中信建投：AI應用加速縱深 內容消費築底回升

中信建投發佈研報稱，2026年，繼續看好AI應用與內容消費。AI應用，25年加速商業化，26年聚焦AI與老產品融合，微信、抖音、豆包等有望成為AI時代流量入口，此外AI+廣告有望兑現報表。同時AI出海提速，依託高產品力與性價比搶佔海外市場。遊戲，景氣與利潤率持續上行，供給端版號增長支撐后續流水，騰訊網易米哈遊新遊密集，中型廠商創新品類潛力足渠道議價弱化+AI買量提效，利潤率持續上行。內容消費，IP潮玩龍頭加速海外佈局、提升單店效率，谷子消費從野蠻生長轉向優質整合；音樂平臺量價驅動業績，現場演出高景氣；影視受益政策支持，AI助力內容創新，政策與供給都築底回升。

中信建投主要觀點如下：

AI應用：從等待爆款，到商業化加速落地

回顧2025年，AI應用的關鍵詞是 加速商業化。OpenAI從追求AGI全面轉向變現，OpenAI預計25年內ARR完成從100億美元到200億美元的跨越，Anthropic的ARR從24年底的10億美元快速增長至25年7月的50億美元，編程、搜索、多模態成為目前商業化最快的幾個賽道。國內外大廠Token調用量快速增長，谷歌Gemini10月份Token量較7月增長33%，字節豆包9月底的Token調用量較今年5月增長超80%。重點公司AI收入跨越式增長，如海外Applovin在24年高基數下仍維持70%左右的收入增速，國內美圖整體付費滲透率從1H23的2.9%增加至1H25的5.5%，可靈二季度收入2.5億元，環比一季度增長超60%。

1)AI+老產品=新流量入口。騰訊微信最具備Agent化潛力，既擁有流量入口屬性(超14億月活)，又集成微信小程序、公眾號、視頻號和社交生態，能滿足用户幾乎所有線上功能。字節的豆包與抖音在AI搜索(AI短視頻、直播搜索)全面打通；也期待阿里巴巴的淘寶、支付寶與夸克等產品成為一部分AI的流量入口。此外，期待抖快有望推出「中國版Sora」，目前AI生圖已經大眾化，AI視頻的全民推廣可期。

2)AI出海有望成為關鍵詞。海外軟件付費意識較強，國內AI產品有望憑高產品力、高性價比獲得快速增長，美圖有望在北美節假日加快海外功能更新和營銷節奏，此前AI合照、AI閃光燈等功能已推動美圖系產品登頂海外多國的iOS免費應用榜。快手可靈海外收入佔比70%，后續模型性能有望沿着世界模型、音視頻同步生成等方向迭代，產品功能則可能借助靈動畫布、短視頻生成Agent更深度融入視頻創作工作流。此外，Minimax、智譜等國產大模型公司，有望相繼步入資本市場，融資有望進一步驅動商業化速度，其中MiniMax在2024年的收入已突破7000萬美元，該行預計出海AI社交產品Talkie AI貢獻絕大部分收入。

3)海外AI也加快融資-商業化進展，需重點關注OpenAI和Anthropic的進展規劃。OpenAI推動ChatGPT接入第三方應用，為AI時代應用生態打樣板，即一個超級入口+一眾垂類應用。OpenAI預計2030年ARR達數千億美元，Anthropic預計2028年收入達到800億美元，企業客户的AI編程需求驅動增長。

遊戲：景氣與利潤率上行不改，騰網米新遊密集，創新品類仍有潛力

1)優質供給持續，「壯年玩家」正當強，判斷高景氣將延續。2025年國內遊戲行業增長「回春」，該行認為主要是供給和需求雙回暖帶來，展望2026年繼續看好遊戲的高景氣度。尤其是供給因素將在2026年繼續改善。回顧2025年爆款新遊戲，其版號大多在2024年及之前獲得，2025年以來1~10月版號下發1441款，同比增長23%，判斷這些版號有望2026年及后續持續貢獻流水。從玩家和需求側來看，該行認為「男大女大」、「頭部付費大哥」等壯年玩家正當強，1H25遊戲行業的ARPU同比增長13%，持續發掘用户付費潛力。

2)2026年騰網米新遊密集，同時看好中型廠商的創新產品與長青運營。2025年行業爆款除騰訊《三角洲行動》之外，大部分來自中型公司，比如巨人《超自然》，吉比特《杖劍》等。2026年，頭部公司騰訊、網易、米哈遊的儲備待發產品更加豐富。

3)A股核心5家遊戲公司，2025年營收預計較2020年平均翻一倍，中長期立項和增長打下堅實基礎。從申萬遊戲指數成分股的整體情況看，今年前三季度的歸母淨利潤增速分別為49%、104%、112%，增速與絕對值均創23年以來新高。

4)線上的遊戲社區、線下的網吧經營也持續受益高景氣。上半年心動公司TapTap收入10.1億元創新高，同比增長38%，增速也創23年以來新高；二季度虎牙直播收入11.5億元，在淡季仍實現環比正增長；上半年愷英旗下傳奇盒子收入同比增長65.3%，與貪玩掌玩等頭部公司達成1億元以上的授權合作。

5)AI+遊戲，降本提效體現在報表，品類探索在路上。遊戲(申萬)指數成分股整體的研發費用率，從23年一季度的12%下降至25年二季度的10%。一方面是過去兩年遊戲行業的人員優化，另一方面也是AI驅動遊戲研發降本增效。AI遊戲對內賦能遊戲研發，多模態生成、本地化部署AI模型和工具平臺已較為常見。后續隨着谷歌Genie、騰訊混元等世界模型迭代，AI+UGC遊戲有望落地。

內容消費：潮玩增長未歇，谷子進入優質整合期，看好音樂與影視消費

該行將IP新消費分為兩條主線，一條是以泡泡瑪特等自有藝術家IP為主的「潮流玩具」，另一類是以動漫、遊戲等ACG內容IP為主的「谷子消費」，該行認為后者經過近年的「野蠻生長」(大幅的供給增長、渠道極致擴張)，2026年開始有望迎來頭部集中整合。泡泡瑪特的成長屬性仍在，海外滲透率仍在早期，IP拓展和品類拓展仍有空間。

音樂消費：在線平臺受益量價提升，現場演出景氣延續

音樂平臺迴歸在線音樂主業，量價驅動業績穩步增長。短期雖有汽水音樂等新玩家挑戰，但該行判斷正版+完整長音頻收聽，依然會是音樂流媒體主要形態，音樂流媒體大概率不會向閲讀市場「免費侵佔付費」的結構演進。

現場演出需求高景氣，是少有的年均消費頻次依然在增長的消費賽道。同時近期韓國娛樂業在國內展業有望松綁，有望進一步支撐市場增長。展望未來，核心公司在國內有望在穩固自身優勢的同時，進行垂直和橫向佈局實現增量，同時還有望以出海尋求更大市場。

影視：產品創新，政策向上，看好底部反轉

產品不斷創新，漫劇、團播和圍繞粉絲經濟的娛樂內容頻出，市場規模高增。今年已看到在AI視頻技術發展下，真人短劇衍生出漫劇，合力推動微短劇增長。同時團播在規範化、專業化下，持續蓬勃發展，在打賞的基礎上，拓展廣告植入、粉絲經濟等多元變現方式。展望未來，從視頻平臺、IP資源方到製作公司不斷以AI和IP迭代產品形態、驅動內容創新，該行持續看好新興娛樂內容高速增長，相關參與方受益市場高增。

劇集行業，支持政策已現，有待供給走出底部驅動市場回暖。一方面，「廣電21條」有望支撐劇集公司走出供給低谷；另一方面，愛優騰芒相繼召開招商會，公佈百部劇集，支撐未來兩年的行業供給。綜合影響下，供給底部已現，需求靜待回暖。

風險提示：版權保護力度不及預期，知識產權未劃分明確的風險，IP影響力下降風險，與IP或明星合作中斷的風險，大眾審美取向發生轉變的風險，競爭加劇的風險，用户付費意願低的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司治理風險，內容上線表現不及預期的風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，營銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。