創始人與投資人退股，嗨學網IPO里有人抱團了

（來源：預審IPO）

文/瑞財經 楊宏彬

嗨學網，也是歐蓬孵化的產品之一。

他因創立成人在線教育機構‌尚德（STG）而聞名，2018年，尚德機構登陸紐交所，成爲了內首家赴美上市的成人在線教育機構‌。

而嗨學網，是歐蓬在2010年上線的，最初股權隸屬於尚德機構旗下。嗨學網上線沒多久，經緯創投的梁熱找到了歐蓬，希望對嗨學網進行融資，而嗨學網的命運由此改寫。

直至今日，嗨學網已與歐蓬及尚德機構沒有關係，梁熱成爲了公司的掌舵人。不過，經過多次轉讓嗨學網的股權，歐蓬及尚德機構也是獲利頗豐。

今年10月，嗨學網向港交所遞表，衝擊國際資本市場。

01

創始方及多位投資者變現退出

一致行動人多達7名

嗨學網成立於2012年12月，註冊資金3萬元，最初由尚德嘉訊與尚德智訊各持50%。2013年12月，嗨學網由尚德嘉訊100%持有。同期，尚德嘉訊為嗨學網增資97萬元。

2014年10月，嗨學網獲得A輪融資，尚德嘉訊將嗨學網37.5%的股權轉讓予梁熱、呂敏、崔浩波、於少波、柘益投資、鄒曦雅，作價4500萬元。此時嗨學網估值約為1.2億元。

2015年7月，嗨學網獲得B輪融資，文化基金、弘潤投資、永贏資產為其增資86,960元，作價3599.9萬元。此時嗨學網估值約為4.5億元。

同一時期，尚德嘉訊、於少波、柘益投資、鄒曦雅轉讓嗨學網股權，受讓方包括文化基金、弘潤投資、永贏資產、崔浩波、梁熱、楊礦卿等。尚德嘉訊是最主要的轉讓者，通過此次轉讓，其變現1.1億元。

2015年9月-2017年1月間，嗨學網引入員工持股平臺卓奧資產、帕爾巴特、馬卡魯、馬納斯魯及西夏邦馬。

期間，尚德嘉訊將股權轉讓予天津赫爾墨斯、經帛投資，變現3102.3萬元。至此，尚德嘉訊退出嗨學網，嗨學網第一大股東變為天津赫爾墨斯，持股19.59%，第二大股東為文化基金，持股19.58%。

2017年9月-2020年6月，嗨學網完成C輪融資、C+輪重組、D輪融資、E輪重組及F輪重組。

C輪融資中，天津赫爾墨斯、永贏資產、朱寶華、張素蓬、於凡、王展出售了嗨學網股權，受讓方包括檀英投資、樂谷投資、海寧創領、昆景新源、王帥、帕爾巴特。永贏資產至此退出嗨學網。

永贏資產出售股權的價格為5451.12萬元，而其通過增資及受讓嗨學網股權的成本為3500萬元，退出時淨賺1951.12萬元。

檀英投資、樂谷投資、海寧創領、昆景新源還為嗨學網增資37510元，作價3059萬元，此時嗨學網的估值約為10.67億元。

C輪融資后，嗨學網第一大股東變為文化基金，持股比例19.02%。

C+輪重組中，弘潤投資、馬納斯魯分別將嗨學網2.20%及0.53%的股權轉讓予分宜金渚，金額分別為2200萬元及525萬元。此時嗨學網的估值約為10億元。

D輪融資中，杭州慕華、分宜金渚分別為嗨學網增資54.79萬元，作價均為2000萬元。此時嗨學網的估值為15.04億元。

E輪重組中，文化基金選擇退出嗨學網，將所持所有股權轉讓予成都慕華、杭州慕華、好未來共贏、復朴創投、華宏海泰，作價約2.78億元。

文化基金退出后，嗨學網第一大股東為帕爾巴特，持股11.96%。以文化基金的出售價來算，嗨學網當時估值約為15億元。

文化基金通過增資、受讓股權持股嗨學網，成本為8800萬元，以此計算，其退出時淨賺近約1.9億元。

F輪重組中，西夏邦馬、經帛投資、昆景新源出讓嗨學網股權，出讓完成后，經帛投資、昆景新源退出嗨學網，分別變現6651.63萬元及3684.42萬元。

經帛投資通過受讓股權入股嗨學網，成本為1319.27萬元，退出時淨賺5332.36萬元；昆景新源通過受讓股權、增資入股嗨學網，代價為1866.62萬元，退出時淨賺1817.6萬元。

2024年7月，深圳貽纔將嗨學網0.46%的股權轉讓予中科啟行，作價800萬元。按此計算，嗨學網當時的估值為17.39億元。

截止遞表，卓奧資產、帕爾巴特、馬納斯魯及西夏邦馬分別可行使嗨學網8.98%、11.96%、6.26%、2.71%的投票權，合計爲29.91%，這四個員工持股平臺均為梁熱控制。最后一個員工持股平臺馬卡魯由霍艷華控制，馬卡魯則可以行使嗨學網2.70%的投票權。

梁熱與霍艷華為一致行動人，二者可以控制嗨學網32.61%的投票權。然而，與梁熱構成一致行動人的不止有霍艷華，還包括崔浩波、李志、呂敏、楊礦卿、王麗媛。

02

兩名執董出身普華永道

2024年董監高漲薪

嗨學網一共有4名執行董事，包括了梁熱和他的一致行動人崔浩波、李志。其中梁熱兼任董事會主席及CEO，崔浩波兼任CTO，李志兼任COO。

最后一名執行董事為劉冬寧，他兼任職務較多，包括董事會祕書、CFO兼聯席公司祕書。他是今年10月才獲任嗨學網董事的。

嗨學網4位執行董事的出身都不簡單，但多與嗨學網主營的在線職業能力培訓服務關係不大。

梁熱碩士讀的是金融學，而他加入嗨學網前，任職於經緯創投，最后職位為高級投資經理，負責行業研究、項目篩選、交易執行及投后管理等。

李志與劉東寧都曾任職於普華永道，職位都是高級顧問。李志還擔任過國際商業機器公司的商業轉型顧問，劉東寧則擔任過北京藍色印象品牌顧問有限公司的高級投資經理兼投資副總監。

相比之下，崔浩波的從業經歷與嗨學網是最相關的。

加入嗨學網前，崔浩波任職於北京千橡互聯科技發展有限公司及北京博然樂享科技有限公司，這兩家公司分別做的是社交媒體及互動娛樂平臺開發業務、社交媒體及電子商務應用業務。

2024年，梁熱、崔浩波、李志的薪資明顯增長，分別為98.4萬元、137.5萬元、133.6萬元；2022年，3人薪資分別為69.9萬元、67.6萬元及74.3萬元；2023年，3人薪資則分別為68.3萬元、50.4萬元、54.6萬元。

嗨學網的人力資源部總經理王俠的薪資同樣在2024年出現大幅上漲，2022年及2023年，她的薪資分別為34.8萬元、36.9萬元，2024年則達到了77.6萬元。加入嗨學網前，王俠任職於房地產經紀公司Syswin，擔任人力資源總監。

梁熱的一致行動人呂敏也曾於2013年11月起擔任嗨學網的執行董事，於2022年12月辭任，但其並未在嗨學網領取過薪資。

03

部分課程低至9元

向主要供應商採購勞務派遣

嗨學網是一家在線職業能力培訓服務提供商，業務涵蓋建築施工類、應急安全類、財會經濟類、法律類及醫療衞生類等主要專業資格認證路徑提供支持。旗下擁有基石品牌「嗨學」、進階品牌「精進」及企業服務品牌「數培通」。

嗨學網主要通過主要手機應用程序（即嗨學課堂、精進學堂及數培通）以及配套門户網站（包括嗨學網及微信小程序）提供在線職業能力培訓產品及服務。

2022年-2024年，嗨學網的收入分別為4億元、4.72億元及5.11億元，逐年增長。2025年上半年，嗨學網收入2.32億元，同比下滑5.48%。

嗨學網的收入主要來自於嗨學課堂及精進學堂，公司各期來自這兩項業務的收入佔比分別達到了94.7%、95.3%、94.5%及98.2%。其中來自精進學堂的收入佔比稍高，各期分別為51.1%、54.8%、54.5%及58.3%。

嗨學網嗨學課堂部分課程的價格非常低。如建築施工類職業資格考試最低20元，應急安全類資格考試課程價格最低更是低至9元。

而精進學堂的收費比嗨學課堂是高得多的。如建築施工類職業資格考試，精進學堂標準課程費用範圍為2,800元-27,200元；應急安全類資格考試課程價格則為6800元-23300元。

或是因此，精進學堂的付費人數要比嗨學課堂少的多。

2022年-2024年，嗨學網的付費用户數量分別為68.74萬人、104.56萬人、77.04萬人。2025年上半年，嗨學網的付費用户數量為33.31萬人。

其中，嗨學課堂付費用户數67.97萬人、104.07萬人、76.4萬人及32.86萬人，精進學堂的付費用户數僅為2.53萬人、2.6萬人、2.71萬人及1.33萬人。

在付費用户數量最多的2023年，嗨學網的獲客成本是最低的。公司各期獲客成本分別為414.8元、301.6元、428.7元及441.2元。

若按課程內容劃分，嗨學網主要的收入來自於建築施工類職業資格考試，各期業務收入佔比總收入的72%、64.6%、62.7%及60.9%。

2025年上半年，嗨學網建築施工類職業資格考試的收入為1.38億元，同比下滑了10.19%，此為嗨學網期內收入同比下滑的主要原因。

勞務派遣是嗨學網主要的採購項目之一。2022年，嗨學網向第二大供應商採購勞務派遣服務，2023年-2025年上半年，嗨學網的第一大供應商均是提供勞務派遣服務，3年半時間內，嗨學網向這些供應商採購勞務派遣服務花費7628萬元。

招股書顯示，嗨學網除專職講師外，還聘請兼職講師，這些兼職導師通常通過第三方外包機構簽約。嗨學網與這些外包公司簽訂的協議期限一般為一到兩年。

04

毛利率超70%

淨利潤率不足10%

2022年-2025年上半年，嗨學網的毛利率分別為78.6%、81.1%、81.6%及 85.8%，逐年增長。嗨學網並未在招股書中列出各項業務具體的毛利率。

嗨學網的銷售及營銷開支是很高的，各期分別達到2.85億元、3.15億元、3.3億元及1.47億元，佔到了期內毛利的90.62%、82.39%、79.32%、73.91%。

員工薪酬是嗨學網銷售及營銷開支最主要的構成，各期佔比分別為60.0%、60.9%、64.5%及62.7%，2025年上半年，嗨學網銷售及營銷團隊的員工成本為9218.8萬元。

2025年6月末，嗨學網共有銷售及營銷1006人，按此計算，人均上半年的薪酬超過9.16萬元，月薪超過1.5萬元。

營銷及銷售服務開支為嗨學網銷售及營銷開支的第二大構成，各期分別為7895.1萬元、8795.6萬元、9149.7萬元及4371.8萬元。招股書指出，此為支付多家第三方營銷、推廣及銷售服務供應商的費用。

由於在融資過程給予投資者特殊權利，嗨學網錄得金融負債的公平值變動變動損益，各期給嗨學網賬面上造成了1.49億元、1.83億元、1.01億元及1.78億元的虧損。

若刨去這部分影響，嗨學網各期淨利潤應為-3654.8萬元、822.2萬元、1033.7萬元及1926.6萬元。盈利時淨利潤率分別為1.74%、2.03%及8.32%。

2022年-2024年，嗨學網的經營現金流持續淨流入，各期為4199.1萬元、6826.4萬元、2089.9萬元。今年上半年，嗨學網經營現金流淨流出148萬元。

截止2025年6月末，嗨學網的現金及現金等價物為1.09億元，借款為2490萬元，其中流動負債為1000萬元，非流動負債為1490萬元。

而至今年8月末，嗨學網的現金及現金等價物為6886.5萬元，借款為2480萬元，均為流動負債。不過嗨學網在手現金仍足以覆蓋短債。

05

曾被315點名

課程退費率逐年上升

2020年，嗨學網曾因虛假宣傳、退費難等問題被央視3·15晚會點名。

報道稱，2019年初，成都潘女士被嗨學網的廣告所吸引，聲稱只要通過嗨學網的培訓，就有機會考到國家一級註冊消防工程師證，每年都會有一筆不小的收入。潘女士在中國人事考試網查詢發現，自己根本沒有參加該項考試的資格。

但嗨學網銷售卻表示，找代報名機構肯定能報上名，潘女士購買課程卻無法通過報名，要求退費也面臨重重困難。

當年7月，嗨學網對此事做出迴應，稱針對央視「3·15」報道，嗨學特別工作組在第一時間展開調查。涉事子公司成都嗨學卓奧教育諮詢有限公司已於2020年7月16日第一時間停業整頓，並展開嚴格自查。

但是時至今日，關於嗨學網虛假宣傳、難退費的情況依然存在。

2024年12月，央廣網報道稱，江蘇淮安的丁先生，曾為通過一級建造師資格考試，購買嗨學網課程，包括價值26900元的「鑽石尊享實戰班」。

指導教師聲稱，出題老師命題，押題百分之百，不過全額退費。

結果考試時候，案例分析題基本上佔總分的80%左右，案例分析題嗨學網一題都沒押中。

丁先生聯繫客服要求退款，卻被告知，不能退費，只能續課，並表示與丁先生簽訂包過協議的是西安和成都的公司，與北京總部並無關聯。

今年3月，據北京商報報道，化名為李雪晴的消費者購買了一套教材計劃備考CPA（註冊會計師），但卻在嗨學網諮詢老師的「花式」營銷下，在淘寶平臺購買了標價為2500元的在線課程。

下單購買后，助教老師不制定學習計劃而是一味推銷升級課程，一節課沒上的她想退款，又因課程已激活、課程協議寫明不支持退款等理由遭客服拒絕。

在與嗨學網客服多次溝通未果后，李雪晴申請淘寶平臺介入，最終在3月3日由淘寶平臺強制進行了退款。

黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】平臺上，關於嗨學網詞條的投訴多達8426條，也多是關於虛假宣傳、不退費的投訴。

招股書顯示，嗨學網課程的退費率是在逐年提升的。2022年-2025年上半年分別為9.1%、9.9%、10.5%、15.9%。

對於2025年上半年課程退費率的明顯增長，嗨學網解釋為用户的退款請求通常於12月及1月考試成績公佈時出現，在此情況下，退款通常會在接下來的第一個季度進行。

2022年末-2025年6月末，嗨學網的退款負債分別為3278.1萬元、3827.1萬元、3646.3萬元及2320.3萬元。

附：嗨學網上市發行有關中介機構清單

獨家保薦人：招銀國際融資有限公司