【山證紡服】行業周報：Puma公佈2025Q3季度業績，黃金税收政策促進行業規範發展

投資要點

本周觀察：Puma公佈2025Q3季度業績

2025Q3，匯率中性下，公司營收同比下降10.4%至19.56億歐元；錄得淨損失6230萬歐元。

分區域看，匯率中性下，美洲地區營收同比下降15.2%，亞太地區營收同比下降9.0%，EMEA 地區營收同比下降7.1% 。

分渠道看，匯率中性下，批發業務營收同比下降15.4%，DTC 業務營收同比增長 4.5%，其中電商渠道同比增長5.6%，自營門店同比增長3.9%，DTC業務營收佔比由上年同期的25.1%提升至29.1%。

分產品看，匯率中性下，鞋類營收同比下降9.9%，服裝營收同比下降12.8%，配飾營收同比下降6.1%。

盈利能力方面，2025Q3，公司毛利率同比下滑2.6pct至 45.2%，主因批發渠道促銷、更高的運輸成本、渠道存貨清理。存貨方面，截至2025Q3末，庫存同比增長17.3%，達到 21.24 億歐元，公司預計2026年末存貨回到正常水平。

展望2025年：公司維持業績指引，預計2025年營收同比下降低雙位數。

行業動態：

1) 10月28日，意大利奢侈品企業 Moncler Group（盟可睞集團）公佈了截至2025年前九個月的關鍵財務數據：總營收同比下降1%至18.413億歐元（按固定匯率計算與去年同期持平）；受歐洲和日本旅遊需求疲軟影響，第三季度營收按固定匯率計算同比下降1%至6.156億歐元，但高於分析師預期的6.04億歐元。其中，Moncler品牌在亞洲市場（佔集團總營收約一半）保持穩定，中國市場繼續表現優於該地區其他國家，而日本和韓國市場表現疲弱。

2) 近日，財政部、國家税務總局發佈了關於黃金税收政策的調整公告，引發市場廣泛關注。11月4日，記者在深圳福田、水貝等區域商場走訪發現，各品牌黃金定價差異顯著。首飾金方面，周大福、周生生、老鳳祥、老廟等品牌報價較為集中，在1255~1259元/克之間；也有部分品牌首飾金價在1100~1200元/克之間浮動。投資類金條方面，會員單位與非會員單位的價格出現差距。例如，作為上海黃金交易所會員單位的周大福，其投資金條報價為1120元/克；而非會員單位的品牌，投資金條價格則與自家首飾金價格相差不多。水貝交易中心11月4日基礎報價為988元/克，與黃金零售品牌價格差距進一步縮小。

3) 美國專業跑步品牌 BROOKS（布魯克斯）公佈截止9月30日的2025財年第三季度業績數據：第三季度銷售額同比增長17%，實現連續第九個季度同比增長，且所有地區與渠道均取得兩位數增長。這一增長得益於海外市場的加速擴張。今年截至目前，歐洲、中東和非洲（EMEA）市場銷售額同比增長23%，亞太與拉丁美洲（APLA）市場同比增長82%。

行情回顧（2025.11.03-2025.11.07）

本周，SW紡織服飾板塊上漲0.8%，SW輕工製造板塊上漲1.09%，滬深300上漲0.82%，紡織服飾板塊落后大盤0.02pct，輕工製造板塊輕工跑贏大盤0.27pct。各子板塊中，SW紡織製造上漲0.96%，SW服裝家紡上漲2.23%，SW飾品下跌3.11%，SW家居用品上漲0.42%。截至11月7日，SW紡織製造的PE-TTM為23.54倍，為近三年的94.77%分位；SW服裝家紡的PE-TTM為28.94倍，為近三年的94.12%分位；SW飾品的PE-TTM為30.65倍，為近三年的90.20%分位；SW家居用品的PE-TTM為26.95倍，為近三年的85.62%分位。

投資建議：

品牌服飾板塊：2025年9月，紡織服裝社零單月增速邊際改善，1-9月累計同比增長3.1%，其中體育娛樂用品社零呈現更快增長，1-9月累計同比增長19.6%，9月單月增長11.9%。10月20日，波司登官宣英國著名時裝設計師KIM JONES擔任波司登高級都市線AREAL系列創意總監，攜手推出波司登高級都市線AREAL系列，重新定義商務羽絨服概念。公司持續深耕產品創新、致力渠道質量提升，2026年春節日期相比去年延后，旺季銷售時間拉長，看好公司達成全年銷售目標。繼續推薦361度、波司登，建議關注安踏體育、歌力思、錦泓集團。

紡織製造板塊：2025年1-10月，我國紡織品、服裝及衣着附件出口金額分別為1177.35、1262.01億美元，同比增長0.9%、-3.8%；越南紡織品和服裝出口累計同比增長7.72%，製鞋出口累計同比增長6.74%，10月單月出口增速有所放緩。國際運動品牌陸續發佈今年3季度的財報，Adidas和Deckers增速領先，2025Q3營收同比增長均為高單位數。展望全年，Adidas預計2025年主品牌營收同比增長雙位數，Deckers預計FY2026旗下HOKA品牌營收同比增長低雙位數、UGG品牌營收同比增長低至中單位數。而Puma、VF、Under Armour延續弱勢表現。各家紡織製造公司的客户集中度均處於較高水平，根據各自品牌客户結構及品牌表現，推薦申洲國際、華利集團、裕元集團。建議關注開潤股份、百隆東方、偉星股份。

黃金珠寶板塊：2025年11月，財政部、税務總局發佈《關於黃金税收政策的公告》，可歸納為：（1）交易所會員單位買賣投資類黃金仍可享受即徵即退的優惠；（2）非投資類加工產品，買入方會員單位為增值税一般納税人的，以普通發票上註明的金額和6%的扣除率計算進項税額。我們認為，本次税收調整對投資用金企業在交易所內交易優勢鞏固；非投資用金企業通過交易所採購原料的進項税額抵扣率從13%降至6%，採購成本有所上升，將通過提價進行成本轉嫁。建議關注菜百股份、周大生、老鋪黃金、潮宏基。

零售板塊：繼續推薦名創優品。公司Q2國內同店轉正，海外同店環比改善，新店態銷售及坪效表現較好。經營利潤同比恢復正增，經營拐點顯現。9.26日名創優品旗下聚焦潮玩賽道的TOPTOY提交港股上市申請書，我們認為此次分拆有望使TOPTOY以「潮玩」屬性被高成長獨立定價，進而為母公司名創優品提升估值彈性。建議關注永輝超市，2025年第三季度，公司調改門店開業及存量門店關閉速度加快，截至三季度末，已完成222家門店的胖東來模式調改。同時，公司堅定推進供應鏈重塑，並陸續發佈自有品牌商品，3季度銷售毛利率同環比均小幅改善。

風險提示：

關税風險；國內消費信心恢復不及預期；地產銷售不達預期；原材料價格波動；匯率大幅波動。

【本周觀察：Puma公佈2025Q3季度業績】

2025Q3，匯率中性下，公司營收同比下降10.4%至19.56億歐元；錄得淨損失6230萬歐元。

分區域看，匯率中性下，美洲地區營收同比下降15.2%，亞太地區營收同比下降9.0%，EMEA 地區營收同比下降7.1% 。

分渠道看，匯率中性下，批發業務營收同比下降15.4%，DTC 業務營收同比增長 4.5%，其中電商渠道同比增長5.6%，自營門店同比增長3.9%，DTC業務營收佔比由上年同期的25.1%提升至29.1%。

分產品看，匯率中性下，鞋類營收同比下降9.9%，服裝營收同比下降12.8%，配飾營收同比下降6.1%。

盈利能力方面，2025Q3，公司毛利率同比下滑2.6pct至 45.2%，主因批發渠道促銷、更高的運輸成本、渠道存貨清理。存貨方面，截至2025Q3末，庫存同比增長17.3%，達到 21.24 億歐元，公司預計2026年末存貨回到正常水平。

展望2025年：公司維持業績指引，預計2025年營收同比下降低雙位數。

【本周行情回顧】

板塊行情

本周，SW紡織服飾板塊上漲0.8%，SW輕工製造板塊上漲1.09%，滬深300上漲0.82%，紡織服飾板塊落后大盤0.02pct，輕工製造板塊輕工跑贏大盤0.27pct。

SW紡織服飾各子板塊中，SW紡織製造上漲0.96%，SW服裝家紡上漲2.23%，SW飾品下跌3.11%。

SW輕工製造各子板塊中，SW造紙上漲2.44%，SW文娛用品上漲1.29%，SW家居用品上漲0.42%，SW包裝印刷上漲0.98%。

圖1：本周SW一級板塊與滬深300漲跌幅比較

圖2：本周SW紡織服飾各子板塊漲跌幅

圖3：本周SW輕工制各子板塊漲跌幅

板塊估值

截至11月7日，SW紡織製造的PE-TTM為23.54倍，為近三年的94.77%分位；SW服裝家紡的PE-TTM為28.94倍，為近三年的94.12%分位；SW飾品的PE-TTM為30.65倍，為近三年的90.20%分位。

截至11月7日，SW家居用品的PE-TTM為26.95倍，為近三年的85.62%分位。

圖4：本周SW紡織服裝各子板塊估值

圖5：本周SW輕工制各子板塊估值

公司行情

SW紡織服飾板塊：本周漲幅前5的公司分別為：洪興股份（+35.53%）、ST雪發（+27.52%）、ST起步（+20.72%）、孚日股份（+19.7%）、眾望布藝（+14.81%）；本周跌幅前5的公司分別為：潮宏基（-12.56%）、恆輝安防（-10.24%）、ST新華錦（維權）（-9.43%）、ST爾雅（維權）（-8.07%）、老鳳祥B（-4.59%）。

表1：本周紡織服飾板塊漲幅前5的公司

表2：本周紡織服飾板塊跌幅前5的公司

SW家居用品板塊：本周漲幅前5的公司分別為：麒盛科技（+12.39%）、*ST松發（+10.34%）、雅藝科技（+9.71%）、美克家居（+8.96%）、我樂家居（維權）（+8.4%）；本周跌幅前5的公司分別為：瑞爾特（-23.29%）、玉馬科技（-8.29%）、嘉益股份（-5.07%）、匠心家居（-4.57%）、夢百合（-4.17%）。

表3：本周家居用品板塊漲幅前5的公司

表4：本周家居用品板塊跌幅前5的公司

【行業數據跟蹤】

原材料價格

紡織服飾原材料：

1） 棉花：截至11月7日，中國棉花328價格指數為14859元/噸，環比持平；截至11月6日，CotlookA指數（1%關税）收盤價為13390元/噸，環比下降1.1%。

2） 金價：截至11月7日，上海金交所黃金現貨:收盤價:Au9999為918.03元/克，環比下降0.4%。

3）羊毛價格：截至11月6日，澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數(澳元)為1419澳分/公斤，環比增長0.4%。

家居用品原材料：

1） 皮革：截至10月31日，海寧皮革:價格指數:總類為72.30。

2） 海綿：截至11月7日，華東地區TDI主流價格為13600元/噸，環比增長0.7%；華東地區純MDI主流價格為19000元/噸，環比增長3.3%。

匯率：截至11月7日，美元兑人民幣（中間價）為7.0836，環比下降0.1%。

圖6：棉花價格（元/噸）

圖7：澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數（澳分/公斤）

圖8：皮革價格走勢

圖9：美元兑人民幣匯率走勢

圖10：海綿原材料價格走勢（單位：元/噸）

圖11：金價走勢（單位：元/克）

出口數據

紡織品服裝：2025年1-10月，我國紡織品、服裝及衣着附件出口金額分別為1177.35、1262.01億美元，同比增長0.9%、-3.8%。

家俱及其零件：2025年1-10月，家俱及其零件出口518.52億美元，同比下降5.61%。

圖12：紡織紗線、織物及製品累計值（億美元）及累計同比

圖13：服裝及衣着附件累計值（億美元）及累計同比

圖14：家俱及其零件當月值（億美元）及當月同比

圖15：家俱及其零件累計值（億美元）及累計同比

社零數據

2025年9月，國內實現社零總額4.20萬億元，同比增長3.0%，環比下滑0.4pct，表現略低於市場一致預期（根據Wind，2025年9月社零當月同比增速預測平均值為+3.11%）。2025年1-9月，國內實現社零總額36.59萬億元，同比增長4.5%。

分渠道來看，線上渠道表現繼續優於商品零售大盤，線下便利店/超市必選消費業態表現穩健。2025年1-9月，商品零售額整體同比增長4.6%，其中，線上渠道，實物商品網上零售額同比增長6.5%，表現好於商品零售整體；在實物商品網上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長15.1%、2.8%、5.7%。線下渠道，按零售業態分，2025年1-9月，限額以上零售業單位中便利店、超市、百貨店、專業店、品牌專賣店零售額同比分別增長6.4%、4.4%、0.9%、4.8%、1.5%。

化粧品單月增速環比提升，金價快速上漲階段性抑制黃金珠寶終端需求。2025年9月，限上化粧品同比增長8.6%，環比提升3.5pct；限上金銀珠寶同比增長9.7%，環比下滑7.1pct，其中上金所AU9999收盤價均價為831.84元/克，同比上漲43.0%，環比上漲7.2%；限上紡織服裝同比增長4.7%，環比提升1.6pct；限上體育/娛樂用品同比增長11.9%，環比下滑5.0pct。2025年1-9月，限上化粧品、金銀珠寶、紡織服裝、體育/娛樂用品同比分別增長3.9%、11.5%、3.1%、19.6%。

圖16：社零及限額以上當月

圖17：國內實物商品線上線下增速估計

注：實物商品線下零售額=商品零售額-實物商品網上零售。

圖18：偏向可選消費品的典型限額以上品類增速

圖19：地產相關典型限額以上品類增速

房地產數據

本周(2025年11月2日-2025年11月8日)，30大中城市商品房成交12576套，較上周環比下降32.39%；成交面積134.62萬平方米，較上周環比下降35.83%。2025年至今（截至2025年11月8日），30大中城市商品房成交675025套、成交面積7448.32萬平方米，同比下降9.5%、9.2%。

2025年1-9月，我國住宅新開工面積33273萬平方米，同比下降18.3%，住宅銷售面積55063萬平方米，同比下降5.6%，住宅竣工面積22228萬平方米，同比下降17.1%。

圖20：30大中城市商品房成交套數

圖21：30大中城市商品房成交面積（單位：萬平方米）

【行業新聞】

Moncler品牌第三季度中國市場表現爲亞太最優；集團總營收同比降1%，但高於預期

【來源：華麗志2025-11-03】

10月28日，意大利奢侈品企業 Moncler Group（盟可睞集團）公佈了截至2025年前九個月的關鍵財務數據：總營收同比下降1%至18.413億歐元（按固定匯率計算與去年同期持平）；受歐洲和日本旅遊需求疲軟影響，第三季度營收按固定匯率計算同比下降1%至6.156億歐元，但高於分析師預期的6.04億歐元。其中，Moncler品牌在亞洲市場（佔集團總營收約一半）保持穩定，中國市場繼續表現優於該地區其他國家，而日本和韓國市場表現疲弱。

Moncler 集團董事長兼首席執行官 Remo Ruffini 表示：「在我們結束今年前九個月的階段性工作之際，我們依然以高度的自律、靈活的應變力和清晰的戰略方向執行既定計劃——清醒地認識到外部挑戰的存在，但對未來的機遇更加堅定與投入。我們最近推出的傳播活動 ‘Warmer Together’，旨在致敬 Moncler 70 多年來始終堅守的價值觀——愛、連接與共同的温暖感。這一主題通過兩位好萊塢傳奇影星之間的友誼得以生動呈現。

按區域市場劃分：亞洲（包括亞太市場、日本和韓國）：第三季度該地區營收按固定匯率同比持平，與上一季度保持一致。其中，中國市場表現持續優於其他地區，而日本和韓國表現較弱。

EMEA（歐洲、中東與非洲）：第三季度營收按固定匯率同比下降4%，但有所改善。區域內旅遊流量仍然疲軟，低於去年同期水平，但相較上一季度略有回升。

美洲：第三季度營收按固定匯率同比增長5%，主要得益於直營渠道的雙位數增長，但部分被批發渠道的疲弱表現所抵消。

按渠道劃分：DTC（直面消費者）：第三季度營收按固定匯率同比持平，略有改善，儘管宏觀經濟逆風持續、消費者情緒依然低迷。美洲與中國表現領先於其他地區，而EMEA與日本表現欠佳，主要受旅遊疲軟影響。

批發：第三季度營收按固定匯率同比下降4%，但環比改善。下降主要由於公司持續推進渠道優化，以提升分銷網絡質量。截至2025年9月30日，Moncler品牌在全球共擁有 294家直營單品牌門店（DOS），較2025年6月30日淨增7家。期間的重要舉措包括：在美國奧斯汀（Austin）開設新店；北京SKP門店擴張升級。此外，Moncler品牌的批發渠道還擁有 49家品牌專櫃（SiS），較2025年6月30日淨減少5家。

黃金税收新政落地，深圳一線反饋來了 

【來源：中國黃金珠寶2025-11-04】

近日，財政部、國家税務總局發佈了關於黃金税收政策的調整公告，引發市場廣泛關注。11月4日，記者在深圳福田、水貝等區域商場走訪發現，各品牌黃金定價差異顯著。

首飾金方面，周大福、周生生、老鳳祥、老廟等品牌報價較為集中，在1255~1259元/克之間；也有部分品牌首飾金價在1100~1200元/克之間浮動。

投資類金條方面，會員單位與非會員單位的價格出現差距。例如，作為上海黃金交易所會員單位的周大福，其投資金條報價為1120元/克；而非會員單位的品牌，投資金條價格則與自家首飾金價格相差不多。

水貝交易中心11月4日基礎報價為988元/克，與黃金零售品牌價格差距進一步縮小。

投資類黃金：影響大小不同

對於銷售金條等投資類黃金產品的黃金企業來説，如果是上海黃金交易所會員且開展直營業務，影響不大；如果向子企業、銀行、電商客户銷售投資金條，購買方將增加13%的增值税。如果轉嫁給消費者，銷售價格必然上漲，從而導致銷售下滑或有價無市。

對於黃金投資者來説，購買黃金ETF、黃金期貨等標準化產品，價格不會出現大幅波動。但客户，也就是在上海黃金交易所開户的一般納税人（二級户），若要銷售投資金條，需繳納13%增值税。

非投資類黃金：成本上升 零售價格看漲

政策調整的核心在於會員單位從事的非投資類黃金加工業務。此前，企業在購進原料時可抵扣13%的增值税，而新政后，這類加工業務——包括黃金首飾、擺件、工業用金等——僅可抵扣6%的增值税，實際税負增加約7%。

這部分增加的税負將直接傳導至下游，導致加工類黃金產品的成本上升，終端零售價格隨之上漲。據瞭解，部分線上平臺已在政策發佈當晚迅速調價。此外，由於投資類黃金仍保持價格優勢，個人通過會員單位購買標準金條后自行在打金店加工的行為，在政策上尚未受到限制，這也被市場視為當前政策中的一個「漏洞」。

周大福珠寶迴應稱：近日發佈的黃金有關税收政策為黃金採購和生產帶來額外成本。為此，周大福珠寶自11月3日起對部分黃金產品進行價格調整。此舉體現了我們在應對成本變化的同時，始終堅持維護卓越品質與精湛工藝的承諾，滿足消費者的期待。

會員單位：與客户邊界明確

本次政策的關鍵變化之一，是明確將「會員單位」與「客户」區分開來。只有交易所正式註冊的會員單位才能享受税收優惠，非會員企業及客户須按普通發票規則執行，有利於更好地規範及監管場外黃金交易。

對國內持牌會員單位而言，税收成本並未增加，合規交易通道依然暢通；而對依賴「掛靠經營」的中小企業來説，經營門檻顯著提高，原有依靠票據操作和價格差異的生存模式難以為繼。

市場：短期觀望情緒濃產業：中長期面臨洗牌

政策出臺后，市場出現明顯觀望情緒。多家銀行於11月3日發佈公告，宣佈暫停受理積存業務的買入與提取實物等操作，顯示出機構在政策過渡期的審慎態度。多家黃金商户、賣場暫時關閉線上報價系統，甚至停止出貨，等待進一步明確報價方式。

有分析指出，由於部分上游批發展廳無法再規避增值税，成本上漲已成定局，未來私人商户再進貨時也將面臨含税價格，倒逼整個零售環節集體調價。儘管存在「場外循環」的可能性，但行業人士指出，國內大部分回收黃金最終仍通過會員單位迴流至交易所，長期來看難以繞過税負壓力。

從中長期看，政策將進一步催化行業走向「品牌競爭」的道路。具備品牌溢價、研發能力和合規運營體系的頭部企業，如周大福、老鋪黃金等，有望通過工費與設計附加值對衝税負壓力，進一步擴大市場份額。而依賴「低工費+高槓杆」模式的中小商户，特別是水貝、番禺等傳統產業聚集區，如不能及時完成轉型升級，將面臨被市場分流的風險。

政策意圖：推動行業走向合規與公平

本次調整將推動黃金市場在更加公平、合規的軌道上發展。有觀點認為，此舉也有助於防止社會資金過度湧入黃金市場，避免出現類似過去房地產領域的投機炒作，從而平衡社會財富分配。

總體來看，本次税收新政不僅影響黃金加工與零售環節的成本結構，更標誌着中國黃金產業向品牌邏輯的系統性轉變。投資類黃金交易仍保持穩定，而加工類產品價格上漲已成定局。隨着行業逐步適應新規，市場將進入新一輪洗牌，反應迅速、合規經營的企業有望在新環境中贏得先機。

美國專業跑步品牌 BROOKS 第三季度全球營收同比增長17%

【來源：華麗志2025-11-04】