中原證券-特變電工-600089-季報點評：公允價值變動帶來Q3業績高增，多元業務穩健發展-251107

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（來源：研報虎）

事件：

　　公司發佈2025年第三季度報告，第三季度公司實現營業總收入245.66億元，同比增長0.31%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤23.00億元，同比增長81.51%；扣除非經常性損益后歸母淨利潤10.63億元，同比增長1.95%。前三季度，公司合計實現營業總收入729.18億元，同比增長0.84%，歸屬於上市公司股東的淨利潤54.84億元，同比增長27.55%，扣非后歸母淨利潤38.50億元，同比下滑3.41%。

點評：

　　公司經營穩健，持股公司上市帶來Q3淨利潤大幅增長。公司主營業務包括輸變電業務、新能源業務、能源業務及新材料業務。2025年第三季度，公司歸屬於上市公司股東的淨利潤大幅增長，主要受華電新能上市，產生大額公允價值變動收益影響。剔除非經常性損益后，公司歸屬於上市公司股東的淨利潤10.63億元，同比基本持平。2025Q3公司銷售毛利率17.77%，同比提升0.64個百分點；銷售淨利率9.48%，同比提升4.51個百分點，扣非后銷售淨利率4.33%，同比提升0.09個百分點，盈利能力呈提高趨勢。

　　公司在輸變電領域競爭優勢明顯，國內外電力系統建設將推動公司業務持續增長。公司是中國重大裝備製造業的核心骨干企業、電力成套項目總承包企業，是中國最大的變壓器研發、製造和出口基地之一。2024年，公司變壓器、電抗器產量4.2億kVA，居於世界前列。公司在我國特高壓交流及直流輸變電領域市場地位突出，特高壓變壓器、電抗器市場份額近三成。公司國際成套系統集成業務在全球廣泛開拓，截至2025年6月末，公司輸變電國際成套項目正在執行未確認收入合同及待履行合同金額超50億美元。「十五五」期間我國持續推進新型電力系統建設，特高壓線路的持續開工將帶來設備端的明顯需求增量。海外市場，全球可再生能源的快速增長以及電網升級改造打開電力設備市場空間。公司輸變電產品出口至亞洲、非洲、歐洲等地，市場規模將持續擴大。

多晶硅價格觸底回升，行業去產能將提振多晶硅板塊業績。公司的多晶硅業務依託控股子公司新特能源開展，2025年前三季度，新特能源實現歸屬於上市公司股東的淨利潤-5.27億元，虧損幅度收窄。公司持續實施技改降本增效，多晶硅生產成本降低。2025年下半年以來，受行業反內卷預期推動，多晶硅價格出現顯著反彈。預期隨着多晶硅能耗標準的提高、行業併購整合對產量的約束，多晶硅行業落后產能加速淘汰，供需顯著過剩局面將逐步改觀。

　　募資推進煤制氣項目，打造新的業務增長點。公司擬向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金總額為不超過人民幣80億元人民幣，扣除發行費用后募集資金淨額將用於準東20億Nm3/年煤制天然氣項目。煤制氣作為清潔能源轉化的重要路徑，對保障我國能源安全、推動「雙碳」戰略實施、優化能源結構體系具有核心支撐作用。公司擁有煤炭資源量126億噸，覈定煤炭產能7400萬噸/年。公司通過實施本項目，可以優化公司的能源業務結構，提升能源業務韌性、提升經營效益。本次募投項目已獲得股東大會通過。

　　投資建議：預計公司2025、2026、2027年歸屬於上市公司股東的淨利潤分別為69.15億元、76.22億元和95.64億元，對應的全面攤薄EPS分別為1.37元、1.51元和1.89元。按照11月6日25.44元/股收盤價計算，對應PE分別為18.59、16.86和13.44倍。公司的輸變電業務、新能源業務、能源業務及新材料業務多元發展，在特高壓變壓器、光伏逆變器、成套設備電氣工程以及多晶硅生產等領域具備強勁競爭力，同時，公司豐富的煤炭資源儲備鑄就發電以及煤制氣成本優勢。公司經營穩健，成長預期良好，估值水平較低，首次覆蓋，「增持」投資評級。

　　風險提示：多晶硅行業去產能進度不及預期；全球新增光伏裝機需求放緩；階段漲幅巨大，股價波動風險。