A股市場2026年投資策略：角逐定價權，邁入低波市

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔、劉春彤、高玉森等

A股上市公司正陸續從本國敞口的本土化企業轉型為全球敞口的跨國公司，中國資本市場也正從新興市場逐步轉型為成熟市場，A股不僅是中國的A股，也是全球的A股。「十五五」期間，中企在全球價值鏈分配中的位置有望進一步抬升，把份額優勢轉化為定價權，這是A股行情邁向低波動慢牛的基礎。

展望2026年，從大勢研判來看，A股全球營收敞口企業已不侷限於少數公司，而是足以推動整個A股的行情，未來A股的基本面要放在全球市場需求去看，而不是單看本土需求。在此框架下，中美格局決定了行情的節奏和順暢程度，兩個節點（中美簽署貿易協議、美國中期選舉）可能將2026年的行情劃爲三段，中美簽署協議后到美國中期選舉前，中美格局相對最穩定，這個階段是做多權益市場的黃金期。

從市場流動性來看，追求穩健回報的絕對收益資金持續入市，應該是未來資本市場增量流動性格局的核心特徵，一定程度上推動了A股寬基指數波動率步入長期下行趨勢；工具型產品逐步搶佔傳統主觀多頭產品市場份額，可能會階段性放大局部板塊和主題的波動，但並不影響大局。

從行業配置來看，三大線索值得重視：一是資源/傳統制造產業提質升級，把份額優勢轉化為定價權和利潤率持續抬升；二是中企出海與全球化，大幅打開利潤增長想象空間和市值天花板；三是AI進一步拓寬商業化應用版圖，延續科技板塊的趨勢，並放大中國企業相對競爭優勢。

▍基本面範式變化：站在全球視角看待A股。

1）上市公司海外業務敞口占比持續提升，基本面與本國經濟周期逐步脱敏。過去20年，A股上市公司境外業務敞口持續提升，每年市值前30的製造業公司，海外營收佔比在2006~2015年緩慢增長，10年內從7%上升至10%，在2016~2020年從10%躍升到23%，而在2021年以來不到5年時間內，從23%加速擴張到45%。當前A股高境外敞口的企業貢獻了全A非金融板塊39%的利潤和35%的市值，全球經營的企業已經不侷限於少數公司，而是足以撬動整個A股的行情。伴隨着企業加速出海，A股上市公司的業績增長與國內經濟的關聯度在降低，傳統自上而下的「政策→經濟→市場」分析框架難以刻畫、更難以預測A股基本面趨勢。以影響力最大的上證指數為例，其中非金融非兩油公司的境外收入佔比從2015年的12.8%提升到了2025H1的19.2%（+6.4pcts），地產鏈相關公司市值佔比從2015年的14.5%下降至當前的5.5%，消費類公司市值佔比從2015年的7.3%上升至2020年高點時的18.3%，此后一路下降至當前的7.4%。中國資本市場正從本國敞口的新興市場特徵，逐步轉向全球敞口的成熟市場特徵，有望吸引全球資本。在逆全球化的時代推進全球化佈局，是這個時代矛盾但又成立的事實，亦是風險回報最重要的來源。

2）中美格局決定了行情的節奏和順暢程度，兩個節點可能將行情劃爲三段。全球營收敞口現在仍是A股最重要的結構性基本面線索，也是主要矛盾，意味着現階段中美格局對行情節奏、流暢度、估值空間的影響比以往更大。在此大勢研判框架下，我們用2026年可能明顯影響中美格局的兩個關鍵節點（中美經貿協議落地、美國中期選舉塵埃落定）將行情劃分成三個階段：第一階段從當前到中美貿易協議落地前，中美摩擦頻率可能提高但衝突烈度有限，投資者以兑現收益的心態為主，市場上漲斜率預計放緩；第二階段是協議落地到美國中期選舉結束，A股有望在穩定的外部環境下迎來持續上漲；第三階段是美國中期選舉結束后，外部擾動的不確定性或急劇提高，我們需要重新把視野重心轉回國內。根據中信證券研究部宏觀組的判斷，無論是消費還是地產，2026年下半年回暖是高概率事件，這也提供了行情邏輯從外向內轉變的基礎。我們預計，中證800非金融板塊2026年各季度的盈利增速分別為-0.2%、9.0%、7.4%、8.1%，全年增速5.9%（2025年預計為2.1%）；對於中證800，我們預計2026年各季度的盈利增速為2.0%、7.8%、3.5%、6.7%，全年增速4.8%（2025年預計為4.6%）。整體而言，盈利增速或將呈現前低后高的態勢，這與上述三階段的劃分節奏也基本相仿。

▍增量流動性的結構變化：以追求穩健絕對收益的資金入市為主，A股市場波動率步入長期下降趨勢。

1）居民存款搬家的新特徵：私募、保險和銀行理財子成為間接入市的主要通道。隨着存款利率、銀行理財收益率、貨幣基金利率的不斷下行，低風險偏好人羣面臨「資產荒」問題，只能不斷拉長久期（如更長期的存款）或者一定程度上轉向權益市場，資金長期流向權益資產的趨勢依舊成立。但這並不代表居民會迅速直接入市。此輪行情高淨值人羣以及企業客户的參與熱情明顯更高，預計市場增量以險資和私募為代表的絕對收益類產品形式為主，傳統相對收益主觀多頭資金淨流入相對有限。

2）資產管理工具的新業態：工具型產品替代全市場選股型產品。此輪結構性牛市中，以賽道主題類基金為代表的工具型權益類產品明顯更受資金青睞，投資者與資管機構的信任關係建立在產品的工具屬性（行業或主題）上，而不再依託管理人的個人IP，主觀多頭市場的工具化趨勢還會持續，而公募基準新規的推出和實施將進一步強化這一趨勢。ETF市場也在呈現這一趨勢，工具型產品的發展態勢明顯好於寬基類產品。若剔除中央匯金公司4月增持的約2000億元寬基ETF，今年以來寬基類ETF累計淨流出約5100億元，而行業/主題類ETF累計淨流入3083億元；截至三季度末，若剔除中央匯金公司持有的15233億元寬基ETF，其他投資者持有的寬基ETF規模為9868億元，而行業與主題ETF合計規模為12024億元、規模佔比達到55%。ETF市場整體的淨流入/流出規模與市場走勢往往呈現負向關係，漲的時候贖回多，跌的時候申購多；而主觀多頭產品新發的順周期特徵更明顯，不過這一輪行情中主動產品的發行規模遠小於被動產品的淨流入規模；考慮到主動賽道型產品和工具型ETF在局部板塊有一定的順周期特性，實際上寬基ETF平抑大盤指數波動的同時，工具型產品加劇了局部主題和行業的波動。

3）更加多元化的網絡信息觸達渠道，意味着零售客户面對的輿論環境也更加多元。作為一個散户參與度相對較高的市場，理解散户未來行為特徵的變化，對於理解未來A股的市場流動性格局至關重要。在信息高度透明和快速傳播的背景下，散户未必會像過去一樣表現出很強的方向性、羣體性特徵。自媒體和短視頻主導媒體輿論的時代，實際上弱化了主流媒體以及權威機構的聲音，但反過來也使得聲音更加多元化、觀點更具多樣性，新媒體在以多元化的方式完成投資者教育。網絡自媒體加速了輿論與信息傳播，一方面填平了信息鴻溝，另一方面也容易放大特定事件對市場的情緒影響。與傳統投顧相比，網絡投顧KOL的信任機制與盈利模式存在差異，沒有傳統投顧的委託-代理問題，無需承擔做大資金規模的壓力，既有「催人上車」，也有「勸人謹慎」。零售客户面臨的輿論環境實際上更加多元，羣體效應帶來的單邊影響在弱化。這在無形中制約了羣體性亢奮的高度，當然，也降低了行情在短期內就透支未來長期空間的可能。

4）多重機制影響下，A股市場整體波動率步入長期下降趨勢。長期的居民存款搬家趨勢，會間接地以追求穩健回報的絕對收益產品形態入市，意味着市場主要增量資金對回撤控制的獎勵會更加慷慨，對收益彈性的獎勵會更加吝嗇，推動機構產品策略模式從單一追求收益彈性變為多策略運行提高持有人體驗。固收+、量化、多策略私募基金平臺等產品的增長天花板不斷被抬高。這些策略相較傳統的比拼相對收益的策略，更容易提高市場內生穩定性，降低市場整體波動。不過，主觀多頭產品的工具化特徵可能會在公募基準新規后更加明顯，同時ETF市場中，行業/主題型ETF的發展相對寬基ETF也更佔優，這種工具化趨勢容易加劇局部主題和行業的波動，這種特徵會與市場整體波動降低的趨勢共存。在自媒體和短視頻時代，個人投資者面對的輿論環境更加多元，抑制了羣體性亢奮的高度，羣體效應帶來的單邊市場影響在弱化。這些資金生態的演變都指向A股整體波動率長期下降的趨勢。

▍行業配置：製造業爭奪定價權、企業出海抬高天花板、新應用打開AI商業化空間。

1）資源/傳統制造產業提質升級：從份額優勢到爭奪定價權。當前處於歐美和中國傳統制造業資本開支同時放緩，但新興市場國家替代追趕加速的窗口。這是中國傳統制造業把份額優勢轉變成定價權，並通過超額利潤繼續加強研發，保持技術優勢、維持領先的關鍵窗口，絕不能因為低效內卷而浪費。「十五五」規劃提到製造業提質升級，我們認為其最終在市場端的表現形態，應該是中國製造業在全球經濟中的利潤佔比向增加值佔比靠攏。2024年中國製造業上市公司增加值佔全球28%，但淨利潤僅佔到全球製造業公司總利潤的18%；作為對比，僅貢獻全球製造業增加值16%的美國，其製造業公司淨利潤佔全球比重卻高達37%。製造業利潤佔比向增加值佔比靠攏，是一個漸進但長期確定的過程，有望大幅打開利潤和市值增長想象空間，與之相伴的是中國製造業公司市值體量倍增。中國有份額優勢、海外供給彈性小、重置成本高的製造業行業的利潤率長期提升，是「十五五」期間的重要投資線索。我們需要密切關注中國有足夠供給優勢的行業：一是戰略資源品，二是有極強份額和技術優勢的行業（要避免廉價的技術出口），三是有競爭優勢，但同時也有內卷外化傾向的行業。我們關注的重點大類行業包括：有色、化工和新能源。

2）中企出海與全球化：大幅打開利潤增長想象空間。今年以來，一些代表性企業證明了全球市場對打開中企市值空間的重要性，來自海外的收入和利潤潛力不斷超出市場預期，我們預計這個趨勢在2026年仍會持續。站在出口滲透率+比較優勢視角下，當前處在海外滲透初期（滲透率＜20%）的品類，主要集中在汽車（商用車、乘用車、汽車零部件）、機械（工程機械、通用設備）等領域；而當前處在海外滲透加速期（滲透率20%-50%）的品類，主要集中在消費品（紡織服飾、家俱）、能源相關（新能源動力系統、電氣設備）、TMT（通信設備、元器件）等領域。同時兼具比較競爭優勢和滲透率提升的行業主要集中在工程機械、專用機械、消費電子、乘用車、電源設備等高端製造領域。此外，創新葯的管線交易進程2026年預計仍會持續，而類似軍工這種競爭力開始凸顯，但出海還在早期的行業，也值得密切關注。整體而言，我們關注的重點大類行業包括：機械、創新葯、電力設備、軍工。

3）科技行情的延續：需要新的應用拓寬AI商業化場景。從今年三季度末的公募基金持倉來看，TMT板塊的持倉已經突破40%，這一定程度上制約了科技板塊的短期彈性，加劇了博弈。但針對「40%規則」的博弈，只能回答短期的風格切換，難以給出未來一年的指引。AI的投入是否能夠通過商業閉環實現可觀的資本回報，是市場當前對科技板塊焦慮的核心，也是2026年影響全球資本市場最關鍵的產業因素。最近Oracle等企業的CDS價格上漲，實際上也反映了投資者對AI投入可持續性的懷疑在加深。但這個問題目前沒有共識和答案，只能耐心等待新的產業變化。就如同2024年AI陷入商業化僵局，最終是以2025年谷歌等大廠推理token使用量的激增來打破，未來科技板塊的新一輪系統性行情，高度依賴新的應用變化打開商業化想象空間。從全球科技巨頭的投入方向來看，其依舊在加大對雲側AI基礎設施的投入，但也同時在全方位加速佈局個性化AI應用以及端側AI，以搶奪生態主導權並拓寬商業變現方式，努力擺脫基於token計費的侷限性。無論是雲側還是端側，AI新一輪行情的啟動都需要下一個「Google token激增」時刻。我們關注的重點大類行業包括：半導體、算力、端側硬件、AI應用。

4）消費的系統性機會可能還需要一些外部契機。內需相對外需偏弱仍然是當前的現狀，但不代表着未來會延續下去。內需相關板塊也已經出清足夠長的時間，上證指數中消費板塊市值佔比僅有7.4%，基本回到10年前的水平，這個比例與「十五五」期間「擴大內需」「投資於人」「提高居民消費率」的要求顯得格格不入。在相對盈利增長層面，消費的重新佔優仍需要一些超預期的政策舉措和宏觀變化，這也是投資者一直在等的發令槍。回顧2013年以來的政策節奏可以看到，僅面臨內部經濟壓力時，中國更傾向於運用結構性工具進行託底，重心仍放在產業升級與創新引領上；而一旦外部壓力同步上升，則更容易催生超常規的總量型刺激政策。基於對中美形勢的推演，美國對華政策可能在2026年11月中期選舉后面臨更多不確定性，這也要求內需政策最晚在2026年年中就提前發力。在「十五五」規劃正式稿通過后，具體居民增收和提振消費的新舉措能見度或將更高，屆時消費板塊整體熱度有望回升。在此之前仍以企業自身經營驅動的自下而上機會為主。

▍四大組合佈局2026年。

我們推出製造升級30、中企出海30、中國AI 35、新消費15四大組合佈局2026年。對於製造升級30組合，我們選擇中國有足夠份額優勢的行業，結合海外產能重置成本和下游應用因素，優選了30家資源/傳統制造業龍頭，平均市值達到678億元（截至2025年11月3日，下同），以化工、有色、電新和機械行業為主。對於中企出海30組合，我們優選全球競爭力強、產能全球佈局、長期收益空間可觀的出海龍頭企業，平均市值達到1525億元，以機械、汽車及零部件、電新和醫藥行業為主。對於中國AI 35組合，我們優選了半導體、算力、端側硬件以及應用相關企業，平均市值達到4940億元，以電子、計算機和互聯網行業為主。對於新消費15組合，我們優選有品牌、有出海、更多偏向服務消費的龍頭公司，平均市值達到2663億元，以食品飲料、互聯網和消費者服務行業為主。

▍風險因素：

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年11月10日發佈的《A股市場2026年投資策略—角逐定價權，邁入低波市》報告。