淨利潤高增背后：險企真實價值如何衡量？

近期，「上市險企業績集體大漲」的消息讓行業與市場都掀起了小高潮。

2025年前三季度，A股五家上市險企合計實現歸母淨利潤4260.39億元，同比增長近34%。中國人壽、新華保險第三季度單季淨利增速分別高達91.5%、88.2%。

然而，待狂歡冷卻后，這份亮眼的成績單背后也帶來一個值得深思的話題：淨利潤指標是否能夠全面衡量一家企業的真正價值？如果不是，那麼到底什麼指標才值得投資者重點關注？

如何認知淨利潤指標

分析此次上市險企三季報能看出，投資收益增厚是驅動險企淨利潤高增的主要引擎。

今年第三季度，資本市場回暖明顯，萬得全A指數累計上漲約19.46%，「慢牛」「長牛」的討論也在市場中流傳。在險企增配權益資產的背景下，「賺錢效應」顯著。例如前三季度，中國人保實現總投資收益862.5億元，同比增長35.3%；中國人壽總投資收益更是高達3685.51億元，同比增長41%。

然而，這種依賴投資浮盈的利潤增長存在不確定性，一旦資本市場出現波動，將直接反映在利潤指標中。比如2024年同期，隨着權益市場的回暖，險企投資收益大幅提升，推動了淨利潤的「狂飆」；而2023年，上市險企業績則受到行情因素影響而整體下滑。

這樣大的波動其實是源於自2023年起，上市險企普遍實行新會計準則，更多金融資產以公允價值計量，且其變動直接計入當期利潤。這意味着，當市場大幅上漲時，險企淨利潤也水漲船高，但當市場下跌，險企淨利潤也將隨之下滑。

當然，淨利潤波動並非由單一因素影響，除了資產端的驅動外，淨利潤無疑也受到險企負債端的影響。有業內人士解釋道，保險公司的業務節奏和負債端利潤釋放時序同樣對利潤產生影響。

具體來説，保險銷售呈現顯著季節性，例如每年一季度的「開門紅」期間，保費收入可能佔全年目標的40%以上。然而，由於保險業務的長期性，負債端的利潤釋放並非與保費收入同步實現，而是根據精算假設在整個保單期間內逐步確認。這種利潤釋放的時序特性，使得短期保費高增長並不直接對應即期利潤的大幅增加。

所以能看到，此次三季報中部分企業的保險業務收入同比大幅提升，但淨利潤水平並未顯著增長，這就是利潤指標滯后性的典型表現。

其實不論是資產端或負債端的因素，影響的都是險企利潤的一時表現，而保險行業本身的長期特性決定了，其業務的開展和價值的實現往往需要經過較長的時間跨度，若僅侷限於淨利潤指標很可能會忽視險企的真實價值。因此，超越淨利潤指標、構建一個更全面的評估體系，或是當下能夠匹配險企價值更亟待探索的方向。

衡量企業價值的多元視角

梳理業內外分析來看，一個全面的價值評估體系離不開以下諸多指標：

新業務價值（NBV）

如果説淨利潤反映的是公司過往某一時期的經營成果，那麼新業務價值則可以幫助我們先行預判公司未來利潤情況。因為通過精算模型，新業務價值實際上是將一份新保單未來可能為股東創造的全部稅后利潤，以一個現值的形式表達出來。因此，它直接反映了公司未來內含價值和營運利潤的增長潛力。

另一方面來説，一家公司的新業務價值若能持續增長，表明其擁有強大的「造血」能力，能夠不斷開拓市場，實現內涵式增長。

在一眾上市險企中，陽光保險在新業務價值方面具有較強實力。據統計，陽光保險上市以來新業務價值持續增長，從2022年的30.2億元、2023年的36億元、2024年的51.5億元，直至今年中期的40.1億元，強勁增長趨勢不容忽視；更為難得的是，其在行業整體轉型期中始終保持新業務價值正增長，在險企中實屬罕見，背后透露出的是這家企業的長期盈利能力。

合同服務邊際（CSM）

合同服務邊際（CSM）是國際財務報告準則第17號（IFRS17）引入的核心概念，我們可以把它簡單理解為一份壽險合同在未來所能為公司帶來的、尚未確認的「預期利潤總庫」，這一指標反映的不是公司已經賺到的錢，而是在未來提供保險服務的期間內逐步釋放並計入利潤表的。這好比一個蓄水池，隨着時間推移慢慢放水發電。

據華泰證券研報統計，從CSM規模看，中國人壽和中國平安保持行業領先地位，而中國人保和陽光保險增速較快。例如陽光保險2025年中期業績報告顯示，壽險CSM余額為560.8億元，較上年末增長10.3%。

為何諸多業內人士認為CSM彌補了諸多傳統評估指標的不足，主要是由於CSM在初始確認后隨時間推移攤銷，受短期資本市場波動的影響相對較小，因此比淨利潤更能反映公司核心保險業務的持續盈利能力。

同時要了解的是，雖然CSM與NBV同爲未來利潤評估指標，但評估方法論、邏輯和假設存在顯著差異。因此如果一家公司宣稱新業務價值（NBV）增長很快，但其總的CSM余額卻增長乏力甚至下降，這可能意味着新業務的盈利能力（如新業務價值率）正在承受壓力，或者過去對某些業務的利潤估計過於樂觀，現在需要「擠水分」（即因營運偏差進行負面調整）。相比之下，像陽光保險這樣NBV與CSM余額均顯著增長的公司，則顯示出強勁的新業務貢獻能力和良好的價值積累。

非財務指標

客户滿意度、市場份額、研發投入、團隊能力、公司治理等非財務指標，雖然難以量化，但卻是企業長期價值的重要組成部分。

比如對於客户的經營既直接影響企業盈利表現，也是公司跨越不同周期最根本的基石，尤其是當市場已經從增量競爭演變至存量競爭的新階段，客户口碑決定了企業能否在市場中站穩腳跟。

這一點亦在陽光保險的經營之道中得以看見。陽光保險旗下陽光人壽今年以來實施廣泛的客户需求調研，基於深度客户洞察結果，優化客户分類經營體系，加大產品與服務體系的佈局，優化客户服務體驗。今年上半年中高客户經營穩步提升，有效保單累計首年標準保費15萬元及以上的客户數增長20.5%，有效保單累計首年標準保費5萬元及以上的客户數增長17.5%。

陽光財險則通過對客户的服務升級贏得市場正向反饋，高頻服務個人客户滿意度均在9分以上（滿分10分）。同時，2025年上半年，個人車險客户非車險產品購買比例達到60.9%，同比提升5.4個百分點，彰顯出客户對陽光財險綜合保障的認可。團體客户方面，陽光財險持續深化「夥伴行動」風險管理服務落地，2025年上半年，為1.8萬家企業客户提供覆蓋L1-L4級的各類風險管理服務，進一步拓寬市場。

接下來，在預定利率下調、第四套生命表發佈、非車險「報行合一」等背景下，單純依賴投資收益的增長模式或將面臨挑戰。而真正的企業價值不在於單季度利潤的暴漲，而在於長期穩定的盈利能力和可持續的業務模式。對於投資者而言，只有多維度審視企業價值，才能穿越淨利潤波動的迷霧，發現真正值得長期擁有的優質資產。