影響因素較為複雜，油價變動會影響證實儲量的評估從而影響折舊成本；公司收購油氣資產也會影響折舊成本。近幾年來看，「三桶油」之間的折舊成本十分相近，公司與美國主要頁岩油公司的折舊成本差距也並不明顯。

從石油税金成本項來看，三桶油的石油税金成本差別不大，公司的桶油税金成本略高，這主要是由於公司在全球不同區域作業時適用的税項有所不同帶來的細微差別。除去國家税收政策對税金成本的影響外（例如2015年1月1日起特別收益金起徵點由55美元/桶上調至65美元/桶），石油税金成本的主要影響因素是原油價格。

二、公司生產結構及CAPEX水平行業領先，支撐產量穩定增長

2.1 公司油氣產量增長穩定迅速，生產結構油氣比優勢明顯

公司近年來油氣當量產量增長十分迅速且穩定，產量增速較為明顯，從2012年的889千桶/日增長至2024年的1930千桶/日，產量實現翻倍增長；同時2020年以來油氣當量產量增速持續維持在較高穩定水平。從油氣的地區生產結構來看，公司的液體石油產量約70%來自於中國國內，且近年來海內外石油產量佔比較為穩定，無較大變化。天然氣方面，由於近年國內大力發展天然氣等清潔能源，公司的國內天然氣產量佔比有所提升，由60%增長至近80%的佔比。

油氣生產結構是影響一家油氣開採公司的業績較為重要的因素之一，因為天然氣產量是按桶油當量產量進行披露的，1桶油當量（Boe）約等於6千立方英尺（Mcf），以此換算天然氣的價格僅約20美元/桶油當量，是要遠低於當前原油價格的。儘管天然氣的生產成本較原油也有所下降，但是綜合來看通常液體石油產量佔比越高，對應公司的盈利水平也有所提高。

因此從產量結構來看，公司的液體石油生產佔比較高，接近80%，其油氣比在中美幾家原油公司中十分突出。對比中石油、中石化的油氣比的歷史數據來看，隨着近年陸上老舊油田資源的逐漸枯竭，以及大力發展天然氣等清潔能源和公司「穩油增氣」的發展戰略，中石油和中石化的油氣比在逐年下降，天然氣產量佔比逐年上升。公司相比於美國主要頁岩油公司，油氣比也具有一定的優勢。

2.2 公司桶油CAPEX水平行業領先，油價下行資本支出仍能保持高位

上游油氣開採業務衆所周知是資本密集型的業務，從前期的地質勘探到中期的平臺設施管線的建設到后期的持續開採作業，都需要很高的資本開支（CAPEX）來維持。因此從公司的層面來看，原油公司的CAPEX支出是一項非常重要的數據指標，可以用來衡量公司的綜合實力。對於中美主要原油公司，例如西方石油、康菲石油、中石油和中石化勘探板塊歷年的CAPEX支出，與當年的原油價格都呈現出高度的關聯性。這也是由於公司的CAPEX不論是費用化還是資本化，都會影響到公司的業績，因此絕大多數的公司都會選擇在油價較低的年份來降低CAPEX以穩定公司的利潤水平，油價較高的年份再去加大對勘探開採的CAPEX支出。

而公司的CAPEX支出，從2017年以來便在逐年上升，並且CAPEX受油價的影響在逐漸變小，逐步顯示出脱離油價限制的趨勢：近年來即使國際原油價格出現了比較明顯的下降，公司依舊保持了資本支出的增加。從CAPEX數額上來看，中海油處於行業較高水平，相比於產量相當的康菲石油，24年中海油產量1930千桶/日，康菲石油產量1987千桶/日，中海油相應的CAPEX達到181億美元，而康菲石油僅有97億美元，僅有中海油的約一半。從產量單位平均的CAPEX水平來看，中海油的CAPEX水平在中美原油公司中極為突出，24年達到平均每桶油當量25.67美元/桶的CAPEX。

2.3 高水平CAPEX帶來資源儲量及壽命優勢，支撐產量長期高增速發展

在我們以往的報告《石油供給深度（二）：美國主要頁岩油公司的表現與展望》中有詳細地敍述到，CAPEX與儲量的淨增量的關聯性比較強，CAPEX會較大程度上影響到原油公司油氣資源資產的儲量增加量。當前美國頁岩油公司的CAPEX水平帶來的儲量增量，並不足以支撐長期維持當前較高的產量及產量增速，美國頁岩油公司的油氣資源理論壽命（證實已開發儲量/年產量）有着明顯的下降。而公司近年不斷加大CAPEX投入水平，油氣資源的理論壽命也有着明顯的改善，高水平資本支出對於提高資源儲量、維持油氣資源可持續開採是有效且十分重要的，這也是公司當前以及未來支撐油氣產量穩定高速增長的重要基石之一。

綜合來看，公司憑藉其核心的油氣生產成本優勢以及生產結構油氣比的優勢，既能在保持較高水平的CAPEX支出的同時，又能保持較高的盈利水平；公司的桶油當量淨利潤仍能在「三桶油」中保持領先和較大的優勢，2024年桶油淨利潤超過27美元/桶，盈利能力十分優秀。

三、預計未來國際原油市場供需寬松，公司具備優勢

3.1 未來國際原油市場供需寬松，油價或將震盪下行

當前全球原油市場供需格局仍處於寬松狀態，原油及石油產品庫存持續累庫，美國原油及石油產品庫存上升至近5年同期高位。根據EIA的預測，今年至明年全球原油供需將持續維持寬松，原油總供給略過剩。從油價來看，今年以來受到基本面及地緣衝突和政治的多重影響下，布倫特原油價格有所下滑；25年三季度布油均價69.3美元/桶，環比二季度上升1.3美元/桶（+1.8%），主要是由於地緣及宏觀降息預期因素推動，但同比去年下降了11.2美元/桶（-13.9%）。綜合來看，未來中短期國際布倫特原油價格或將在地緣政治的綜合影響下震盪下行。

四、風險提示

1、地緣政治風險：俄烏衝突、中東地區衝突等地緣政治事件會對原油的供需格局產生影響，從而影響到國際原油價格，存在突發性的地緣政治事件風險。

2、原油價格大幅波動風險：原油價格受較多因素影響較易發生波動，未來存在原油價格大幅波動的風險。

3、宏觀經濟下滑導致需求不及預期：原油需求受宏觀經濟影響較大，宏觀經濟下滑會導致全球原油的需求不及預期，帶來原油價格下滑的風險。

4、能源轉型進程加快，新能源替代傳統油氣能源：當前眾多國家實行低碳經濟，如果未來能源轉型的進程加快，新能源將更多地替代傳統的油氣能源，會對原油價格產生較大的風險。

5、新技術帶來原油成本大幅下降：隨着原油勘探開採等技術的不斷改進，原油開採成本也隨之有所減少。如果未來原油行業出現革命性的新技術出現，會使得原油生產成本大幅下降。

6、地區政策帶來供給端大幅變化風險：產油國地區政策的調節會給國際原油供給端帶來較大影響，OPEC+國家原油增產、減產計劃，以及美國對進出口原油的政策法案均會影響到國際原油價格的走向。

閲讀全文

＋

報告信息

證券研究報告：《中國海油深度：生產成本及資本開支優勢雙驅動，支撐油氣儲量產量持續快速增長》

報告日期：2025年11月11日

作者：

孫羲昱 SAC執業編號：S1130525090005