新股前瞻 | 光伏銀粉「頭牌」的盈利之惑，建邦高科港股IPO能否擺脫低毛利困局?

近年來，在全球能源轉型的大背景下，光伏產業憑藉其強大的增長勢頭，持續吸引着資本市場的目光。

作為中國光伏銀粉領域的頭部企業，身處產業鏈上游的建邦高科近期向港交所遞交了上市申請，擬在香港主板上市，中信建投國際擔任獨家保薦人。

據弗若斯特沙利文數據，按光伏銀粉銷售收入計，建邦高科於2022-2024年連續三年在中國所有國內生產商中排名前三(2022年和2023年排名首位，2024年排名第三)，市場份額分別為10.1%、10.0%及9.8%，佔據頭部地位。

然而，光鮮的市場地位背后，建邦高科的盈利能力卻顯得如履薄冰。期內，公司毛利率在3.3%至3.9%之間低位徘徊，淨利潤率也僅有1.4%至2.2%。面對光伏行業技術疊代加速與下游客户不斷推進的「減銀、無銀」趨勢，建邦高科能否依靠此次資本市場「輸血」和多元化轉型戰略，擺脫「硬幣正反面」的困局?

營收攀升下的低盈利之惑

智通財經APP瞭解到，建邦高科專注於銀粉的研發、生產和銷售，其銀粉產品是製造光伏銀漿的關鍵原材料。公司擁有超過十年的運營經驗，並在國內光伏銀粉製造商中佔據重要地位，其產品線覆蓋了先進光伏電池技術所需的高端銀粉。

從業績來看，公司營收在2022 - 2024年實現了穩步增長，由17.59億元增長至39.5億元人民幣，年內利潤也由2420萬元增長至7902.7萬元人民幣，主要得益於政府對光伏電池產業的利好政策推動整體行業快速發展，以及公司成功應對不斷變化的光伏銀粉產品需求。

然而進入2025年，市場壓力驟增，截至2025年8月31日止八個月，公司期內利潤降至人民幣5270萬元，同比下降32.1%。儘管營收規模持續攀升，但建邦高科的盈利質量卻長期處於低位徘徊狀態。

過往幾個業績期內，公司的毛利率始終在3.3%至3.9%之間波動，淨利潤率也僅在1.4%至2.2%的區間，主要由銀粉產品定價機制所致——即在主要原材料硝酸銀的價格基礎上進行加價，而硝酸銀的價格又直接受白銀市場價格的影響。

目前，銀粉收入佔公司總收入的97%以上。招股書明確指出，任何影響銀粉需求或價格的負面發展，都可能對公司業務及財務狀況產生重大不利影響。

這種結構導致公司的利潤空間極易被行業競爭加劇和白銀價格波動所壓縮。此外，公司對税收優惠和政府補助的依賴性正在提高，2024年獲得的政府補助達到人民幣1080萬元，同比大幅增長414.29%。

此外，客户與供應商的高度集中，也可能削弱公司的議價能力。報告期內，來自前五大客户的收入佔比高達84.4%至95.4%。其中，前兩大客户(客户A及聚和材料)的收入佔比在2024年仍高達63.1%。

在光伏產業鏈整體利潤下滑的背景下，這種深度綁定使得建邦高科承受着巨大的行業壓力傳導。同時，前五大供應商的採購額也佔據了總採購額的97.7%以上，集中度極高。

在這一盈利水平下，報告期內，建邦高科的經營活動現金流量淨額持續為負，三年累計淨流出規模高達約人民幣6.2億元。這種長期負現金流顯示公司微薄的資金儲備難以滿足龐大的經營需求。此外，公司的貿易應收款項及應收票據也激增，2024年達到人民幣1.75億元，是同期利潤的2.2倍，這意味着公司資金被客户佔用，信貸風險敞口增加。因此，公司此次募資的重要用途之一便是「補流」和償還計息銀行貸款。

技術創新與全球化尋求破局

如今，光伏銀粉行業的技術變化迅速，且面臨產能過剩的嚴峻現實。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2024年12月31日，中國光伏銀粉生產設施的利用率約為31.7%，而建邦高科自身的產能利用率在2023年和2024年分別為36.7%和43.4%，處於偏低水平。

也正是由於產能過剩加劇了行業競爭，導致降價和利潤壓縮。與此同時，目前，下游光伏電池正在向「減銀」乃至「無銀」方向發展。例如，異質結(HJT)電池已廣泛使用銀包銅粉，而TOPCon電池企業也計劃引入銀包銅粉。如果銅電鍍等替代技術實現規模化應用，銀粉需求可能會大幅萎縮。

原材料白銀價格的持續上漲，也促使下游客户不斷壓縮銀漿成本。儘管建邦高科通過即時對衝機制限制了白銀價格波動對毛利的影響，但招股書顯示，公司並未像某些同業一樣，披露通過白銀期貨或期權合約進行對衝操作以鎖定經營成本，這使得公司仍面臨較大的經營風險敞口。

此前，建邦高科曾於5月2日遞表，其上市進程也引來了監管層的關注。證監會在備案反饋意見中，要求公司對前實際控制人陳箭於2022年將其持有的境內實體股權無償轉讓給其子陳子淳(現任實際控制人)的合理性進行補充説明。

這一轉讓發生在建邦高科的國內運營主體(建邦膠體材料)淨資產為負數的前提下，但隨后其淨資產快速回正，引起監管層對資產評估值和轉讓時機公允性的質疑。此外，反饋意見也要求説明陳箭及其控制的主體是否存在大額逾期債務或重大訴訟、是否屬於失信主體。

面對困境，建邦高科將上市募資視為扭轉局面的關鍵，其未來戰略核心是多元化和技術創新。一方面，公司將加強研發工作及技術創新，以支持非光伏應用銀粉(如電子工業用特製銀粉)和替代導電材料(包括銅粉及銀包銅粉)的專項研發。通過開發銀包銅粉等替代材料，建邦高科試圖對抗光伏行業的「去銀化」趨勢。

另一方面，公司也計劃在東亞設立研發據點，並在中東興建新的銀粉及導電材料生產工廠，以利用該地區的光伏產業增長和戰略優勢，擴大海外市場。

對於建邦高科而言，其亮點在於其在國內光伏銀粉細分領域的領先地位，是其行業壁壘存在。然而，目前其「多元化增長」的邏輯尚未被業績跑通。在覈心業務面臨巨大挑戰，且需將大量募集資金用於「補流」和「還貸」的背景下，建邦高科亟需證明自己不僅僅是一個依賴白銀價格傳導的貿易型企業，而是一個有能力通過研發和戰略佈局實現技術平臺型轉型的創新者。