【中國銀河宏觀】假期和高基數因素或是出口下滑主因 ——10月進出口數據解讀

（來源：中國銀河宏觀）

11月7日海關總署公佈10月進出口數據：10月我國出口商品3054億美元，同比增速為-1.1%（前值8.3%），過去十年出口增速同期均值為3.1%。進口2153億美元，增速1%（前值7.4%），過去十年進口增速同期均值為2%。貿易順差900.7億美元（前值904.5億美元）。

10月出口增速顯著下滑，一方面假期和高基數效應影響同比增速承壓，另一方面主要貿易伙伴外需階段性回調：一是假期和高基數效應影響顯著，同比增速承壓。受今年中秋國慶假期合併影響，10月工作日僅18天，對出貨經營帶來波動。此外，去年10月出口增速12.6%，為去年內單月最高同比讀數，高基數效應對出口增速讀數上帶來壓力。二是主要貿易伙伴表現分化，外需階段性回調。10月全球製造業繼續保持復甦態勢，全球製造業PMI為50.8%，較上月（50.7%）略有上升，仍處於擴張區間，但發達國家經濟整體有所下行，美日韓等有不同幅度下行，對應10月越南出口增速小幅回落至18.2%（前值25.3%），韓國出口金額增速回落至3.6%（前值12.7%）。此前9月出口增速快速回升主要得益於對非洲、東盟、歐盟和拉美出口的強勁拉動，但10月部分外需動能出現階段性減弱：10月對東盟出口同比回落至11%（前值15.6%），部分反映此前「搶出口」效應（如規避潛在關税）的透支；對非洲出口增速回落至10.5%（前值56.4%），對拉丁美洲出口增速回落至2.1%（前值15.2%）。從高頻數據上看，10月份我國集裝箱吞吐量同比上漲6.6%（前值7.3%），貨物吞吐量同比上漲0.85%（前值7.4%）。10月30日中美兩國元首舉行會晤，雙方同意暫停加徵新關税並延長既有關税暫緩期，短期緩解了貿易摩擦升級的預期。10月26日至11月2日這一周港口出貨量有顯著抬升，或表明10月出口同比下滑更多是高基數和外需階段性回調共同影響的結果，而非趨勢性逆轉。

東盟、中國香港和非洲是主要支撐，對美出口降幅收窄：10月對東盟出口增速連續兩個月回落至11%（前值15.6%），是10月支撐我國出口增速最主要的地區，其中對新加坡出口增速為16.8%，對越南、泰國、印尼、菲律賓和馬來西亞出口增速有不同程度放緩。10月越南出口增速依舊維持18.2%（前值25.3%）的高增長，亦對應着我國對其兩位數的出口增速（22.4%），一定程度上反映了關税環境不確定性背景下我國對非美國家轉口貿易高增長的態勢。對非洲出口增速大幅回落至10.5%（前值56.4%），貢獻出口增速0.5%（前值2.7%），仍是支撐我國出口增速主要的地區之一。截止1-9月數據，南非是我國對非洲出口金額第二高的經濟體，10月南非私營部門經濟出現七個月以來的首次收縮，PMI讀數從9月的50.2%降至48.8%，為今年3月以來商業活動放緩幅度最大的月份。此外，去年10月對非出口增速20.9%，為去年內單月第二最高同比讀數。對歐出口增速回落至0.9%（前值14.2%），年初以來歐盟經濟景氣度持續回升，歐元區PMI持續回升，10月回升至50%（前值49.8%），后續對歐出口有望保持一定增速。對美國出口增速降幅小幅收窄，出口同比增速為-25.2%（前值-27%）。10月底中美兩國元首在韓國舉行會晤，中美經貿關係在經歷多輪緊張與緩和的周期性波動后，衝突強度短暫逐步趨緩，但「升級-降温-再升級」或將成為中美關係的一種新常態，后續對美出口仍將繼續承壓。10月份，對中國香港的出口增速上行至20.9%（前值19.4%），拉動出口增速1.7個百分點；對日本出口同比增速回落至-5.7%（前值1.8%），對應日本製造業PMI較上月有所下行；對韓國出口同比轉負至-13%（前值7%），對應10月韓國出口金額增速下行至3.6%（前值12.7%）；對中國臺灣的出口增速小幅回落至9.8%（前值11%）。

汽車出口增速顯著改善：（1）10月份機電、高新技術產品和勞動密集型產品出口增速均有不同程度下滑，其中機電產品出口增速為1.2%（前值12.6%），高新技術產品出口增速1.8%（前值11.5%），勞動密集型產品出口增速下滑至-14.8%（前值-4.1%）；（2）通用機械設備-9.1%（前值24.9%）、手機-16.6%（前值-1.9%）、家用電器-13.6%（前值-9.7%）和汽車零配件-11.6%（前值5.2%）出口增速均有不同幅度下滑；集成電路26.9%（前值32.7%）和汽車34%（前值10.9%），為機電產品出口帶來較大支撐。10月新能源車出口延續高增，疊加海外市場處於聖誕節前銷售旺季，汽車出口商積極補庫應對；（3）勞動密集型產品出口增速均有不同程度下行。

出口有望維持較強韌性：關税邊際惡化風險顯著降低，出口維持較強韌性。1-10月我國出口累計同比增長5.3%（2024年全年增速5.8%），在美國對等關税等政策衝擊影響下，我國出口增速保持較強韌性，主要得益於搶出口對衝貿易摩擦影響、出口商品競爭力提升和出口市場多元化的持續推進。展望2026年，關税邊際惡化的風險有望顯著降低但更高關税的全面影響將在未來一整年中充分顯現，前期「搶進口」庫存積壓、政策不確定性和貿易限制擴散風險仍存，但同時我國出口產品競爭力和出口多元化等有利條件仍在強化。綜合來看，我國出口仍有望維持較強韌性，Q1-Q4出口增速分別約為5.3%、2.6%、3.9%和5.6%，全年出口增速預計為4.4%。一是中美雙方已形成有效反制平衡，單邊加徵關税的邊際影響遞減；二是全球經濟復甦前景仍脆弱，貿易增長前景不容樂觀；三是我國新動能和高附加值產品競爭力增強，商品競爭力提升帶來出口需求上行；四是外貿市場多元化持續推進，為出口增長注入支撐動力。

風險提示：外需走弱的風險；國內經濟下行的風險；貿易摩擦加劇的風險。

一、出口顯著下滑，進口低於預期

10月我國出口商品3054億美元，同比增速為-1.1%（前值8.3%），過去十年出口增速同期均值為3.1%。進口2153億美元，增速1%（前值7.4%），過去十年進口增速同期均值為2%。貿易順差900.7億美元（前值904.5億美元）。

10月出口增速顯著下滑，一方面假期和高基數效應影響同比增速承壓，另一方面主要貿易伙伴外需階段性回調：一是假期和高基數效應影響顯著，同比增速承壓。受今年中秋國慶假期合併影響，10月工作日僅18天，對出貨經營帶來波動。此外，去年10月出口增速12.6%，為去年內單月最高同比讀數，高基數效應對出口增速讀數上帶來壓力。二是主要貿易伙伴表現分化，外需階段性回調。10月全球製造業繼續保持復甦態勢，全球製造業PMI為50.8%，較上月（50.7%）略有上升，仍處於擴張區間，但發達國家經濟整體有所下行，美日韓等有不同幅度下行，對應10月越南出口增速小幅回落至18.2%（前值25.3%），韓國出口金額增速回落至3.6%（前值12.7%）。此前9月出口增速快速回升主要得益於對非洲、東盟、歐盟和拉美出口的強勁拉動，但10月部分外需動能出現階段性減弱：10月對東盟出口同比回落至11%（前值15.6%），部分反映此前「搶出口」效應（如規避潛在關税）的透支；對非洲出口增速回落至10.5%（前值56.4%），對拉丁美洲出口增速回落至2.1%（前值15.2%）。從高頻數據上看，10月份我國集裝箱吞吐量同比上漲6.6%（前值7.3%），貨物吞吐量同比上漲0.85%（前值7.4%）。10月30日中美兩國元首舉行會晤，雙方同意暫停加徵新關税並延長既有關税暫緩期，短期緩解了貿易摩擦升級的預期。10月26日至11月2日這一周港口出貨量有顯著抬升，或表明10月出口同比下滑更多是高基數和外需階段性回調共同影響的結果，而非趨勢性逆轉。

10月進口同比增速回落至1%（前值7.4%），低於wind一致預期4.1%，過去十年進口增速同期均值為2%，進口增速低於歷史同期水平。一是經濟內生動能仍不足。從高頻數據來看，10月份工業生產數據漲跌互現，表明國內經濟內生動能仍有不足，粗鋼和螺紋鋼產量，汽車輪胎開工率、江浙地區紡織機開工率均低於去年同期水平。量價來看，部分主要商品進口數量增速帶來拖累，醫藥材及藥品（進口數量同比增速-20.7%）、銅（-14.1%）、成品油（-10.8%）和煤及褐煤（-9.8%），此外部分商品進口價格如機牀（進口價格同比增速71.6%）、稀土（42.4%）以及二極管（16%）帶來一定支撐。二是低基數效應對讀數上帶來支撐。去年10月進口增速-2.38%，處於較低基數。

二、東盟、中國香港和非洲是主要支撐，對美出口降幅收窄

10月對東盟出口增速連續兩個月回落至11%（前值15.6%），貢獻出口增速達到1.7%（前值2.4%），是10月支撐我國出口增速最主要的地區，其中對新加坡出口增速為16.8%，較上個月上行11.6個百分點，對越南、泰國、印尼、菲律賓和馬來西亞出口增速有不同程度放緩。10月份東盟整體制造業PMI維持在擴張區間，顯示出區域經濟持續温和復甦的跡象，支撐我國對東盟出口維持韌性。此外，10月越南出口增速依舊維持18.2%（前值25.3%）的高增長，亦對應着我國對其兩位數的出口增速（22.4%），一定程度上反映了關税環境不確定性背景下我國對非美國家轉口貿易高增長的態勢。

對非洲出口增速大幅回落至10.5%（前值56.4%），貢獻出口增速0.5%（前值2.7%），仍是支撐我國出口增速主要的地區之一。截止1-9月數據，南非是我國對非洲出口金額第二高的經濟體，10月南非私營部門經濟出現七個月以來的首次收縮，PMI讀數從9月的50.2%降至48.8%，為今年3月以來商業活動放緩幅度最大的月份。此外，去年10月對非出口增速20.9%，為去年內單月第二最高同比讀數，高基數效應對出口增速讀數上帶來壓力。

對歐出口增速回落至0.9%（前值14.2%），拉動出口增速0.1個百分點，年初以來歐盟經濟景氣度持續回升，歐元區PMI持續回升，10月回升至50%（前值49.8%），后續對歐出口有望保持一定增速。對美國出口增速降幅小幅收窄，出口同比增速為-25.2%（前值-27%），拖累出口增速3.7個百分點。10月底中美兩國元首在韓國舉行會晤后，美方決定將取消針對中國商品加徵的10%所謂「芬太尼關税」，對中國商品加徵的24%對等關税將繼續暫停一年，中美經貿關係在經歷多輪緊張與緩和的周期性波動后，衝突強度短暫逐步趨緩，但「升級-降温-再升級」或將成為中美關係的一種新常態，后續對美出口仍將繼續承壓。

10月份，對中國香港的出口增速上行至20.9%（前值19.4%），拉動出口增速1.7個百分點；對日本出口同比增速回落至-5.7%（前值1.8%），對應日本製造業PMI較上月有所下行；對韓國出口同比轉負至-13%（前值7%），對應10月韓國出口金額增速下行至3.6%（前值12.7%）；對印度出口同比放緩至6.7%（前值為14.4%）；對俄羅斯出口增速下降至-22.7%（前值-21.1%），7月30日，俄羅斯聯邦技術監管和計量局宣佈撤銷東風、福田、一汽、汕德卡等中國品牌部分卡車及底盤的銷售許可，禁止相關車型在俄進口與銷售。受俄羅斯保護本國產業的政策影響，今年中國汽車對俄羅斯出口鋭減；對中國臺灣的出口增速小幅回落至9.8%（前值11%）。

三、汽車出口增速顯著改善

10月份機電、高新技術產品和勞動密集型產品出口增速均有不同程度下滑，其中機電產品出口增速為1.2%（前值12.6%），高新技術產品出口增速1.8%（前值11.5%），勞動密集型產品出口增速下滑至-14.8%（前值-4.1%）。

機電產品出口同比增長1.2%，其中通用機械設備-9.1%（前值24.9%）、手機-16.6%（前值-1.9%）、家用電器-13.6%（前值-9.7%）和汽車零配件-11.6%（前值5.2%）出口增速均有不同幅度下滑；集成電路26.9%（前值32.7%）和汽車34%（前值10.9%），為機電產品出口帶來較大支撐。10月新能源車出口延續高增，疊加海外市場處於聖誕節前銷售旺季，汽車出口商積極補庫應對。

勞動密集型產品中，玩具-31%（前值-28%）、紡織-9.1%（前值6.4%）、塑料製品-9.8%（前值3.8%）、家俱-12.7%（前值0.4%）、服裝-16%（前值-8%）、鞋靴-21%（前值-13.3%）和箱包-25.7%（前值-12.3%）出口增速均有不同程度下行。

四、出口有望維持較強韌性

關税邊際惡化風險顯著降低，出口維持較強韌性。1-10月我國出口累計同比增長5.3%（2024年全年增速5.8%），在美國對等關税等政策衝擊影響下，我國出口增速保持較強韌性，主要得益於搶出口對衝貿易摩擦影響、出口商品競爭力提升和出口市場多元化的持續推進。展望2026年，關税邊際惡化的風險有望顯著降低但更高關税的全面影響將在未來一整年中充分顯現，前期「搶進口」庫存積壓、政策不確定性和貿易限制擴散風險仍存，但同時我國出口產品競爭力和出口多元化等有利條件仍在強化。綜合來看，我國出口仍有望維持較強韌性，Q1-Q4出口增速分別約為5.3%、2.6%、3.9%和5.6%，全年出口增速預計為4.4%。

一是中美雙方已形成有效反制平衡，單邊加徵關税的邊際影響遞減。2025年4月美國宣佈實施對等關税以來，中美已先后進行了日內瓦會談、倫敦會談、瑞典會談、馬德里會談和吉隆坡會談五輪貿易談判。10月底中美兩國元首在韓國舉行會晤后，美方決定將取消針對中國商品加徵的10%所謂「芬太尼關税」，對中國商品加徵的24%對等關税將繼續暫停一年，中美經貿關係在經歷多輪緊張與緩和的周期性波動后，衝突強度逐步趨緩，單邊加徵關税的邊際收益遞減。從全球範圍看，美國加速推進貿易協定談判，已與歐盟、英國、越南、柬埔寨、泰國等10個國家和地區達成貿易協定，美國經濟政策不確定性指數（貿易政策）自2025年4月因大選周期和貿易爭端激增至峰值后，至10月回落降幅已超60%，標誌着其貿易政策的邊際變動在逐漸下降，對我國出口的邊際影響也逐漸減弱。

二是全球經濟復甦前景仍脆弱，貿易增長前景不容樂觀。IMF10月份報告預測，2026年全球經濟前景依然脆弱，風險仍偏向下行，主要風險包括，如果貿易緊張局勢再度加劇或無法得到化解，關税可能會進一步上升，再加上供應鏈的擾動，2026年全球產出可能會下降0.3%。隨着全球經濟降温，且更高關税的全面影響將在未來一整年中充分顯現，2026年貿易增長前景則不容樂觀。WTO在10月份的報告預測，2026年全球貿易僅增長0.5%（2025年預期增速2.4%），庫存積壓、政策不確定性和貿易限制擴散是主要下行風險。

三是我國新動能和高附加值產品競爭力增強，商品競爭力提升帶來出口需求上行。2025年前三季度，我國出口機電產品12.07萬億元，增長9.6%，佔出口總值的60.5%，提升了1.4個百分點。其中，出口電子信息、高端裝備、儀器儀表等高技術產品分別增長8.1%、22.4%和15.2%；「新三樣」產品、鐵道電力機車等綠色產品增速均達到兩位數，凸顯國際競爭力。出口高技術產品3.75萬億元，增長了11.9%，對同期整體出口增長的貢獻率超過3成。其中，出口船舶和海洋工程裝備增長25.5%，反映我國高技術產品創新能力持續提升，為出口注入強動力。同時，紡織服裝、家俱等傳統產業通過品牌化、定製化及供應鏈優化，附加值有效提高，出口企穩回升。

四是外貿市場多元化持續推進，為出口增長注入支撐動力。從出口國別和地區結構看，2025年中國對美國市場出口金額佔比較2024年回落3.3個百分點，對東盟和歐盟出口金額佔比則分別上升了1.1和0.5個百分點，拉美和非洲佔比共上升1.1個百分點。前三季度，我國對共建「一帶一路」國家進出口17.37萬億元，增長6.2%，佔進出口總值的51.7%，比重提升了1.1個百分點。對東盟、拉美、非洲、中亞等進出口分別增長9.6%、3.9%、19.5%和16.7%。對亞太經合組織（APEC）其他經濟體進出口增長2%。2025年以來，我國對一帶一路沿線國家直接投資增速明顯上行，由2024年全年累計增速5.4%（2024年1-9月累計同比2.1%），上行至2025年1-9月累計增速23.7%。海外投資建設有力推動了中國標準、技術、裝備和服務的國際化進程，助力構建外貿多元化格局，為出口增長注入強大支撐動力。

本文摘自：中國銀河證券2025年11月7日發佈的研究報告《假期和高基數因素或是出口下滑主因 ——10月進出口數據解讀 》

分析師：張迪 S0130524060001；呂雷 S0130524080002；

評級標準：

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