開盤漲超190%，周鴻禕投資的「國產偉哥」藥企成功IPO

（來源：商圖藥訊）

作者：姚敬

港股18A的火熱還在繼續。

11月6日，蘇州旺山旺水生物醫藥股份有限公司（以下簡稱旺山旺水）成功於港交所主板上市。開盤股價一度漲超190%，最高報97港元/股，截至當日收盤，報82港元/股，漲超145%，總市值約137億港元。

繼維立志博、藥捷安康等中國創新葯企在港股創造了認購奇蹟之后，旺山旺水在公開招股期孖展認購額達2797億港元，超額認購達4974倍。

據招股書披露，2023年~2025年前4個月，其營業收入分別為19965.1萬元、1183.2萬元和1295.8萬元；淨利潤分別為642.7萬元、-2.18億元和-1.12億元。企業在2023年盈利600萬元，2024年虧損2.18億元，2025年前四個月虧損1.12億元。

一方面是市場的熱捧，另一方面是營收的劇烈起伏。

旺山旺水的故事始於2013年，時年51歲、擁有30余年小分子藥物研發經驗的中國科學院上海藥物研究所博士生導師的沈敬山，毅然投身創新葯行業，成立了旺山旺水。科學家創業的特性使得企業成立之初少與外部資本聯絡，直到2018年，360集團創始人周鴻禕通過其控制的奇虎中財投資向旺山旺水注入2000萬元天使投資，為企業帶來資金的同時收穫了市場的關注。

這家典型的科學家創業的公司正在經歷典型的Biotech從市場寵兒到資金告急的發展過程。

01

「國產偉哥」獲批，但市場已極度內卷

旺山旺水的昂偉達（鹽酸司美那非片）是其衝擊資本市場的關鍵籌碼。

2025年7月，旺山旺水抗ED（勃起功能障礙）新葯昂偉達（TPN171）獲批，「國產偉哥」的標籤讓旺山旺水再度成為市場關注焦點。

昂偉達被視為實現短期商業化突破和支撐估值的關鍵產品。這款被定位為潛在同類最佳PDE5（磷酸二酯酶5）抑制劑的ED新葯，憑藉「30分鍾起效，可飲酒同服」的差異化賣點，試圖去撬動年容量超百億元，並且長期被輝瑞、拜耳等進口品牌以及國產仿製藥們所佔據的中國男性健康市場。

據《中國男科疾病診斷治療指南》顯示，我國40歲以上的男性ED患病率高達40.5%，灼識諮詢數據顯示，2019年國內抗ED藥物市場規模僅為42.8億元，在2024年就已達93億元，並且將在2035年增至約150億元。不過，這一市場早已是一片紅海。

之前，國內抗ED藥物市場主要由國外品牌所佔據，如萬艾可（西地那非）、希愛力（他達拉非）和艾力達（鹽酸伐地那非片），隨着國內專利保護相繼到期，國內仿製藥批量涌現。據摩熵醫藥數據，僅西地那非和他達拉非仿製藥就分別有數十款產品獲批，競爭十分激烈。

只是瘋狂內卷價格的市場給差異化產品留下了一線生機。

目前，市面上的抗ED仿製藥多數為西地那非、他達拉非這些老舊藥物，並無新機制藥物出現，因此市場競爭主要圍繞價格出牌。特別是隨着集採的推進，這一市場也在經歷着價格的波動，如齊魯的千威單片價格僅為2.08元，白雲山的金戈也降至5元水平，只是單純的低價並不能換來市佔率。

如白雲山就是一個典型案例，旗下金戈曾在2023年實現銷售約12億元的成績，可在1年后營收就下滑近20%，白雲山對外表示，「國內拿到西地那非批文的接近50家，競品越來越多，在終端市場造成了一定的影響。」還有視覺異常、肌肉疼痛、潮紅等副作用，以及高劑量仿製藥的肝腎代謝負擔都在影響藥物的銷售。

這些痛點自然成了旺山旺水突破的方向。

研發團隊從中藥淫羊藿提取物中發現了高活性黃酮類化合物，通過結構優化后得到全新化學結構的司美那非，對PDE5的抑制活性是西地那非的7倍，也就是説2.5mg劑量就能達到傳統藥物50mg的效果。

藥代動力學數據顯示，昂偉達口服能在30分鍾內起效，半衰期為8小時~11小時，且不受酒精、高脂飲食影響。相對於萬艾可服藥前3小時內不飲酒，依從性更高。同時，在副作用方面，對PDE6（視覺相關）的抑制率比西地那非低58倍，對PDE11（肌肉相關）抑制率幾乎沒有，在臨牀3期試驗中，視覺異常和肌痛報告的數量都為零，不良反應發生率與安慰劑組相當。

在不到30元抗ED藥物遍地的當下，昂偉達已超過60元的單價上市，顯得與衆不同。

這樣的定價和宣傳中處處對標萬艾可的打法，顯示出旺山旺水願意卷質量而非卷價格的考量。特別是在抗ED藥物市場，在效果差不多的情況下自然價格是首要考慮因素，但如果有效性方面有突出效果，那一定的價格差異也並非不能接受。

如今市場競爭的激烈程度與維持市場份額的難度都相當高，旺山旺水這條路能否成功走通，尚待觀察。

02

財務動盪，Biotech的必經考驗

市場天花板不高，商業化能力待考。

旺山旺水曾經也是市場的寵兒，在疫情期間憑藉抗新冠藥物VV116，在疫情發展焦灼階段站上風口浪尖，並且與君實生物簽訂授權協議。據招股書數據，2023年旺山旺水的營收高達1.996億元，其中大頭來自於一筆單一的對外授權，與君實生物達成的VV116合作帶來了1.84億元的里程碑和轉讓付款，佔全年收入的92%。

VV116是一款核苷類抗病毒藥物，雖曾被寄予厚望，但隨着疫情的消退，VV116的創收能力迅速萎縮，商業價值幾近歸零。旺山旺水試圖為VV116尋找新的生命線，轉向呼吸道合胞病毒（RSV）適應症，並進入臨牀2/3期，但前景還存在高度不確定性。

表現在具體財務上，2024年，企業對外授權收入驟降97%，全年營收僅有1183萬元，堪稱斷崖式下跌。截至2025年前4個月，企業營收小幅回升到1296萬元。淨利潤方面，由於2023年的大額授權收入，取得6427萬元淨利潤；到了2024年又回到虧損2.18億的狀態，而2025年前4個月就已虧損1.12億元。

也就是説，旺山旺水目前處於一種Biotech高投入、低收入、持續虧損的典型狀態。

儘管如此，企業在2024年C輪融資后仍然獲得44.5億元的估值，這或許與其管線佈局有關。

除了「國產偉哥」外，旺山旺水研發管線中進度最快的是抗抑郁藥LV232，這是一款潛在的同類首創雙靶點5-羥色胺轉運體（5-HTT）/5-羥色胺3（5-HT3）受體調節劑，憑藉獨特的作用機制，LV232的兩個靶點協同發揮作用，在增強抗抑郁效果的同時減少常見胃腸道副作用（如噁心及嘔吐）。目前，LV232於2025年4月在中國啟動用於治療抑郁症的2期臨牀試驗。

值得注意的是，儘管抗抑郁藥物是一個前景廣闊（灼識諮詢預計2035年市場規模達188億元）的市場，但這是個充滿巨頭與新鋭的殘酷競技場。灼識諮詢數據顯示，國內已有20多款創新小分子抗抑郁藥物上市，還有近20款處於臨牀2期或更后期開發階段。LV232的2期臨牀試驗預計2026年下半年才能完成，距離潛在獲批上市和商業化盈利尚有很長的路要走。

在這三款核心管線之外，旺山旺水還有VV261（廣譜抗病毒核苷類前藥）、TPN102（治療癲癇的電壓門控鈉、鈣離子通道抑制劑）、VV119（精神分裂症的多靶點血清素-多巴胺活性調節劑）、VV207（新型結構的口服核苷類前藥）、VV147（抑郁症）和VV913（早泄）。此外，還有幾款仿製藥產品。

可以看到，旺山旺水的管線佈局皆是圍繞三大領域展開。根據灼識諮詢數據，中國抗病毒藥物市場2024年的規模為203億元，預計到2035年增長至403億元，年複合增速6.4%；神經精神領域的市場規模預計將從2024年的1039億元擴大至2035年的1235億元；生殖健康藥物市場則從362億元增長至422億元。

總的來説，儘管這三大領域總體體量不小，但增速一般，相對於腫瘤、自免等熱門領域，行業關注度較為一般。以企業當下的產品佈局來説，獲批上市的昂偉達將成為發展的勝負手，只是對科學家創業的旺山旺水而言，渠道與營銷上的能力尚未得以體現。成功上市后，募得資金能否順利推進產品的商業化以及后續產品的研發，將是檢驗其發展成色的關鍵。

03

商業化變現，邁過才能海闊天空

當核心管線成為明日黃花，企業該如何去應對？

一直以來，Biotech都面臨融資難、商業化難的兩大困境。上市成功后，資金問題可以暫時解決，可接下來便是商業化變現的問題。據招股書披露，旺山旺水的商業變現途徑主要有4個方向：對外授權主要是和君實生物合作共同研發推廣的新冠藥品；CRO服務；藥品銷售（昂偉達產生的銷售收入）；以及知識產權轉讓。

2024年之前，憑藉着10多年間構建起的覆蓋研發、臨牀開發、製造和商業化的端到端能力，CRO業務和對外授權是旺山旺水的主要營收來源。時間來到2025年，知識產權轉讓和藥品銷售成了主要營收佔比。同時，位於連雲港的符合GMP標準的生產基地已經正式投產，青島工廠也正處於施工設計階段，預計2026年末竣工。顯然旺山旺水已經為進入商業化階段做好了準備，只是依靠這些或許還不夠。

核心管線受挫，再奮起發展的案例，國內並不少，或許我們能從中找到一些端倪。

如以「丙肝治療領域創新者」的身份，成為18A規則下首家上市企業的歌禮制藥，其核心產品戈諾衞因集採和丙肝臨牀治療標準的變化，銷售額暴跌98%僅有百萬人民幣量級。此后歌禮制藥開始了艱難的轉型，中途雖因疫情有產品曇花一現但后續依然快速失勢。股價也一路下行，市值縮水95%僅有7億港幣。

在此期間，歌禮制藥並沒有坐以待斃反而積極調整管線，將過去押注的抗病毒、腫瘤及肝病管線幾乎全部終止，把有限的研究資源全部向代謝性疾病領域傾斜。憑藉着管線的差異化特點以及對下一代藥物研究方向的精準把控，獲得市場認可，股價一路攀升，市值已超90億港幣。

歌禮制藥的轉型可謂果決，當其核心管線丙肝藥物業務因市場競爭和醫保政策變化而萎縮時，並沒有在一條「沉船」上堅守，反而迅速將研發資源轉向當時爆發前夜的GLP-1減重賽道。這種敢於放棄過去成功路徑、擁抱新趨勢的決斷力是其翻身的關鍵。

還有云頂新耀，也是果斷放棄了當時的核心腫瘤管線轉向腎病、mRNA疫苗等新興領域佈局，纔有瞭如今耐賦康月銷破5億的壯舉。總的來看，這些轉型成功的企業都有如下特點：首先是明確自身的資源配置並審慎評估其能力邊界；其次是深度挖掘細分賽道的差異化價值；最后是尋求對外授權合作加速新管線落地。

旺山旺水和他們有諸多相似的地方，過度依賴因疫情而短暫輝煌的VV116，后續管線中的抗抑郁藥LV232和抗ED藥物昂偉達面臨激烈競爭，或許這些轉型成功的先行者們已經給了后來者一些啟示。