德昌股份|據傳優必選電機獨供，牛散鍾格買入2.55億

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（來源：泡財經）

今年機器人板塊，寧波的企業股價表現優異。

這家2021年10月上市的寧波企業，德昌股份（605555.SH），據傳是優必選關節電機獨供，是上海機電等人形機器人的關節電機供應商，2025年中報，十大股東名單中還新進了牛散鍾格。

鍾格，早期以善於投資有資產重組預期或被視為「殼資源」的公司而聞名，偏好中小市值、高成長性公司，與分散投資的理念不同，鍾格一旦看中某家公司，往往會下重注，進入前十大股東名單，目前持股德昌股份2.55億，持股比例3.1%。

所以，他看中德昌股份什麼呢？

德昌股份是一家圍繞電機技術進行業務佈局的公司，主營業務是以吸塵器為基礎業務、以多元小家電為成長性業務、以EPS電機為戰略性業務，機器人業務被視為第三增長曲線。其中，吸塵器業務、汽車電機業務，公司處於行業頭部地位。

2024年，公司收入規模21.2億，其中，吸塵器、小家電，汽車電機收入佔比分別是59%、30%、7%。

公司綜合毛利率為17.4%，從分產品毛利率來看，小家電毛利率最高，18%-23%，其次是吸塵器，17%左右，無刷電機毛利率還在爬坡階段，提升較快，最新是22%。

吸塵器及家電業務是公司的基本盤，這部分業務以出口為主，歐美發達國家消費居多，作為一家出海型公司，2022年海外收入佔比為99.9%，受關税和海外轉產影響，2024年這一比例為78%。

根據公司公告，主要是海外產能爬坡問題。目前公司小家電產品產能利用率目前接近滿產，汽車電機產能利用率達到了88%。

公司作為國際龍頭品牌的核心ODM/OEM供應商，最近幾年，國際大客户給公司的收入貢獻在95%以上。

目前公司擁有兩家越南家電工廠，2025年上半年，越南新工廠一期已進入量產，后期產能可覆蓋對美業務，泰國家電工廠也已進入土建階段。

目前這兩類業務，因為關税及訂單暫停或延迟影響，原本國外毛利率較高，2024年，毛利率低於國內。未來隨着海外產能快速爬坡，家電代工業務毛利率也有望修復。

EPS電機業務作為公司的第二增長曲線，技術壁壘高，也是市場關注的重點。

目前以無刷電機應用為主，EPS行業多以外資品牌為主，佔據70%的份額，比如西門子、美國ABB、日本三菱等，國內還處於國產替代加速階段。國內玩家主要為德昌股份、美的威靈、林泉等，合計市場佔比約為30%，主要適配吉利、長城、比亞迪等本土自主品牌以及部分中低端車型。依據客户訪談以及公司內部統計，目前，德昌股份在國內市場中佔有率約為10%至15%。

EPS電機作為汽車電動助力轉向系統的核心部件，受益於汽車電動化和智能化的發展，自2017年佈局以來，收入增長迅猛，2022年至2024年，收入分別是0.74億、2億、4億，2025年中報，收入2.81億元，同比增長89.86%，對應期間毛利率從不足2%提升到22%左右。

客户已覆蓋耐世特、採埃孚、捷太格特、舍弗勒、大陸等國內外知名轉向及制動系統供應商。

報告期內，這類業務新增定點項目8項，全生命周期預計總銷售金額超過19億人民幣，目前已有多項海外定點並逐步量產。

機器人業務作為第三增長曲線，主要是基於公司在汽車EPS電機的高精度控制技術積累，公司切入了人形機器人核心關節電機領域，2025年半年報中，公司稱與領先的人形機器人企業共同開展核心關節電機的研發與試製，目前已順利完成樣件交付，產品關鍵性能指標達到客户要求。

從外部小作文來看，公司已完成優必選WalkerX機器人29個關節電機的驗證並進入小批量供貨階段。以及公司與上海機電合資成立動界智控（持股51%），聚焦關節模組研發，預計2025年底前實現小批量量產。

從公司公開信息來看，未得到查證。但從股價表現來看，漲幅空間也不算大。

目前這塊業務還沒有貢獻業績，但為估值提供了想象空間。

接下來聊聊財報看點。

從資產負債表來看，公司從2022年開始在擴產，擴產幅度很大，從2022年的3.4億增加到2024年的11億，2023年逐步在轉固，而且還在買地，以及大量採購設備。

同樣地，存貨也在大量新增，也體現了規模擴張，從幾項核心指標的增長情況來看，整體呈現 「資產端擴張速度顯著快於收入端增長」 的特徵，顯示備貨節奏和海外產能擴張的情況。

結合上述説的產能利用率目前還沒上來，加上公司現有的應收賬款和存貨規模較大，資金周轉壓力大，今年的經營性現金流不太好。

這也是公司搞定增的原因之一，但也不存較大的流動性壓力。

2025年4月底，公司啟動了15.4億定增，11月8號剛剛落地。

主要用於加碼汽車電機及海外家電產能，2024年公司汽車電機產量約為260萬台，預計2025年產銷量將達到520萬台。根據募投項目規劃，新增汽車電機產能560萬台/年，新增小家電產能920萬台/年，投產后，公司汽車電機總的年產能預計將超過1080萬台，小家電年產能也將達到大致相當的規模，且目前這些募投項目均已積累了意向客户。

回顧前次2021年10月的募投投產，實際產能達到了設計時的4倍，受益於此，公司收入也從2019年以前的10-12億水平，提升到2024年的40億。

基於過去收入快速增長的背景，公司未來收入的增長預期也擺在這。

從利潤表來看，2022年至2024年，公司業績增速都在45%以上，2025年因為關税及海外轉產影響導致業績增速有所下滑，前三季度收入同比增長10%，利潤同比下滑46%。

主要原因還是在毛利率。原因是高毛利產品受關税影響佔比下降，以及在建工程轉固等多重影響。

因此，對於公司未來業績的改善點在於，關注家電海外業務的修復，以及汽車電機業務的上量和毛利率。

從估值層面講，最新動態市盈率為34倍，高於行業平均水平，且處於自身歷史較高位置，相較於其他小家電企業來説，主要原因是市場給機器人業務估值溢價導致。據機構預測，2027年在25倍PE左右，如果小作文真實可信，也不算高估。

公司未來的估值支撐依然是汽車EPS電機業務的快速放量和機器人新賽道的訂單落地。