三季報重磅信號：創新葯盈利拐點確立，黃金十年開啟，今年11家公司股價翻倍，南模生物等連續3年ROE快速增長

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　　創新葯在三季度成為二級市場的領漲板塊之后，10月暫時休息，國證創新葯指數全月下跌8.55%。在此前的8月和9月，其分別上漲了4.10%和1.87%。森瑞投資創始人林存分析，創新葯近一段時間的回調主要有兩方面原因，一方面是今年以來累計漲幅太多需要調整，另一方面是年底市場風格會偏向業績、估值，而創新葯大多數仍以研發管線計算價值，與年底風格有出入。 

　　不過，在10月的最后一個交易日，創新葯板塊迎來全面反彈，該指數全天上漲4.73%，吹響反攻的號角。分析背后的原因，首先是宏觀層面再獲政策助力，2025年國家醫保談判10月30日開啟。據證券時報報道，今年國家醫保談判在延續醫保目錄常規調整機制的基礎上，首次正式引入「商保創新葯目錄」機制。此后的11月4日，國家醫保局官方微信號發佈了題為《2025年藥品目錄談判協商順利結束》，配圖提示文字為「醫保支持創新葯」的文章。 

　　其次是年內國產創新葯「出海」進程明顯提速。根據醫藥魔方的數據，截至10月21日，中國創新葯今年對外許可共發生115起，金額總計達到1012.4億美元，遠超2024年全年的519億美元。更為關鍵的因素或許還是創新葯上市公司的業績層面。從三季報來看，在業績大面積報喜的同時，創新葯迎來行業轉型的里程碑時刻，逐漸從研發投入期向商業兑現期邁進。 

　　對於創新葯板塊，朴拙資本投委會委員譚雄天在書面回覆時指出，2025年三季報標誌着中國創新葯行業正從「研發投入期」邁入「商業化收穫期」，頭部企業通過「研發-臨牀-銷售」的閉環能力驗證了轉型成效，而中小藥企則需在差異化賽道中尋找生存空間。展望未來，具備全球視野、高效研發轉化能力及可持續現金流的企業（如恆瑞醫藥、藥明康德、華東醫藥）有望進一步擴大競爭優勢，而政策支持、支付體系創新與技術突破（如基因編輯、細胞治療）將成為行業長期增長的核心驅動力。投資者需重點關注管線臨牀進展、國際化佈局及政策適配性，在分化中把握結構性機會。 

　　創新葯收入佔比繼續提升

　　三季報揭示賽道迎來業績拐點

　　[Wind資訊統計表明，截至前十月交易結束，內地創新葯板塊年內已有11家公司股價實現漲幅翻番，其中排在前四位的分別是舒泰神、廣生堂、三生國健（688336）、榮昌生物，受追捧的背后，業績向好是主因。]　

　　例如三生國健前三季度實現營業收入11.16億元，同比增長18.80%；實現歸母淨利潤3.99億元，同比增長71.15%。單看第三季度，公司實現營業收入4.74億元，同比增長38.27%；實現歸母淨利潤2.09億元，同比增長101.41%。 

　　再例如榮昌生物，公司呈現營收增長、虧損收窄的積極態勢。公司前三季度實現營業收入達17.2億元，同比增長42.27%；第三季度單季收入6.22億元，同比增長33.13%。同時前三季度實現歸母淨利潤-5.51億元，同比減虧48.60%。從第三季度單季來看，公司虧損1.01億元，同比減虧65.24%。虧損收窄主要得益於核心產品放量及費用優化。 

　　在最新發布的研報中，國金證券對創新葯三季報總結：「賽道分化延續，創新葯放量提速。」研報進一步解釋：藥品板塊，整體業績穩健，利潤端有所提振。藥品板塊企業（據申萬行業分類共選取132家樣本企業）2025Q1-Q3整體營業收入/歸母淨利潤增速為-3%/-8%，整體業績穩健；2025Q3營業收入/歸母淨利潤增速為-1%/+17%，板塊利潤端得益於創新葯License out出海、企業運營增效等因素，迎來較大提振。板塊銷售費用率/管理費用於2025Q1-Q3增速分別為-3%/持平，2025Q3增速分別為-3%/-2%，運營費用整體平穩；研發費用於2025Q1-Q3、2025Q3增速分別為+4%、+5%，創新研發投入力度持續提高。 

　　而報告在投資上給出的結論是：「創新葯主線和左側板塊困境反轉依舊是2025—2026年醫藥板塊的最大投資機會。」

　　在書面回覆時，永贏醫藥創新智選基金經理單林分析：「創新葯及產業鏈的三季報與當下的產業趨勢是相對應的。國內維度，納入醫保，真實給患者帶來臨牀獲益的創新葯整體銷售放量速度都是比較快的，未盈利biotech的虧損在逐步收窄，我們也預期在2027—2028年可能會有越來越多的創新葯企業跨過盈虧平衡點，實現正向現金流。同時大Pharma穩步發展，逐步走出仿製藥集採壓制，依靠創新葯放量與海外合作，迎來基本面的反轉。創新產業鏈也顯示出較強的業績韌性，海外研發在大的降息周期下逐步復甦。」 

　　下沉到相比年內翻倍的創新葯上市標的，賽道龍頭的業績更受關注。例如內地的老牌上市藥企恆瑞醫藥，其最新總市值在內地上市創新葯中暫居第二位，從三季報來看其持續穩健前行。財報顯示，2025年前三季度，公司實現營業收入231.88億元，同比增長14.85%；歸屬於上市公司股東的淨利潤57.51億元，同比增長24.50%。營收和淨利潤均保持雙位數增長態勢，業績表現符合市場預期。 

　　對比來看，同時在內地和香港上市，目前暫居這一陣營總市值第一的百濟神州（688235）三季報姍姍來迟。11月6日，百濟神州在港交所公告，第三季度總收入達14億美元，同比增長41%；百悦澤（澤布替尼）該季度全球收入達10億美元，同比增長51%；第三季度經調整淨利潤30.37萬美元，同比增長489%。公司2025年前三季度營業總收入為275.95億元，同比增長44.2%；歸屬於母公司所有者的淨利潤為11.39億元。 

　　同時，公司更新了預計的中國企業會計準則下2025年全年的經營業績情況，調整前2025年度營業收入預測將介於人民幣358億元至381億元之間，調整后預計2025年營業收入為362億元至381億元。百濟神州相關人士回覆本刊：「營收增長的調整主要得益於百悦澤®（澤布替尼）在美國市場的領先地位以及其在歐洲和全球其他重要市場的持續擴張。此外，研發費用、銷售及管理費用預計將收窄為人民幣295億元至309億元之間，主要得益於持續審慎的投資促進公司收入和管線的增長，實現了顯著的經營效率。」

　　在總結創新葯企三季報特點時，譚雄天指出，2025年三季報標誌着中國創新葯行業正從「研發投入期」邁入「商業化收穫期」，頭部企業通過「研發-臨牀-銷售」的閉環能力驗證了轉型成效，中小藥企需在差異化賽道中尋找生存空間。展望未來，具備全球視野、高效研發轉化能力及可持續現金流的企業（如恆瑞醫藥、藥明康德、華東醫藥）有望進一步擴大競爭優勢，而政策支持、支付體系創新與技術突破（如基因編輯、細胞治療）將成為行業長期增長的核心驅動力。投資者需重點關注管線臨牀進展、國際化佈局及政策適配性，在分化中把握結構性機會。

　　連續三年ROE快速增長

　　南模生物等三藥企成長能力突出

　　[新一輪創新葯企「大浪淘沙」的比拼開始，三季報哪些信號能成為創新葯投資者的重要參考呢？財務的角度能給出至少一個方向的決策依據。]　　　　　

　　有醫藥私募人士指出，創新葯企業需重點關注研發能力、盈利模式及市場潛力，核心指標包括研發投入與管線價值：創新葯企業核心資產是研發管線，需關注研發投入強度（研發費用/營收）及專利數量，高投入通常伴隨高風險但可能帶來高回報。盈利模式特殊性：創新葯企業前期依賴融資，盈利需待藥品上市后，因此P/S（市銷率）是更合適的估值指標，而非傳統P/E或P/B。市場潛力評估：通過患者基數、市場份額、藥品定價預測銷售額。 

　　在三季報落幕后，統計以其為基準的近三年淨資產收益率增長率，能夠從一個側面看出企業的成長能力。根據Wind資訊統計，近三年ROE增長率實現翻番的創新葯企業有14家，其中排在前三位的企業分別是南模生物、三生國健、艾力斯，這三家公司均來自科創板。若再疊加統計當季度的加權ROE的話，艾力斯的27.92%同樣排在首位。從近三年的走勢圖來看，該公司到目前至少實現了40%以上的漲幅。 

　　進一步來看艾力斯，這家2020年12月初上市的公司即將迎來登陸資本市場五周年。從三季報來看，該公司交出的是一份全線上漲的成績單，具體説來，公司實現營業收入37.33億元，同比增長47.35%；實現歸母淨利潤16.16億元，同比增長52.01%；實現扣非淨利潤14.52億元，同比增長43.62%；實現毛利率96.79%，同比提升1.03個百分點；實現淨利率43.28%，同比上升3.16個百分點；實現每股收益3.59元，同比增長52.12%。 

　　而其業績持續高光的原因，主要在於核心產品伏美替尼的強勁銷售表現和高效運營管理。中郵證券對艾力斯發佈的三季報點評強調，伏美替尼環比增速穩健，20外插NSCLC數據優異。對應來看公司在三季報中的自述，公司持續強化自主商業化能力，通過不斷完善學術推廣及深化營銷策略，努力提升市場滲透率及行業競爭力。報告期內，伏美替尼的銷售收入穩步增長，有效提升了患者用藥的可及性，持續擴大了肺癌患者的受益羣體數量。 

　　對於該公司，譚雄天指出，艾力斯是一家已進入業績兑現期的創新葯企，核心產品銷售持續超預期放量，驅動公司業績高速增長。同時，公司產品矩陣逐步成型，新獲批的KRAS G12C抑制劑戈來雷塞與合作推廣的RET抑制劑普拉替尼有望於2026年進入醫保后開始貢獻顯著收入。同時，伏美替尼在海外針對EGFR 20外顯子插入和PACC突變等罕見突變適應症的臨牀進展順利，有望打開廣闊的國際市場空間。市場普遍認為公司已從Biotech成功轉型為Biopharma，長期價值投資的基石穩固，部分機構看到500億元-600億元的市值空間。 

　　匯豐晉信醫療先鋒基金經理李博康強調：「一款具備臨牀稀缺性，為患者帶來真實獲益的創新葯，其商業化的放量是具備極強的爆發力和確定性的。」

　　不過也並非排名靠前的都因為大單品放量，對照來看三生國健，其前三季度實現營收11.16億元（+18.80%），實現淨利潤3.99億元（+71.15%）；單三季度實現營收4.74億元（+38.27%），實現淨利潤2.09億元（+101.41%）。 

　　而分析其背后的原因，最為顯著的一條還是來源於那筆轟動產業界的BD交易，其與沈陽三生的PD-1/VEGF雙抗項目向輝瑞授權，獲得12.5億美元首付款，貢獻三季度主要增量。公司也在三季報中表示：「2025年前三季度，增長主要來自公司與沈陽三生合作項目授權許可收入的增長和CDMO業務的增長；公司研發投入合計3.68億元，同比增長3.87%，其中研發費用同比增長18.14%，公司加深和加大創新性研發投入，研發費用率保持在合理健康水平，研發項目穩定推進，內部運營持續保持高效率。」 

　　全新角度驗證公司成色

　　赴港上市成實力創新葯企潮流

　　[除去財報外，內地知名上市藥企能否成功在香港上市已成為一個重要指標。]　　

　　10月30日晚間，A股上市公司博瑞醫藥（維權）（688166）發佈正式提交港股上市申請的公告，擬實現「A+H」兩地上市。

　　而今年類似博瑞這樣的例子在內地上市的創新葯企乃至生物醫藥陣營中比比皆是。本刊結合Wind的統計，2025年的前10個月，大約有58家內地藥企遞表港交所，其中不僅有首次IPO的公司，同時也有本文重點關注的A+H類公司。僅9月29日和9月30日兩天，就分別有百利天恆、貝達藥業、華恆生物、長春高新等4家相關企業遞表港交所。根據不完全統計，9月以來這類奔赴香港二次上市的A股藥企在10家左右，其中成功的典型案例是恆瑞醫藥、東陽光等等。 

　　那麼，為何這些優質公司還會選擇再次IPO呢？從表面的原因分析，這與政策支持下資本市場追捧、增強研發實力、補充流動資金等因素有關。「或許主要還是與港交所的優惠政策有關。」上述醫藥私募人士分析，「港交所自2024年10月起為符合條件的A股公司開通快速審批通道，將監管評估周期壓縮至30個營業日。2025年5月推出的科企專線進一步便利了生物科技公司上市，允許保密遞表等專項服務。同時，港股市場整體復甦，恆生生物科技指數2025年初至10月3日漲幅達108.8%，遠超恆生綜合指數同期40.9%的漲幅。」 

　　以最新遞表的博瑞醫藥為例，三季報顯示這家深耕減肥創新葯的科創板企業出現增收不增利的情況，單季實現營業收入3.37億元，同比增長5.54%。同時實現歸母淨利潤3314.68萬元，同比下降53.34%，由此進一步拓展海外市場做全球化佈局順應潮流也符合公司的實際。 

　　在創新葯研發領域，博瑞醫藥尤為引人矚目的當數其在代謝性疾病領域的核心管線，尤其是GLP-1/GIP雙靶點激動劑BGM0504。作為一款針對糖尿病、肥胖症的創新候選藥物，BGM0504在Ⅱ期臨牀試驗中展現出遠超同類藥物的療效。而此番奔赴香港上市也恰好能鞏固其已經建立起來的產業優勢。

　　據披露，博瑞醫藥擬將本次H股發行募集資金主要用於三方面：支持在中國及海外開展現有及未來創新候選藥物的研發；建設或升級中外生產及研發設施，提升自動化水平；補充營運資金和其他一般企業用途。 

　　另值得一提的是，內地知名藥企貝達藥業和百利天恆在年內已經不止一次遞表港交所。以后者為例，截至11月4日中午收盤，其最新的總市值已經達到1520億元。從公告披露來看，百利天恆赴港IPO募資聚焦：推進境外候選生物藥物的研發、搭建全球供應鏈體系、補充境外業務營運資金。這一資金規劃精準錨定研發提速與全球化破局的雙重目標，為其向跨國藥企邁進注入動力。雖然並非直接的創新葯企，但其與創新葯的發展同頻。 

　　而對於百利天恆所隸屬的CXO賽道，李博康也強調：「CXO公司的業績整體高於此前市場的預期，一方面，我們看到了歷史低基數下行業出現同比、環比的改善，另一方面，我們也看到了以頭部公司為首的，新簽訂單的快速增長，側面驗證了全球產業的景氣度復甦，以及中國CXO公司的全球競爭力。同時，CXO行業的高景氣度建立在創新葯行業投融資活躍的基礎之上，全球創新葯投融資活躍，中國創新葯資產在全球的競爭力和性價比依然強勁，因此CXO行業的高景氣度，或許也可以當作中國創新葯BD概率較高的側面指標。」 

　　此外，也有股民就這一趨勢點評，能夠謀求二次上市的藥企，證明了企業領導者的戰略眼光，同時體現了企業有實力和有自信獲得國際同行和資本的認可。

　　產業突破接踵而至

　　三季度創新葯陣營成績喜人

　　[從財經視角切到產經視角，三季度內地創新葯企業同樣取得了不俗的成績。]　　　

　　整體看，內地創新葯企在研發投入、產品管線推進及國際化合作方面取得顯著突破，行業整體呈現「分化加劇、強者恆強」的特徵。根據本刊的不完全梳理，包括華東醫藥、恆瑞醫藥、悦達醫藥、振東製藥、健康元等多家實力創新葯企都取得不同程度的突破。 

　　本文選取上市時間點「老、中、青」三代藥企的例子來看這一季產業突破。首先，1999年上市的老牌藥企華東醫藥捷報頻傳：華東醫藥獨家商業化的CAR-T產品澤沃基奧侖賽注射液自上市以來，強勢佔據市場。2025年第三季度，公司已向合作方科濟藥業下達有效訂單170份，已超過去年全年訂單數量。 

　　進一步從財報來看，在管線佈局方面，公司已在三大核心治療領域實現全球首創新葯（first-in-class，FIC）的上市突破，並構建起以ADC、GLP-1和外用製劑為核心的三大特色產品矩陣。公司創新葯研發中心正在推進90余項創新葯管線項目。2025年至今，公司產品共獲得5項上市批准，6項上市受理，18項IND獲得中國或美國批准。 

　　上市時間同樣很早（2001年）的健康元，同樣在三季度實現了多項產業領域的突破。創新葯佈局正從「研發投入期」加速邁向「價值兑現期」，多款核心產品的進展亮點頻現，其中，抗流感1類創新葯瑪帕西沙韋的推進尤為關鍵。這款針對甲流、乙流的新型藥物，已完成Ⅲ期臨牀試驗並於2024年8月提交上市申請，其「快速起效、全病程單次服藥」的差異化優勢，以及對青少年羣體更優的藥效表現，使其有望在年內正式上市，填補國內流感治療領域的精準用藥缺口。 

　　除瑪帕西沙韋外，健康元的創新管線已形成「多維度兑現」的格局：呼吸領域，靶向PDE4的吸入製劑瞄準「Best-in-Class」目標，全球首創口服PREP抑制劑完成Ⅰ期臨牀推進Ⅱ期；鎮痛領域，Nav1.8抑制劑完成Ⅰ期臨牀進入Ⅱ期，非成癮性鎮痛的特性具備廣闊市場空間；精神、輔助生殖等領域的1類創新葯也均進入關鍵研發階段，整體管線進入「儲備-研發-兑現」的良性循環。 

　　其次是2011年7月上市的振東製藥，從核心產品進展來看，首先是陰道用乳桿菌二聯活菌膠囊，Ⅲ期臨牀達主要終點，獲CDE Pre-NDA受理，採用「以菌制菌」療法解決婦科感染耐藥問題。其次是腎上腺素鼻噴霧：引進南京海維權益，填補家庭急救場景空白，核心專利覆蓋中、美、歐市場。此外在消費健康領域，公司生產的達霏欣米諾地爾搽劑市佔率43%，與生發片形成協同方案。 

　　最后是2022年元月登陸科創板的亞虹醫藥（688176）。在書面回覆時，亞虹醫藥相關人士表示：「亞虹醫藥2025年三季報顯示，三季度公司實現營業收入8617.08萬元，同比增長47.41%；前三季度，累計營業收入為2.16億元，同比增長55.74%。公司穩步推進商業化2.0升級，報告期內兩款商業化產品歐優比和迪派特銷售保持快速增長。同時，公司用於治療晚期乳腺癌的產品歐納琳今年9月已在鹽城、徐州、西安、成都、哈爾濱等多城首方落地。」 

　　亞虹醫藥公司人員提供

　　「報告期內，公司核心創新產品亦取得積極進展，加快進入收穫期：「全球首創、中國首發」的無創治療宮頸癌前病變產品APL-1702審評審批進展順利，公司團隊將與國家藥品監督管理局藥品審評中心持續保持積極溝通，以期早日完成新葯上市審評程序。」他進一步強調。 

　　而作為最新總市值第一的百濟神州，從財報表述來看，其三季度的業績主要得益於自主研發產品百悦澤®（澤布替尼膠囊）和安進授權產品以及百澤安®（替雷利珠單抗注射液）的銷售增長。此外，公司預計將於2026年上半年針對邊緣區淋巴瘤在日本遞交上市申請，並有望獲得孤兒藥資格認定。 

　　公司相關人士指出：「2025年第三季度，澤布替尼全球銷售額為74.23億元，同比增長51.0%，成為全球BTK抑制劑領域營收的領軍者。更值得一提的是，2025年前三季度，澤布替尼銷售額已經達到199.50億元。另一款核心自研產品替雷利珠單抗本季度銷售額達到13.63億元，同比增長16.6%。2025年前三季度，替雷利珠單抗銷售額達40.07億元。截至目前，該產品已在47個市場獲批，共有16個市場納入報銷，進一步提升患者可及性。」 

　　「研發端，百濟神州管線進入集中兑現階段，未來18個月內將迎來20項關鍵里程碑事件。血液瘤與實體瘤佈局同步展開，差異化分子機制、多路徑註冊策略及全球性臨牀推進能力，正形成未來增長的基礎結構。」這位人士同時強調。 

　　不過，產業領域的突破不一定馬上傳導到資本市場上來，畢竟真金白銀的研發投入巨大，執着於短期財務報表的投資者或許會陷入數字誤區。林存對此就舉了一個例子：「以港股上市公司康方生物為例，今年營收增長很快，是因為旗下兩款雙抗藥物銷售放量，但公司長期推動大量海外全球臨牀，需要大量的研發投入，所以暫時的收入根本無法覆蓋開支，表觀仍然虧損。它的估值，需要取決於研發的不斷落地，因為有巨大臨牀作用的創新葯，臨牀上是奇缺的且是不愁賣的，可以按照模擬的銷售峰值去定位估值。」 

　　BD交易催化作用減弱

　　賽道龍頭探索新模式收效

　　[進一步從產業領域看，對於內地的創新葯企業來説，三季報顯示BD交易仍然是其中的重要一環。]　　　

　　長城醫藥產業精選基金經理梁福睿指出，創新葯板塊的催化因素主要包括行業會議、海外臨牀推進、BD出海交易及創新葯國家談判等方面。 

　　「根據公開信息，上周末的國家醫保目錄談判結果符合市場預期，商保進展積極，國內創新葯市場空間仍具潛力。同時，已實現授權出海的創新葯管線有望通過海外MNC三季報及海外臨牀數據更新進一步明確其海外市場空間。根據過往海外MNC的工作節奏，聖誕節前通常是BD交易活躍期，而當前資本市場對BD交易事件的關注點正從短期事件驅動逐漸轉向長期基本面兑現，預計后續創新葯板塊的波動率將逐步收斂，整體走勢有望更趨良性。」他進一步強調。 

　　覆盤三季度內地創新葯企的BD交易，多樁合作還是讓產業圈側目，首屈一指的就是信達生物與武田製藥所達成的合作，首付款12億美元，其總金額114億美元可以在國產創新葯BD歷史上排名前茅。根據公告，信達生物與武田製藥達成全球戰略合作。此次合作涉及三款產品，包括兩款后期在研療法IBI363（PD-1/IL-2α-bias）及IBI343 （CLDN18.2 ADC），以及一款早期研發項目IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的選擇權。 

　　在談到這樁生意與此前的BD有何不同時，上述醫藥私募人士分析，其核心產品IBI363採用與武田共同開發的模式，信達需承擔40%的全球Ⅲ期臨牀研發成本，並共享美國市場40%的利潤。此模式與此前「一次性授權+里程碑付款」的「賣青苗」模式截然不同，體現了信達生物對自身研發能力的信心和全球化的野心。

　　不僅是信達生物的這樁BD，三季度內來自內地創新葯企的「高額」BD還有很多，根據本刊的不完全統計，比如三生製藥將SSGJ-707的全球（除中國內地外）開發、生產及商業化權利授權給輝瑞，中國內地權益由三生製藥保留，該協議於2025年7月24日生效，含首付款的總潛在金額達60.5億美元。再比如今年7月底，恆瑞醫藥與GSK達成合作協議，將共同開發多至12款涵蓋呼吸、自免和炎症、腫瘤治療領域的創新葯物。另外時間點更近的是港股上市公司荃信生物，其與羅氏達成一項全球獨家合作與許可協議，涉及其自主研發的長效自身免疫雙抗藥物QX031N。 

　　對此，梁福睿舉例表示：「以近期關注度較高的國內某製藥公司與海外藥企達成全球戰略合作來看，公告日股票成交量顯著放大但股價卻表現平穩，背后本質是長期基本面資金與短期事件驅動型資金的籌碼交換。這一現象反映出資本市場對BD交易邏輯的認知迭代：單純事件催化對股價的刺激作用在減弱，當前市場更關注BD落地后的長期兑現能力，比如臨牀是否真正推進、MNC是否將其納入長期核心研發管線等。」 

　　「未來一年，隨着重磅產品的數據不斷讀出，大適應症的國際競爭會不斷加劇，創新葯管線可能進入縮圈階段，最終形成適應症突破與競爭格局逐漸清晰的態勢，勝出的創新葯企估值有望持續提升，而落后的創新葯企則可能面臨調整。此外，后續需警惕臨牀數據的競爭風險、適應症格局惡化風險，以及MNC因戰略調整導致的管線退回風險。」他進一步強調。 

　　對於這一樁接一樁的BD，李博康強調：「從投資和BD解讀、預期的角度，我們會強調三個點，落地前可以考慮在健康的預期下，在相對左側位置參與。重點關注管線自身的全球競爭力，而非追求事件催化；落地時可能需要更加關注BD整體的結構，而非單純追求合作條款中的「數字」。根據歷史經驗，早期管線的首付款絕對數字更小，在整體潛在合作款總包中的佔比較小，成熟管線反之。從優質合作伙伴來看，體量越大的公司，其臨牀推進和商業化的能力通常更強，但也要關注該管線和合作方現有產品矩陣的潛在協同等多方面因素；落地后優質BD的成長性和確定性往往更高，以陪伴成長代替催化后的獲利了結。」 

　　而在經歷此前BD催化行情的高潮后，如今BD對股價的提振作用顯然平淡了很多。對此，林存提醒投資者：「今年的BD金額，已經接近1000億美元了，這是個非常大的數字，但是如果真金白銀地計算首付款，目前只有60億美元左右。未來近千億的合同，屬於里程碑形式，是需要研發上不斷兑現、不斷成藥來實現的。一般認為，里程碑確認挑戰難度非常大，在這些合同中，最終能拿到里程碑的可能只有10%~20%，但一旦實現，收入就幾何地放大。所以，我們對明年期待的不是創新葯的政策，是創新葯公司研發上的一次又一次兑現和突破！」

　　浦銀安盛基金在回覆時也強調：「主要是之前板塊整體上漲的過程中，很多BD案例在一定程度上抬升了市場預期，后續我們對這些案例需保持跟蹤；從另一個角度來看，隨着國內創新葯行業的崛起，中國在更多的醫藥和治療領域具有全球競爭優勢，未來有機會出現更多的BD。我們對后續長期的行情保持樂觀，中國藥企有望逐步走向全球，產業趨勢沒有結束。」 

　　佈局跨年征戰2026

　　創新葯的黃金十年正式上路

　　[投資者擇股要分清一家上市公司的重點驅動因素，或許主要體現在四個方面。]　　　

　　李博康表示：「創新葯目前的主要參與者主要分為兩類，一類為核心管線具備爆發力的Biotech（小型生物科技）公司，他們的管線主要依賴差異化和滿足未滿足臨牀需求，快速上市，為患者提供新的治療選擇而實現快速放量；另一類公司以平臺為主，其主要參與者是轉型的傳統藥企，他們主要依賴過去十幾年，甚至幾十年搭建的研發-商業化平臺，以優勢科室和適應症領域為導向，實現產品矩陣的鋪設，並藉助平臺優勢實現快速的研發推進和醫患的滲透。但歸根結底，創新葯的業績和放量，主要還是由該管線自身的特性，如針對的適應症類型，為患者帶來的獲益程度為核心基礎，疊加外部環境，如醫保、進院速度等因素的共同結果。」 

　　接下來，投資者擇股要分清一家上市公司的重點驅動因素，或許主要體現在如下四個方面。梁福睿強調：「關鍵驅動因素主要體現在以下四個方面：一是產品力，在全球競爭環境下，創新葯須具備藥效優、安全性好，這是收入放量的首要條件。二是商業化能力，包括學術推廣、市場準入和商業差異化策略等，這些直接影響臨牀醫生對產品的認知度與患者日常用藥的依從性，是創新葯生命周期管理重要組成部分。三是研發和銷售的體系化協同，體系化的產品研發佈局有利於節約研發費用，系統化的產品銷售佈局有利於提升商業化協同效應，增強產品上市后的市場滲透力，進而提升整體利潤率。四是BD出海合作，通過與志同道合、管線互補的合作伙伴達成BD合作，可彌補自身海外銷售體系短板，形成長期穩定的收入與利潤來源。」 

　　「我們預期在2027年到2028年可能會有越來越多的創新葯企業跨國跨過盈虧平衡點，實現正向現金流。」單林表示。他進一步指出：「未來對創新葯板塊最重要的兩個方面：首先，源自中國的全球創新葯如何進行定價，這是過去國內投資人都沒有經歷過的。BD的產業趨勢是國產創新葯出海的第一步，未來隨着國內創新葯企業的逐步發展，會有更多的新葯公司獨立走出國門在全球市場兑現產品的價值，這是值的期待的，也是中期置信度較高的行業機會；其次是兑現度，當下我們要選擇的是時間的朋友而非時間的敵人，短期內預期price in程度較高，迟迟無法兑現的標的和產品，未來會隨着新葯研發趨勢的變化、競爭格局的錯配等因素變得更為難產，如何定價一家企業的中期價值，如何在公司基本面中期拐點附近抓住相應標的的投資機會，是擺在我們面前的問題。」 

　　譚雄天則強調：「2025年的最后兩個月，創新葯產業的主要催化因素集中在四方面：一是IGCS、SITC、ASH等國際會議將披露PD-1聯合療法、ADC、CAR-T等關鍵臨牀數據；二是FDA/EMA有多款創新葯待審批，中國醫保談判結果也將公佈；三是藥企融資、產能擴張及跨國合作（如ADC授權）會持續推進；四是基因治療、AI輔助藥物研發等技術有突破可能，同時需警惕臨牀試驗不及預期、政策落地不確定性等風險。」　

　　（本文已刊發於11月08日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）

責任編輯：常福強