德昌電機控股（0179.HK）首次覆蓋：汽車微電機單車價值提升，機器人與AIDC液冷泵開闢新成長曲線

（來源：愛建證券研究所）

■ 投資評級與估值：首次覆蓋，給予「██」評級。公司是全球領先的汽車微型電機及系統供應商，具備完備的全球製造體系與穩定的Tier1客户資源。我們預計公司2026E–2028E營業收入分別為███億美元，同比增長███；歸母淨利潤分別為███億美元，同比增長███；對應PE為███倍。A股可比公司2026E/2027E平均PE分別為77.3倍/59.9倍；全球可比公司2026E/2027E平均PE分別為23.6倍/21.5倍。相較之下，公司估值具備顯著的配置吸引力。

關鍵假設點

1. 汽車電機主業：公司長期服務全球主要車企，APG業務正經歷由燃油車向電動車的結構轉型。1)看單價：新能源汽車平均搭載電機數量約為燃油車的17倍。我們測算，公司2023年在燃油車單車配套價值量約為217.6美元，在新能源車單車配套價值量約為326.5美元。2)看數量：①新能源車業務：全球新能源車產量預計將由2024年的2,490萬輛增至2028年的4,020萬輛（CAGR=12.7%），假設公司市佔率由7.2%提升至7.4%，對應覆蓋產量由179萬輛增至298萬輛，收入由6.0億美元增至9.7億美元。②傳統燃油車業務：全球燃油車產量將由6,470萬輛降至5,520萬輛（CAGR=–3.9%），公司覆蓋由1,196萬輛降至918萬輛，對應收入由26.0億美元降至20.0億美元。新能源車業務有望成為公司APG板塊的主要增量來源。

2. 人形機器人業務：憑藉成熟的客户體系、全球製造佈局與系統級電機技術優勢，公司有望成為海內外人形機器人整機廠的核心供應商。公司約三分之二產能佈局海外，已具備全球製造與交付優勢，並通過垂直整合實現從電機零部件到成品的品質控制與成本優化。基於公司在機器人關節模組與靈巧手總成領域的現有技術與產品能力，我們保守估算公司人形機器人單機價值量達到21,389元/台，對應BOM價值量佔比12.25%。

3. AI數據中心液冷泵：隨着AI數據中心對散熱效率需求提升，液冷方案加速滲透，公司液冷泵業務將直接受益於液冷系統建設。我們預計，採用液冷系統的 AI 服務器市場規模將由 2024 年的 200 億美元增長至 2030 年的 7,289 億美元（CAGR=82.1%）。按 CDU 佔服務器價值量約 35%、泵組佔 CDU 20%測算，全球液冷泵市場規模預計將由 2024 年的 14 億美元增至 2030 年的 510 億美元。公司在科技泵及流體控制領域深耕多年，已成功覆蓋18W–1800W的DCP系列液冷泵產品矩陣。我們在樂觀/中性/保守情景下假設2030年市佔率為7%/5%/3%，對應收入35.7/25.5/15.3億美元，有望成為公司新成長曲線。

■有別於大眾的認識：市場普遍認為公司增長將受汽車行業周期與主業約束，對新興業務貢獻預期偏保守。我們認為：1）公司在高精度電機、電控、流體控制系統方面的積累，使其天然具備跨行業延伸能力，機器人與液冷泵業務增長確定性較高。2）公司全球產能佈局與Tier1客户體系是進入國際機器人與AI基礎設施供應鏈的關鍵門檻，其稀缺性未被充分定價。3）新能源汽車滲透率提升帶動公司客户結構由燃油車向電動車轉型，單車電機價值量顯著提升，推動主業結構性改善與盈利能力修復。

■股價表現的催化劑：人形機器人主機廠量產驗證，公司執行機構業務放量；全球AI數據中心建設高增，液冷泵產品銷售規模突破；新能源汽車滲透率超預期提升，帶動主業量價齊升；成本控制與產能優化改善毛利率結構；公司新訂單、客户認證及新產品發佈節奏超預期。

■風險提升：人形機器人產業化節奏延后；AI數據中心液冷泵市場競爭加劇或公司滲透率不及預期；新能源汽車銷售不及預期導致主業增長放緩；原材料及人工成本波動影響盈利能力。

文章和封面來源

本文節選自：2025年11月6日發佈的《德昌電機控股（0179.HK)首次覆蓋報告：汽車微電機單車價值提升，機器人與AIDC液冷泵開闢新成長曲線》

分析師    王凱

執業證書編號    S0820524120002

分析師    吳迪

執業證書編號    S0820525010001

法律聲明

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