併購大時代 | 《財經》特稿

七年前的中國國際進口博覽會上，科創板正式誕生。如今科創板已邁入新的階段，併購成為新亮點。數據顯示，自2024年6月19日「科創板八條」發佈以來，科創板新增產業併購近150單，2025年新增交易近90單，披露交易金額近480億元。

併購重組亦是2025年資本市場核心關鍵詞之一。在政策和市場的雙輪驅動下，資本市場正經歷一場從「規模擴張」到「創新驅動、產業協同」的深刻變革。

「‘併購六條’推出一年多來，中國的併購市場總體上較為活躍，併購效果明顯。」華東政法大學教授、博士生導師徐明對《財經》表示，「政策層面，‘併購六條’與新‘國九條’‘科八條’形成協同效應，在提升審覈效率、豐富支付工具等方面打出組合拳；市場層面，半導體、生物醫藥等硬科技領域成為併購主戰場，科技創新驅動取代了過往的套利動機。」

對於上市公司來説，併購重組成為實現公司戰略、優化資源配置、加強產業整合的重要工具。「併購市場火熱除國家政策支持，也有產業發展內在需求，企業可以通過併購快速獲取關鍵技術、整合上下游產能。對於成熟企業來説，通過橫向整合來優化資源配置、擴大市場份額並增強競爭力，也可以尋找新增長曲線，實現業務升級轉型。」國聯民生承銷保薦相關負責人對《財經》表示。

回顧本輪併購熱潮，呈現出鮮明特點：既有央企的全力推動，又有民企的積極參與；在行業上，技術硬件與設備、材料、機械製造、半導體、醫藥生物等「硬科技」板塊成為併購重組的主要陣地。

此外，券商行業也正在經歷新一輪併購潮。「政策驅動及自身發展需求，共同推動了券商行業的整合併購。頭部券商通過併購擴大規模，提升國際競爭力；中小券商則通過併購整合資源，形成區域或業務特色。」國金證券投行分析稱。

展望下一個五年，併購依然是未來資本市場的重要發展方向。證監會主席吳清在署名文章《提高資本市場制度包容性、適應性》中梳理了「十五五」時期資本市場改革的重點，更大力度支持科技創新為首要任務，舉措包括加力實施更具包容性的發行上市、併購重組等制度。

各地方政府同樣在加大力度支持併購重組。10月，《深圳市推動併購重組高質量發展行動方案（2025-2027年）》《北京市關於助力併購重組促進上市公司高質量發展的意見》相繼發佈。此前，天津、廣州、上海、鄭州、無錫等地也已發佈與併購重組直接相關的鼓勵政策。

在市場參與者看來，此輪併購熱潮仍會持續，未來空間依然寬廣。「當產業整合逐步完善、估值回升至合理區間、政策支持逐步常態化，本輪併購潮纔會逐步趨於平穩，轉向更加精細化、價值驅動的併購新階段。」國聯民生承銷保薦相關負責人表示。

「我們正處在全球新一輪科技浪潮之中，企業需要主動轉型。同時，監管更精細化了。我們尚未完全發揮併購市場的潛力，仍然有巨大的發展空間。併購市場甚至比IPO（首次公開募股）市場更加具有戰略價值。」中國人民大學國際併購與投資研究所所長、金融學教授汪昌雲接受《財經》採訪時表示。

對於併購重組的監管和政策扶持，徐明建議，要進一步關注併購重組的複雜性及監管的嚴格性所導致的併購重組的成本和效率問題，降低併購重組成本、提高併購重組效率。

A股併購潮起

此輪併購市場回暖的起點，也是A股的重要轉折點。

2024年4月出台的新「國九條」（《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》）明確提出，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量；加大併購重組改革力度，多措並舉活躍併購重組市場。

2024年9月24日，金融監管部門在國新辦發佈會上共同發聲，吳清宣佈了關於中長期資金入市、鼓勵併購重組等多項政策。當日，證監會出台《關於深化上市公司併購重組市場改革意見》，即「併購六條」，具體包括：大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級；積極鼓勵上市公司加強產業整合；進一步提高監管包容度；下大力氣提升重組交易市場效率。

2025年5月，證監會公佈實施修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，在簡化審覈程序、創新交易工具、提升監管包容度等方面作出優化，進一步釋放市場活力。

一系列政策組合拳的推動下，併購市場逐漸活躍。日前，吳清在國新辦發佈會上介紹，「併購六條」發佈以來，已披露重大資產重組230單，有力支持了上市公司產業整合。

在徐明看來，「併購六條」推出一年多來，中國併購市場呈現出一些鮮明特點：一是政策扶持力度大、目標明確；二是併購重組的重點為科技創新領域；三是併購重組形態豐富、效率更高；四是國有資本整合加速；五是境外併購活動也呈現出顯著增長趨勢。

2024年以來，央國企在併購市場的活躍度顯著提升。數據顯示，2024年央國企的平均併購金額達到268.26億元，較過去十年均值增長129%。

在國金證券看來，在此后若干年央企一直會是併購市場的主力。「目前央企的資產證券化率在50%-60%左右，也就是説，央企還有大量的資產沒有實現資產證券化。」

汪昌雲認為，一方面，央企面臨國資委的考覈壓力，以及市場管理要求，這驅動央企、地方國企積極參與到併購中來；另一方面，央國企面臨產業轉型的窗口期，尤其是傳統產業和能源，這也促使央企和地方國企的併購案例數量和交易規模都在增加。

「未來，央國企的併購重組應在推動做大做強做優的目標下，以市場化方式推動國有經濟的戰略性重組、專業化整合和前瞻性佈局，重點領域面向‘三個集中’，即向關係國家安全和國民經濟命脈的行業集中，向關係國計民生的公共服務、應急能力和公益性領域集中，向戰略性新興產業集中。」徐明表示。

不過，汪昌雲認為，「資本市場不能完全依賴央國企，我們應該鼓勵民營企業或者其他多元經濟實體發揮自身優勢。民營企業在市場和整個經濟體制中的重要性不言而喻。所以併購不能僅依賴央國企，應該同時鼓勵和支持其他市場主體。」

從2025年併購案例可以發現，中小市值民企同樣是併購市場的重要參與者。數據顯示，2025年A股87家啟動併購的民企中，66.67%企業流通市值不足100億元。

證券行業的合併案例增多也是此輪併購潮的鮮明特點之一。

回顧近兩年的券商併購潮，呈現出多元化趨勢。既有頭部券商之間的強強聯合，也有頭部券商合併中小券商的完善佈局，還有中小券商之間的區域整合。

最具代表性的案例為國泰君安與海通證券兩家上海本地頭部券商之間的合併。2024年9月5日，雙方公告籌劃重大資產重組；2025年1月17日，證監會正式覈准；4月11日，合併正式完成，國泰君安更名為國泰海通證券。合併后，國泰海通的總資產、營收、淨利潤等各項數據緊追中信證券。

完成合並的還有國聯證券與民生證券。2024年4月25日，國聯證券公告，將通過發行A股股份的方式收購民生證券控制權並募集配套資金；同年12月26日，獲證監會批覆；2025年1月13日，國聯證券正式改名為國聯民生證券。兩家中型券商分別側重財富管理與投行業務，二者的合併有利於實現優勢互補，完成全國佈局。

還有一些券商併購仍在推進中。2025年8月，西部證券收購國融證券、國信證券收購萬和證券先后獲證監會批覆，進入實施與整合階段。

業內人士預計，未來券商整合大潮將會持續較長時間。「強大的金融機構是中國金融強國的重要內容，但是，中國目前的證券經營機構和成熟市場相比在大和強上存在一定差距，需要我們迎頭趕上。從未來趨勢看，證券公司之間的併購重組還會不斷增加。」徐明表示。

國金證券投行表示，券商併購是政策引導、行業整合需求共同作用的結果，其本質是通過資源重構提升行業競爭力與服務實體經濟的能力。國聯民生認為，券商併購不僅是行業格局的重塑，更是證券行業高質量發展的必經之路，將持續推動行業向更專業、更高效、更具國際競爭力的方向邁進。

科技產業引領

與資本市場支持科技創新的方向一致，2025年併購市場的科創屬性顯著提升。

2024年6月，證監會發布「科創板八條」（《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》），其中強調，更大力度支持併購重組，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合，適當提高科創板上市公司併購重組估值包容性，支持科創板上市公司收購優質未盈利「硬科技」企業，鼓勵證券公司積極開展併購重組業務。

上交所副總經理王泊日前撰文表示，「科創板八條」發佈以來，科創板新增披露產業併購交易超140單，已完成逾90單，重大重組數量超過前五年的總和。

此輪科技產業併購與2015年的併購熱潮有着本質的差別。「與2015年前后的併購潮‘高估值、高承諾、高商譽’併購不同的是，本次政策鼓勵的併購重點在科技領域，明確鼓勵上市公司圍繞戰略性新興產業（如新能源、生物醫藥等）和未來產業進行上下游和跨行業併購。」徐明對《財經》表示。

國金數據統計顯示，2025年披露的併購重組案例中，涉及科創板、創業板上市公司共42家，佔比近48%，主要集中於電子、機械設備、計算機等高新技術領域。

聚焦科創板，2025年科創板上市公司併購重組方案數量增長超九成，交易總價值合計金額增長達16倍。萬得（Wind）數據顯示，2024年，A股公司作為競買方並首次披露併購重組方案共計約76起，已披露方案交易總價值合計4971億元。其中，科創板上市公司披露併購重組方案11起，已披露方案交易總價值合計爲75億元，佔比分別為14%、1.5%。2025年，截至10月22日，A股公司作為競買方並首次披露併購重組方案共計約109起，已披露方案交易總價值合計約2992億元。其中，科創板上市公司披露併購重組方案約21起，已披露方案交易總價值合計約1287億元，佔比分別提升至19%、43%。

從已披露交易總價值數據來看，海光信息（688041.SH）吸收合併中科曙光（603019.SH）方案中，其超千億元的交易價格，暫居2025年內A股公司作為競買方且首次披露併購重組方案的交易價格榜首，撐起了科創板併購市場。

2025年6月，海光信息發佈公告，公司擬通過換股方式吸收合併中科曙光。此次換股吸收合併中，海光信息擬購買資產的交易金額為換股吸收合併中科曙光的成交金額為1159.67億元。

「本次交易順應全球算力產業‘硬件-軟件-生態’協同發展的行業趨勢。」海光信息表示，作為產業鏈上下游龍頭企業，在外部環境存在較多不確定背景下，雙方有願望通過「強鏈補鏈延鏈」，進一步提升產業鏈韌性，形成完整的產品供應體系，推動中國數字產業健康發展。根據海光信息公告，截至2025年10月30日，本次交易相關工作正在推進中。

科創板市值最高的上市公司中芯國際（688981.SH）亦在收購資產。根據公告，中芯國際擬通過發行股份方式，購買中芯北方集成電路製造（北京）有限公司49%的股權。截至2025年10月9日，上述交易所涉及的審計、評估及盡職調查等工作尚未完成。

中芯國際是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國大陸集成電路製造業領導者，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圓代工與技術服務。中芯北方作為中芯國際的控股子公司，主要為客户提供不同工藝平臺的12英寸集成電路晶圓代工及配套服務。中芯國際稱，上述交易有利於進一步提高公司資產質量、增強業務協同，促進公司長遠發展。

下一個五年，併購仍將是資本市場支持科技創新的重要工具。近日，吳清在《<中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議>輔導讀本》上發表署名文章《提高資本市場制度包容性、適應性》，詳細解讀了未來五年資本市場改革方向和舉措，其中提出，更大力度支持科技創新，適應科技企業研發投入大、經營不確定性大、盈利周期長等特徵，加力實施更具包容性的發行上市、併購重組等制度，紮實做好金融「五篇大文章」。

在國聯民生證券看來，科創企業將成為併購的「主力軍」。「在新質生產力發展的推動下，一些傳統行業企業將向新興產業領域進軍，通過併購快速獲取新技術、新市場和新的商業模式，實現業務規模和技術含量升級。與此同時，產業協同加速整合。縱向併購上下游關聯企業，提高企業所在領域的護城河優勢；橫向併購可以提高市場佔有率，增強企業的市場控制力。」

「併購有利於科技成果的應用轉化和創新型中小企業發展。」徐明對《財經》表示，「併購作為上市公司整合優質資源的重要工具和渠道，完全可以通過併購實現對科技研究成果和優質創新型科技中小企業的吸收做大做優做強。而科技創新本身也需要現實成果轉化，將科技成果運用於實踐，形成生產力、創造財富，創新型中小企業也可以通過併購進入更大的平臺、增強業務互補性、更體現自身的價值和潛力，提升自身的競爭力。」

機遇挑戰並存

無論是央國企、券商的併購熱潮，還是聚焦於科技創新的併購趨勢，併購市場的回暖仍將持續，深化併購重組市場改革已經寫入資本市場的下一個五年規劃，對上市公司、中介機構等各類參與者來説，將面對嶄新的市場格局。

吳清在「十五五」時期資本市場改革的重點任務舉措中強調，推動培育更多體現高質量發展要求的上市公司，持續深化併購重組市場改革，提升再融資機制靈活性、便利度，支持上市公司轉型升級、做優做強，發展新質生產力，助力培育更多世界一流企業。

「併購重組作為資本市場的基本功能之一，對資本市場改革發展的意義在於它有助於加快資本市場的市場化進程，有助於資本市場的優勝劣汰，有助於提高上市公司質量、促進上市公司轉型升級、向新質生產力發展。」徐明認為。

「對於資本市場未來的發展，我們需要重視併購重組。」汪昌雲對《財經》表示，「我們現在有5000多家上市公司，數量已經很多了，IPO大概率不會再像以前那樣大規模、快速地讓很多公司都到A股市場上來。我們缺的是有國際影響力的行業龍頭，可以通過併購重組來實現技術能力和上市公司質量的提升。」

對於上市公司來説，併購提供了新的轉型路徑，特別是政策對跨界併購的包容態度。國金證券投行分析稱，從成熟資本市場的發展歷史來看，真正產業整合型的併購其實並非主流，轉型併購纔是主流。「如果未來監管和市場能夠客觀看待此類上市公司的轉型訴求，A股併購市場還會有很大的發展空間。反之，如果我們的市場只是支持‘才子佳人’式的併購，那麼市場可能就會陷入陽春白雪式的曲高和寡。」

對於金融機構來説，積極佈局併購業務的不僅僅是投行。「現在部分投行還沒有意識到併購的重要性，我們調研發現有些商業銀行非常重視併購業務，最近兩年很多商業銀行都成立了相關部門來深耕併購業務。商業銀行對客户的瞭解更深，對併購雙方的需求瞭解更多，未來商業銀行可能會成為併購市場的主力。」汪昌雲對《財經》表示。

對於監管部門來説，政策顯現出放松管制、加強監管的平衡之道。「在放松管制的同時，對上市公司併購重組的事中、事后監管不但不能放松，反而應當加強。」徐明表示，「要對上市公司併購重組中的合法合規性進行嚴格監管，對利用併購重組規避借殼、高價估值、高額轉送、虛假承諾、誇大信息、抬高股價、鉅額套利、掏空上市公司等行為，以及虛假重組、忽悠重組等違法違規行為要嚴格處罰，以維護上市公司利益及投資者合法權益，促進併購市場健康穩定可持續發展。」

併購這項複雜的系統工程，從籌劃到落地並非易事。「在調研過程中發現，有些傳統企業想要向科技領域跨界轉型，想法是好的，但是有的時候想得過於簡單，現實中的問題遠比想象得更加複雜。」汪昌雲告訴《財經》。

近期，A股的終止併購案例也在增多。10月17日，歌爾股份（002241.SZ）公告稱，終止收購聯豐商業集團旗下兩家子公司100%股權。歌爾股份表示，在積極推進盡職調查、審計、評估等工作，並與交易對方進行多輪溝通協商后，最終「交易雙方未能就交易相關的關鍵條款達成一致意見」。

企業併購過程中潛藏着多維度風險，貫穿併購前、中、后全流程，任何環節的風險失控都可能導致併購失敗或價值縮水。

國金證券表示，據相關統計，併購事件有60%是失敗的，但是成功的40%，收益是遠超主業的。「財務造假、合同陷阱、隱性負債這些都是可以通過深入盡調發現的問題，但最大的風險其實來自行業誤判和整合失敗。」國金證券向《財經》表示。

在一些業內人士看來，併購后整合的重要性要遠高於併購本身。「企業併購的整合效果，本質上是一場關於戰略、管理與文化的綜合考驗。理想中的‘1+1>2’協同效應並非交易的必然結果。現實中併購不及預期導致成本激增、效率下滑的案例並不少見。其根源往往不在於交易本身，而在於整合效果的差異，進而直接影響了併購的最終價值。」國聯民生向《財經》表示。

「就併購重組本身而言，一方面要解決併購估值、業績對賭難題，重點解決IPO估值和併購重組估值差異較大、估值方式陳舊、估值虛高炒作以及業績對賭的不合理和不可實現性等所帶來問題；另一方面要解決併購重組中上市公司與目標公司以及目標公司資產等方面的信息不對稱問題。」徐明表示。此外，徐明建議，監管政策要進一步關注併購重組的複雜性及監管的嚴格性所導致的併購重組的成本和效率問題，降低併購重組成本、提高併購重組效率。

發展近35年的中國資本市場即將進入下一個五年，一個規範、包容、有活力的資本市場生態正在營造，併購市場將發揮更為重要的作用。「建立一個成熟的資本市場正是中國資本市場發展方向和追求的目標，因此，中國併購市場會持續發展，不應當是短期的權宜之計，其發展方向上應當遵循市場規律、優化資源配置、實行優勝劣汰，強調高質量和新質生產力。」徐明表示。