【中國銀河固收】專題 | 債基規模回落，普遍降槓桿、縮久期、信用適度下沉

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基金規模：債基規模明顯回落

Q3債基規模收斂明顯，配置比重上，利率債減、信用債增。截至Q3，全市場公募基金總規模為35.4萬億元，其中債基規模佔比環比減少2.56%、0.25萬億元至10.56萬億元。在基金規模變動方面，2025Q3僅債券型基金規模較Q2明顯收縮，規模回落0.25萬億元至10.56萬億元、其余類型基金均規模回升，尤其股票型基金規模擴張幅度最大，增加1.03萬億元至5.26萬億元。在基金發行與到期方面，純債基金（封閉型+開放型）新發數量27只，發行規模為214.12億元；到期數量20只，到期規模為251.82億元，整體發行規模略小於到期規模；目前來看2025Q4可能到期純債基金約有3只，規模在10.14億元左右。券種配置方面，純債基金的債券持倉市值佔基金總值比為96.75%，（高於基金整體債券佔比的52.81%），相較Q2環比減少0.9個百分點，近年來整體比例穩定在96-98%左右，Q3債券持倉佔比接近下沿；仍主要以金融債為主，比重環比上主要是利率債減（-0.64%）、信用債增（+1.08%）。

三類純債基規模合計回落0.75萬億元，債券倉位環比下降0.7-2.3pct，資產配置以金融債（含政金債）為主。債券規模方面，短期純債基環比降幅比例最大，環比下降0.2萬億元（-17.4%）至0.95萬億元，主要受債市走熊和債基費率新規影響。債券倉位方面，各類純債基環比下降0.7-2.3pct至95-97%。資產配置方面，債券品種大多集中在金融債（含政金債）、中票與企業債等，多數以金融債（含政金債）為主。

債基關鍵指標：普遍降槓桿、縮久期、信用適度下沉

績效指標方面，三季度純債債基整體平均收益率回落、回撤走闊、風險后收益指標表現回落。1）整體債基季度平均收益率0.52%（前值1.05%），環比下降0.53pct；2）整體債基最大回撤中位數由-0.15%擴張至-0.54%，其中短期純債基最大回撤走闊至-0.1%，走闊幅度最小（0.06pct），主要因三季度資金面穩定，短債收益率波動相對較小；3）風險指標上，整體債基Sharpe和Calmar比率分別為-0.01和8.03，均較上期的0.26和39.8有明顯回落，其中短期純債基控制風險方面表現較穩定。

持倉特徵方面，三季度債市震盪走熊的背景下純債基槓桿率回落、久期縮短、重倉集中度回升、信用策略適度下沉。1）普遍降槓桿，整體債基平均槓桿率114.53%（前值117.88%，2023年以來中位數117.88%），各類純債基槓桿率普遍下降2-5pct至111-117%，短債基下行幅度最大；2）縮短久期，全部債基平均久期2.71年（前值3.45年，2023年以來中位數2.5年），各類純債基平均久期環比下降0.2-1.3年至0.9-3年，其中混合一級債基降幅最大；3）重倉集中度回升，整體小幅回升至40.04%左右（前值37.25%，2023年以來中位數38.5%），短債基回升幅度最大但中長期純債基重倉集中度仍然最高；4）多數純債基信用策略適度下沉，中長、短期純債基AAA級持倉環比下降2.99pct、3.45pct至93.43%、92.32%，主要因為債市調整壓力較大，債基通過信用下沉獲取更高票息收入。

風險提示：經濟基本面超預期回升影響債市主線風險、政府債供給節奏超預期的風險、債市利率超預期大幅回調風險、數據統計存在偏差的風險。

正文

一、基金規模：債基規模明顯回落

（一）Q3債基規模收斂明顯。配置上，利率債減、信用債增

Q3公募基金規模較Q2擴張2.02萬億元至35.4萬億元。其中債基規模佔比環比減少2.57%、0.25萬億元至10.56萬億元，主要下降明顯的是純債基規模達到0.75萬億元、增加明顯的是混合二級債基達到0.5萬億元。Q1基金規模在連續回升后首次收縮，Q2基金規模再度轉為上行，Q3延續上行。截至2025Q3，全市場公募基金總規模為35.4萬億元，環比增加6.04%、約2.02萬億元。

在具體類型基金規模變動方面，2025Q3僅債券型基金規模較Q2明顯收縮，規模回落0.25萬億元至10.56萬億元、其余類型基金均規模回升，尤其股票型基金規模擴張幅度最大，增加1.03萬億元至5.26萬億元；其他類型基金基本保持小幅增長，混合型和貨幣市場型基金增長幅度分別為0.58萬億、0.44萬億元，其次為QDII增幅在0.18萬億元；而另類投資型基金和FOF規模擴張有限，約為0.02-0.03萬億元。三季度權益繼續趨勢上行，債市整體走熊明顯，資金流向加速權益市場，因而股票型基金擴張明顯，而債基規模在股債蹺蹺板演繹下收斂明顯。

2025Q3純債基金（封閉型+開放型）新發數量27只，發行規模為214.12億元；到期數量20只，到期規模為251.82億元，整體發行規模略小於到期規模；目前來看2025Q4可能到期純債基金約有3只，規模在10.14億元左右。2025Q3純債基金新發行規模和數量較Q2有所下降，規模下降511.24億元，數量20只；而Q3到期規模和數量有所上升，分別上升爲181.43億元、2只。另外，根據封閉型基金的成立日與存續期簡單計算，目前能觀察到的2025Q4純債基金到期可能有3只，規模在10.14億元左右。

純債基金券種配置方面，仍主要以金融債為主（近六成），環比變化上，主要是利率債比重減少（-0.64%）、信用債比重增加（+1.08%）。2025Q3純債基金券種配置方向仍主要以信用債為主，佔比約為54.62%，利率債佔比43.83%，二者分別變動+1.08%、-0.64%。其中金融債因其較高的信用評級和相對穩定的收益表現繼續成為純債基金的主要配置，佔比達到59.09%，其中商業性金融債佔比22.21%、政策性金融債佔比36.88%。2020年以來純債基金中金融債佔比始終最大，基本維持在50%-60%之間；其次為中期票據市值佔比大部分維持在15%-20%之間；此外企債佔比相對較多基本在7%以上；而國債、企業短期融資券、同業存單、資產支持證券、可轉債等其他券種佔比相對較少。

截至3季度末，純債基金債券持倉市值佔基金總值比為96.75%（高於基金整體債券佔比的52.81%），相較Q2環比減少0.9個百分點，近年來整體比例穩定在96-98%左右，Q3債券持倉佔比接近下沿。債券持倉佔比相對較小的貨幣型基金和混合型基金的該比例分別為51.89%、9.47%，均較上個季度下行2.17pct和1.85pct。2020年以來，貨幣型基金債券持倉佔比在40%上下，近年來已快速回升至50%以上波動；混合型基金債券持倉佔比在10%-20%之間，但此次混合型基金回落1.85個百分點是近年來首次佔比回落至10%以下。

具體券種配置方面，純債基金環比各類別全部減少，其中是金融債、國債、中票市值減少較多，均為千億以上規模，減幅比例在6%-30%左右。相較上一季度，Q3純債基金全部券種減持，主要是金融債、國債、中票市值減少較多，分別為6060.81億元、1877.6億元、1272.18億元，降幅分別達到9.14%、30.44%、6.91%；而其他債券下降規模均在千億以下，降幅在10%-40%之間。

（二）三類純債基規模合計回落0.75萬億，債券倉位下降0.7-2.3個百分點

本部分研究重點集中在純債債基，包括中長期純債型基金、短期純債型基金、混合債券型一級基金

整體來看，三類純債基規模合計回落0.75萬億元，債券倉位環比下降0.7-2.3pct，資產配置以金融債（含政金債）為主。債券規模方面，中長期和短期純債基降幅較大，分別環比下降0.55萬億元（-8.5%）和0.2萬億元（-17.4%）至5.91萬億元和0.95萬億元，主要受債市走熊和債基費率新規影響。債券倉位方面，各類純債基環比下降0.7-2.3pct至95-97%。資產配置方面，債券品種大多集中在金融債（含政金債）、中票與企業債等，多數以金融債（含政金債）為主。

1.中長期純債型基金規模環比降0.55萬億元（-8.5%），債券倉位環比降0.71pct至97.04%。

中長期純債型基金規模環比下降0.55萬億元，債券倉位下降0.71pct。券種配置以金融債（含政金債）、中期票據和企業債為主，環比主要是企業債配置比例上升1.12pct，三類合計規模佔比近九成。2025Q3中長期純債型基金規模環比下降0.55萬億元（-8.5%）至5.91萬億元，其債券倉位環比下降0.71pct至97.04%，達到6.88萬億元。中長期純債型基金規模下降主要受3季度權益市場走強，股債蹺蹺板效應下債市走弱，疊加債基費率新規預期下，機構或提前主動贖回。具體券種配置方面，中長期純債型基金按照規模佔比依次以金融債（含政金債）、中期票據和企業債為主，分別佔比65.47%、16.86%和7.39%，三類債券合計佔比89.72%，環比上季度主要是國債配置比例下降1.39pct、企業債配置比例上升1.12pct。

2.短期純債型基金規模環比降0.2萬億元（-17.4%），債券倉位環比降2.24pct至95.57%。

短期純債型基金規模環比下降0.2萬億元，債券倉位下降2.24pct。券種配置以金融債（含政金債）、中期票據和短期融資券為主，各券種配置比例與上季度基本保持一致，三類合計佔比八成八。2025Q3短期純債型基金規模環比下降0.2萬億元（-17.4%）至0.95萬億元，其債券倉位環比下降2.24pct至95.57%（2022年以來最低水平），達到1萬億元。短期純債基同樣在債市走弱和債基費率新規的影響下，規模大幅下降。具體券種配置方面，短期純債型基金按照規模佔比依次以金融債（含政金債）、中期票據和短期融資券為主，分別佔比31.37%、30.92%、25.76%，三類債券合計佔比88.05%，各券種配置比例與上季度基本保持一致。

3.混合債券型一級基金規模環比略降0.003萬億元（-0.4%），債券倉位環比降0.73pct至95.9%。

混合債券型一級基金規模略下降0.003萬億元，債券倉位環比下降0.73pct。券種配置以金融債（含政金債）、中期票據、企業債和可轉債為主，環比主要是金融債（含政金債）配置比例上升3.15pct，四類合計佔比八成八。2025Q3混合債券型一級基金規模環比略下降31億元（-0.4%）至0.85萬億元，其債券倉位環比下降0.73pct至95.9%，達到0.92萬億元。具體券種配置方面，混合債券型一級基金按照規模佔比依次以金融債（含政金債）、中期票據、企業債和可轉債為主，分別佔比41.72%、26.5%、12.86%和7.02%，四類債券合計佔比88.1%，環比上季度主要是金融債（含政金債）配置比例上升3.15pct。

在權益市場走強的背景下，可轉債市場跟漲，或出於止盈的考慮，混合債券型一級基金可轉債持倉佔比環比下降0.58pct。2025Q3可轉債持倉市值為648億元，佔基金資產總值比例環比下降0.58pct至6.73%。

二、債基關鍵指標：普遍降槓桿、縮久期、信用適度下沉

（一）收益、風險收益表現均回落，最大回撤走闊

績效指標方面，三季度來看，純債債基整體平均收益率回落、回撤走闊、風險后收益指標表現回落。整體債基季度平均收益率0.52%（前值1.05%），環比下降0.53pct；整體債基最大回撤中位數由-0.15%擴張至-0.54%，其中短期純債基最大回撤走闊至-0.1%，走闊幅度最小（0.06pct），主要因三季度資金面穩定，短債收益率波動相對較小；風險指標上，整體債基Sharpe和Calmar比率分別為-0.01和8.03，均較上期的0.26和39.8有明顯回落，其中短期純債基控制風險方面表現較穩定。具體來看：

1.絕對收益率方面，三季度債基整季度平均收益率0.52%，環比下降0.53pct，其中混合一級債基收益表現較強，收益率錄得0.57%，比整體債基表現更好，主要因其受到權益市場走強的支撐。我們以收益率衡量債基盈利表現和投資回報，Q3短期純債型基金業績相對穩定，混合一級債基業績相對亮眼，中長期債基收益不及整體平均水平且出現負收益。

分債基類別來看，中長債、短債、一級債基平均收益率環比回落0.5-1.3pct至-0.33%、0.19%、0.57%。短期純債型基金三季度平均收益率為0.19%（上期0.65%），環比下降0.47pct，收益水平明顯低於整體債基水平；混合債券型一級基金季度平均收益率為0.57%（上期1.2%），環比下降0.62pct，但在權益市場走強的支撐下，其收益表現在三者中最好，且較整體債基表現收益更高；中長期純債型基金季度平均收益率為-0.33%（上期0.98%），環比下降1.31pct，收益環比回落至負區間，且明顯不及整體債基表現，這主要是受長債在三季度收益率回升走熊明顯的影響，削弱其收益表現。

2.最大回撤方面，三季度債基整體最大回撤為-0.54%，環比走闊0.38pct, 其中短期純債基最大回撤走闊幅度最小（0.06pct），主要因三季度資金面穩定，短債收益率波動相對較小。以該類型基金最大回撤中位數衡量基金最大回撤水平，在2025Q3債市走熊的背景下，三季度各類債基的最大回撤表現相較Q2均走闊。

分債基類別來看，中長債、短債、一級債基最大回撤環比走闊0.06-0.4pct至-0.56%、-0.1%、-0.6%。短期純債型基金表現最好，最大回撤最低，為-0.1%，環比走闊0.06pct，其走闊幅度最小，主要因三季度資金面穩定，短債收益率波動相對較小。相比之下，混合一級債基和中長債基最大回撤走闊幅度較大，混合債券型一級基金最大回撤為-0.6%，中長期純債型基金最大回撤為-0.56%，二者均環比走闊0.42pct，且表現均不及整體債基平均水平。

3、風險收益指標來看，三季度整體債基Sharpe比率和Calmar比率分別為-0.01和8.03，分別較上期變動-0.27和-31.77。環比表現上，中長期純債Sharpe比率最高，為0.01，但主要因為其平均值在極值影響下偏高，中長期純債Sharpe比率中位數僅為-0.14，同樣遠低於整體債基水平；而短期純債基Calmar最高，主要因為其最大回撤走闊幅度較小，顯示其控制風險方面表現較穩定。以Sharpe比率評估投資者在承受風險的同時能夠獲得的回報，Sharpe比率、Calmar比率分別代表在承擔相同風險的情況下獲得的超額收益、每單位回撤風險時能夠獲得的收益。

分類別來看，三類純債基Sharpe比率與Calmar比率分別環比下降0.3-0.4和33-76至-0.15-0.01和2-21，三季度在債市持續走熊的影響下純債基風險收益表現下降。2025Q3中長期純債基、短期純債基、混合一級債基的Sharpe比率分別環比下降0.34、0.37、0.30至0.01、-0.15、-0.04；Calmar比率分別環比下降35.68、75.34、33.09至2.36、21.35、5.73。三類純債基的風險收益能力均較上季度下降，主要受Q3債市持續走熊的影響，多數純債基三季度收益為負。

（二）槓桿率、久期均回落，重倉集中度回升，信用適度下沉

持倉特徵方面，三季度債市震盪走熊的背景下純債基金普遍降槓桿，整體債基平均槓桿率114.53%（前值117.88%，2023年以來中位數117.88%）；縮短久期，全部債基平均久期2.71年（前值3.45年，2023年以來中位數2.5年）；重倉集中度小幅回升至40.04%左右（前值37.25%，2023年以來中位數38.5%）；多數純債基信用策略適度下沉，中長、短期純債基AAA級持倉環比下降2.99pct、3.45pct至93.43%、92.32%。具體來看：

1. 債市走熊中，純債基普遍選擇降槓桿，純債基槓桿率普遍下降2-5pct至111-117%，短債基下行幅度最大達到4.53pct。Q3全部債券型基金槓桿率為114.53%，相較上季度回落3.34pct。分類別來看，2025Q3三類純債基槓桿率整體回落，目前槓桿水平位於2023年以來絕對低位，僅略高於一季度水平，其主要因為Q3債市走熊，基金通過降低槓桿水平避免跌幅擴大。細分類別來看，中長期純債型基金、短期純債型基金、混合債券型一級基金槓桿率分別環比下降2.86pct、4.53pct、3.99pct至117.34%、111.33%和112.62%。

2.債市走熊中，Q3純債基降久期策略明顯，平均久期環比下降0.2-1.3年至0.9-3年，其中混合一級債基降幅最大達到1.26年。Q3全部債券型基金久期為2.71年，相較上季度回落0.74年。分類別來看，2025Q3三類純債基降久期策略明顯，在Q3債市走熊下，債基普遍縮短久期，以防禦利率波動風險，中長期純債型基金、短期純債型基金、混合債券型一級基金平均久期Q3分別環比下降0.8年、0.22年、1.26年至2.96年、0.91年、2.81年。

3.重倉集中度方面，各類債基重倉集中度較上一期基本回升，短債基回升幅度最大但中長期純債基重倉集中度仍然最高。整體債基前五名重倉集中度為40.04%，較上期回升2.79pct；分類別來看，各類純債基重倉集中度從高到低排序為，中長期純債基（41.96%）、混合一級債基（31.07%）、短期純債基（30.08%），分別回升達到3.53pct、2.02pct、4.7pct。

4.多數純債基信用策略多數適度下沉，中長、短期純債基AAA級持倉環比下降2.99pct、3.45pct至93.43%、92.32%，主要因為債市調整壓力較大，債基通過信用下沉獲取更高票息收入。2025Q3中長期純債基和短期純債基信用策略適度下沉，均減持了AAA級債券，同時增持了AA+級和AA級債券；混合一級債基信用策略則相對保守，其增持高等級債券（AAA級、AA+級），減持AA及以下等級債券持倉。細分類別來看，中長期純債型基金、短期純債型基金、混合債券型一級基金AAA級債券持倉比例分別環比變化-2.99pct、-3.45pct和3.46pct至93.43%、92.32%和63.65%；中長期純債型基金AA+級、AA級、AA-及以下債券持倉比例分別變化2.72pct、0.29pct、-0.03pct至5.89%、0.64%、0.03%；短期純債型基金AA+級、AA級債券持倉比例分別上升2.89pct、0.56pct至6.75%、0.93%；混合債券型一級基金AA+級、AA級、AA-級、A+及以下等級債券持倉比例分別變化1.43pct、-1.19pct、-2.97pct、-0.72pct至11.74%、12.13%、8.91%、3.58%。

三、風險提示

經濟基本面超預期回升的風險、機構行為超預期的風險、債券發行超預期的風險、數據統計存在偏差的風險。

相關報告

本文摘自：中國銀河證券2025年11月5日發佈的研究報告《【中國銀河固收】債基規模回落，普遍降槓桿、縮久期、信用適度下沉——Q3債券基金季報分析》

分析師：劉雅坤、周欣洋

研究助理：張巖東

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。