深度 證券行業25Q3綜述：板塊業績亮眼、預計完美收官

25Q3受益慢牛行情，券商業績同比延續高增，上市券商營業收入、歸母淨利潤同比分別達+43%、+63%。往后看，慢牛行情持續，券商作為「牛市旗手」卻整體滯漲的情況下、值得更多的關注和倉位配置。

注：文中25Q3指代前三季度累計值，3Q25指代單三季度值。

股強債弱。股市方面，三季度科技成長成為主線、結構化行情演繹到極致，創業板指漲幅一馬當先、25Q3累計上漲51.2%，三大指數平均上行28.3%；債市方面，在「反內卷」帶來的通脹預期、銷售費改下的贖回費新規雙重刺激下，債市整體走熊、抹去前期漲幅。市場活躍，25Q3兩市日均股基成交額為19297億元，同比增幅擴至+110%；日均兩融交易金額達1632億元，同比+146%，兩融交易金額佔比達8.5%，同比+1.3pct。

業績受益慢牛行情，同比延續高增。25Q3 上市券商實現營業收入4196億元，同比+43%；歸母淨利潤1690億元，同比+63%；扣非淨利潤1620億元，同比+70%；平均年化ROE為7.51%，較24年+2.2pct，較24H1年化后ROE+0.6pct。緊抓慢牛行情、多數券商持續擴表，25Q3 42家上市券商總槓桿倍數為4.09倍，較25H1的3.84倍持續增長。

重資本仍佔主體，經紀佔比繼續提升。25Q3 自營/經紀/信用/資管/投行收入分別為1869/1118/339/333/252億元，同比分別為+42%/+68%/+38%/-2%/+16%，業務佔主營收入比重分別為45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/，同比分別為+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3pct。

營收集中度小幅上行、淨利集中度繼續下滑。25Q3 上市券商營收CR5、CR10分別為42%、65%，同比分別為+0pct、+1pct；扣非淨利潤CR5、CR10分別為45%、70%，同比分別為-3pct、-2pct。兩者變動方向不同主要因為中小券商降費力度總體大於頭部券商。降本進行時。25Q3 上市券商管理費用合計2041億，同比+19%，佔調整后營業收入（剔除其他業務收入、且追溯調整24Q3倉單成本）為49%，同比-11pct。

經紀延續良好增長態勢、投行穩步修復，資管同比降幅收窄。（1）上市券商經紀淨收入1118億元，同比+68%；受益於併購整合帶來的客户基數顯著擴張，國泰海通單三季度經紀收入超過中信證券、躍居首位。（2）投行收入252億元，同比+16%。集中度上行，在科創板改革落地、創業板改革深化預計啟動背景下，「三中一華」、國泰海通頭部地位穩固。（3）資管收入為333億元，同比-2%，馬太效應持續上行，關注費率改革三階段落地對於短期純債基規模的衝擊。

慢牛和低基數加持，資金類收入增勢良好。（1）自營收入 1869 億元，同比+42%；自營收益率（年化后）為 5.50%，較 24 年+1.5pct；自營槓桿繼續上行、達到 2.10 倍（vs 25H1 末 2.01 倍）。投資思路上，適應股強債弱的市場環境，權益類資產佔比上行，客需業務邊際回暖。（2）業務規模擴張帶來信用收入持續高增，利息淨收入為 339 億元，同比增幅擴至+38%。為把握住市場活躍期信用業務增量、滿足兩融客户的資金需求，山西證券、興業證券、招商證券等擴容兩融業務。此外，或受 3Q25 債市回調、股市日內波動加劇影響，券商增加信用減值損失計提。

信仰未改，慢牛成型。無論從 9 月開户節奏、槓桿資金流入速度還是私募備案規模和數量看，即使市場處於震盪調整狀態里、但個人和機構投資者仍保有較強的信心且保持較強的入市節奏。考慮到行業降本力度超過預期，調整行業淨利潤率，預計 2025 年行業實現總營收 5567 億，同比+23%，實現淨利潤 2338 億，同比+40%；ROE 為 7.17%，同比+1.68pct。

投資建議：截至 2025 年 11 月 4 日，券商板塊 PB 為 1.53 倍，處於近 10 年來 41.48%分位點處；25Q3 機構持倉為 0.90%，環比持平，但尚且低於標配 3.99%。綜合考慮，慢牛行情持續，券商作為「牛市旗手」卻整體滯漲的情況下、值得更多的關注和倉位配置。（個股推薦詳見招商證券公開報告）

風險提示：市場超預期調整，證券業務價格內卷式競爭，中美關係超預期惡化，流動性收緊。

目錄

報告正文

一、業績受益慢牛行情，同比延續高增

1、景氣度：股強債弱

股強債弱。股市方面，三季度科技成長成為主線、結構化行情演繹到極致，創業板指漲幅一馬當先、25Q3累計上漲51.2%，三大指數平均上行28.3%；債市方面，在「反內卷」帶來的通脹預期、銷售費改下的贖回費新規雙重刺激下，債市整體走熊、抹去前期漲幅。

市場活躍。整體成交看，25Q3兩市日均股基成交額為19297億元，同比增幅擴至+110%；3Q25日均股基成交額為24903億元，同比+210%，環比+67%。槓桿資金看，25Q3 日均兩融交易金額達1632億元，同比+146%，兩融交易金額佔比達8.5%，同比+1.3pct。

2、券商業績總覽：業績受益慢牛行情，同比延續高增

（1）業績受益慢牛行情，同比延續高增

業績受益慢牛行情，同比延續高增。25Q3 上市券商實現營業收入 4196 億元，同比+43%；歸母淨利潤 1690 億元，同比+63%；扣非淨利潤 1620 億元，同比+70%。市場景氣度維持高位，收費類業務同比高增 39%。其中，經紀收入 1118億元，同比+68%；投行收入 252 億，同比+16%；資管收入 333 億元，同比-2%。慢牛持續、基數加持，資金類業務同比+41%。其中，投資收入 1869 億元，同比+42%；信用收入 339 億元，同比+38%。

（2）重資本仍佔主體，經紀佔比繼續提升

重資本仍佔主體，經紀佔比繼續提升。25Q3 自營/經紀/信用/資管/投行/其他收入佔比主營收入比重分別為 45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/5.4%，同比分別為

+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3/-0.2pct。

（3）行業 ROE 續增、擴表持續且幅度不小

ROE 續增。25Q3 42家上市券商平均年化ROE為7.51%，較24年+2.2pct，較24H1年化后ROE+0.6pct；其中，長江證券、國信證券、中國銀河、廣發證券和華安證券ROE居前；長江證券、方正證券、申萬宏源、東方證券和華安證券ROE較之24年提升幅度較大。

緊抓慢牛行情、多數券商持續擴表。25Q3 42家上市券商總槓桿倍數為4.09倍，較25H1的3.84倍持續增長；其中，中金公司（5.40倍）、中信證券（5.03倍）、國泰海通（4.77倍）、廣發證券（4.66倍）和中信建投（4.44倍）槓桿倍數居前，中銀證券、東吳證券、廣發證券、南京證券和東北證券較之25H1擴表幅度較大。

（4）降本力度差異造成營收淨利集中度變動方向差異

營收集中度小幅上行、淨利集中度繼續下滑。25Q3 上市券商營收 CR5、CR10分別為 42%、65%，同比分別為+0pct、+1pct；扣非淨利潤 CR5、CR10 分別為 45%、70%，同比分別為-3pct、-2pct。兩者變動方向不同主要因為中小券商降費力度總體大於頭部券商。

降本進行時。25Q3 上市券商管理費用合計 2041 億，同比+19%，佔調整后營業收入（剔除其他業務收入、且追溯調整 24Q3 倉單成本）為 49%，同比-11pct；其中，天風證券（83%）、中泰證券（76%）、太平洋（67%）、第一創業（67%）和中原證券（67%）管理費率較高；天風證券、長江證券、東北證券、中原證券和華西證券管理費率下行幅度較大。

二、分部業務

1、經紀業務：延續良好增長態勢

個人開户數續增、機構開户數破萬。25Q3 全市場日均股基成交額為 19297 億，同比增幅擴大至+110%。個人、機構開户數分別達 2008 萬、7.6 萬，同比分別為+50%、+39%；私募備案數量、規模分別為 9108 只、3431 億元，同比分別為+90%、+234%。

權益類新發回暖、成為新發市場主支撐。25Q3 新發基金份額為8956億份，同比+5%；其中，新發權益類基金份額為4440億份，低基數加持下同比增長183%；新發固收類基金份額為3945億份，同比-41%；新發其他基金份額571億份，同比+125%。從基金提前結募情況看，3Q25主動權益基金提前結束募集數量增加至29只，明顯高於2Q25的18只。

經紀延續良好增長，集中度顯著上行。25Q3 上市券商經紀收入1118億元，同比+68%；單三季度上市券商經紀收入483億元，同比+134%，環比+58%。集中度方面，經紀收入CR5、CR10分別為38%、62%，同比分別為+2pct、+3pct。從收入規模看，25Q3前五名券商為中信證券（109.4億元）、國泰海通（108.1億元）、廣發證券（69.8億元）、招商證券（66.0億元）和華泰證券（65.9億元）。從同比增速看，25Q3前五名分別為國聯民生（+293%）、國泰海通（+143%）、國信證券（+109%）、第一創業（+85%）和財達證券（+83%）；前兩者受益於併購整合帶來的客户基數顯著擴張，國泰海通單三季度經紀收入超過中信證券、躍居首位，國信證券零售經紀基礎穩固且活力領先同業。

此外，值得關注，在持股自然人賬户數佔比增速放緩（「量」）和佣金費率持續性下滑（「價」）的雙重約束下，華泰證券作為先行者開啟新一輪展業模式的探索：一方面，推出「AI漲樂」這一券商AI原生應用，聚焦交易場景、定位「盯盤」和「選股」兩大核心功能，且提供具有薦股功能的智能投顧服務，這或標誌着AGI浪潮席捲之下、券商互聯網入口新一輪爭奪戰的開始，同時也對券商處理、整合、分析海量信息提出了更高要求；另一方面，華泰證券將傳統的投顧服務升級為「投顧MCN」形態，初步實現專業觀點輸出、流量運營、社區活動、用户轉換等職能的專業化分工，並提供直播、課程、ETF實盤策略、基金投顧等從投資者教育到實盤跟隨的完整服務鏈條，推動重塑一線財富管理團隊的盈利能力、更契合目前公募費改下「重回報」的導向。

2、投行業務：穩步修復

境內股融延續高增，債融穩步增長，併購市場熱度持續。以發行日計，25Q3 IPO募集資金760億元，同比+67%；不考慮四大行定增，25Q3 再融資募集資金2781億元，同比+131%。25Q3 債融規模21.5萬億元，同比+23%。按照首次披露日期計，25Q3 共有135家上市公司披露重大資產重組計劃，披露家數同比+85%。

港股一級市場仍然強勁。25Q3 港交所一級市場募資總額達4440億港元，同比+252%。3Q25，禾賽-W、紫金黃金國際、奇瑞汽車等多家明星企業登陸港交所；此外，仍有佰維存儲、納芯微、東鵬飲料等龍頭企業正處IPO排隊中。

投行業務穩步修復，馬太效應持續提升。25Q3 上市券商投行收入252億元，同比+16%；單三季度投行收入96億元，同比+25%，環比+9%。集中度方面，25Q3投行收入CR5、CR10分別為52%、68%，同比分別為+8pct、+5pct。從收入規模看，頭部券商領先優勢突出，25Q3前五名券商分別為中信證券（36.9億元）、中金公司（29.4億元）、國泰海通（26.3億元）、華泰證券（19.5億元）和中信建投（18.5億元）。從同比增速看，25Q3前五名分別為華安證券（+165%）、國聯民生（+161%）、西南證券（+123%）、西部證券（+75%）和國海證券（+59%）。

繼證監會主席在2025年陸家嘴論壇上表示「推出深化科創板改革的‘1+6’政策措施」后，10月28日科創板科創成長層迎來首批新註冊企業上市，試點引入資深專業機構投資者、預先審閲等制度已經實施。「十五五」規劃建議，明確「積極發展股權、債權等直接融資，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化」。根據金融街金融論壇，下一步證監會將「啟動實施深化創業板改革，設置更加契合新興領域和未來產業創新創業企業特徵的上市標準」，「持續推動北交所高質量發展，健全新三板市場差異化的掛牌、信披、交易制度」，此外，再融資儲架發行制度將擇機推出。可以看到，金融作為「國之重器」在支持實體經濟發展、提供經濟結構轉型升級中的重要作用；就投行業務而言，資本實力強勁、具備產業鏈前瞻、「三投聯動」機制成熟的券商領先優勢將持續擴大。

3、資管業務：同比降幅收窄

券商資管規模下滑、公募基金淨值穩增。25H1 券商資管規模6.1萬億，同比-4%；其中，集合計劃、定向資管計劃分別為3.1萬億、2.4萬億，同比分別為+1%、-11%。市場全口徑公募淨值規模35.9萬億，同比+14%；其中，權益類規模為9.2萬億，同比+24%；固收類（非貨剔除權益）規模為12.1萬億，同比+9%。

資管收入同比降幅收窄，馬太效應加劇。25Q3 上市券商資管收入333億元，同比-2%；單三季度資管收入121億元，同比+8%，環比+9%。集中度方面，資管收入CR5、CR10分別為65%、79%，同比分別為+7pct、+5pct。從收入規模看，前五名券商為中信證券（87.0億元）、廣發證券（56.6億元）、國泰海通（42.7億元）、中泰證券（17.7億元）和華泰證券（13.5億元）。從同比增速看，前五名分別為長城證券（+66%）、國泰海通（+49%）、國金證券（+37%）、招商證券（+30%）和中金公司（+27%）。

公募基金方面，費率改革三階段落地，《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（徵求意見稿）》在規範基金行業銷售環節發展和投資者行為方面做出了重要指引，一方面意見稿解決了結算資金孳生利息歸屬、基金投顧重複收費等問題，加強了對銷售機構「重首發、輕持營」行為的約束，另一方面通過優化贖回費用、銷售服務費用收取安排、減少機構資金「借新贖舊」、個人投資者基金炒作等行為，鼓勵長期投資。但需要指出，徵求稿中「對於股票、債券、混合型基金及公募FOF統一設置不同持有期間的階梯式贖回費率、且需要持有6個月以上才能豁免贖回費」的安排倘若正式落地，或推動債券ETF規模的擴張、衝擊短期純債基的規模。

4、自營業務：慢牛和低基數加持，收入增勢良好

慢牛行情和低基數加持，自營收入增勢良好。25Q3 上市券商實現自營收入1869億元，同比+42%；單三季度自營收入745億元，同比+31%，環比+17%。自營收益率（年化后）為5.50%，較24年+1.5pct；自營槓桿繼續上行、達到2.10倍（vs 25H1末 2.01倍）。

集中度維持相對穩定。25Q3 自營收入CR5、CR10分別為47%、70%，同比分別為+0.4pct、-0.2pct。從收入規模看，中信證券（316.0億元）、國泰海通（203.7億元）、中國銀河（120.8億元）、申萬宏源（119.3億元）和中金公司（109.7億元）。從收入增速看，前五名分別為長江證券（+290%）、國聯民生（+219%）、浙商證券（+141%）、華西證券（+123%）和國泰海通（+90%），主要為低基數支撐，國聯民生、國泰海通亦同時受益於併購帶來的資產負債表擴張。

投資思路上，適應股強債弱的市場環境，權益類資產佔比上行，25Q3 上市券商自營權益類資產/淨資本指標平均為24.7%，較24年+4.8pct，環比+2.6pct；固收類資產佔比下滑，25Q3 上市券商固定收益類資產/淨資本指標平均為236.5%，較24年+0.5pct，環比-8.1pct。資產結構看，交易性金融資產、其他債權投資、其他權益工具投資、債權投資佔比分別為70%、20%、9%、1%，較年初分別變動+2pct、-3pct、+2pct、-0pct。

客需業務邊際回暖。25Q3 上市券商衍生金融工具997億元，環比+20%；頭部券商中，25Q3國信證券、廣發證券、招商證券、華泰證券和中金公司衍生金融資產環比分別為+179%、+77%、+60%、+57%和+39%。

5、信用業務：業務温和且持續擴張、帶動收入持續高增

風偏向好、槓桿資金温和且持續流入。25Q3 全市場日均兩融余額為19422億元，同比+30%；截至25Q3，全市場股票質押市值3.04萬億元，同比+11%。券商表內來看，42家上市券商融出資金達2.01萬億元，同比+63%；買入返售金融資產規模為3120億元，同比-3%。

業務規模擴張帶來信用收入持續高增。25Q3 上市券商利息淨收入為339億元，同比增幅擴至+38%。集中度方面，利息淨收入CR5、CR10分別為45%、64%，同比分別為+5pct、+1pct。從收入規模看，前五名券商為國泰海通（52.1億元）、華泰證券（32.7億元）、中國銀河（32.1億元）、光大證券（17.3億元）和長江證券（17.2億元）。從同比增速看，長城證券（+3127%）、國泰海通（+232%）、申萬宏源（+190%）、華泰證券（+151%）和財達證券（+130%）。

此外，為把握住市場活躍期信用業務增量、滿足兩融客户的資金需求，多家券商擴容兩融業務：山西證券於4月26日將融資融券業務規模上限從80億元上調至100億元；興業證券董事會於4月末審議通過《關於調整公司信用業務總規模上限的議案》；華林證券於9月初再次上調信用業務總規模至80億元；浙商證券於9月24日公告董事會同意調增融資類業務規模由400億元至500億元；招商證券於10月30日公告決定將兩融業務規模由1500億元提升至2500億元。

或受3Q25債市回調、股市日內波動加劇影響，券商增加信用減值損失計提。3Q25 42家上市券商合計計提信用減值損失30.4億元，明顯高於1Q25的7.0億元和2Q25的-0.8億元。從計提規模上看，前五名券商為國泰海通（11.4億元）、中信證券（9.2億元）、華泰證券（3.0億元）、東吳證券（1.6億元）和中金公司（1.5億元）；其中，國泰海通主要源自吸收合併海通證券后新增的租賃業務。

三、全年展望：完美的收官之年

1、政策和流動性展望

投融資兩端改革統籌推進，資本市場高質量發展進行時。「十五五」規劃延續2023年中央金融工作會議「加快建設金融強國」的目標，提出「積極發展股權、債券等直接融資，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化」；結合陸家嘴金融論壇和金融街論壇看，以支持創業創新企業發展的直接融資將得到優先支持，期貨、衍生品和資產證券化的穩步發展或意味着后續潛在利於市場流動性、公平交易的金融工具的出現。此外，「推動各類金融機構專注主業、完善治理、錯位發展」目標下，「十五五」期間10家左右引領行業高質量發展的優質頭部機構有望形成。

「十四五」將完美收官。整體市場看，A股市場韌性和抗風險能力明顯增強，上證綜指年化波動率15.9%，較「十三五」下降2.8個百分點；類「平準基金」中央匯金、央行創新貨幣政策工具和擴容的保險資金，共同築起制度性託底機制。板塊結構看，目前A股科技板塊市值佔比超過1/4，已明顯高於銀行、房地產行業市值合計佔比，市值前50公司中科技企業數目從「十三五」末的18家提升至當前的24家，「含科量」明顯提升。投資者回報看，「十四五」期間，上市公司通過分紅、回購派發「紅包」合計超過10.6萬億元，比「十三五」增長超過八成，相當於同期股票IPO和再融資金額的2.07倍。

信仰未改，慢牛成型。從開户節奏看，9月個人開户數293萬個，環比+11%；機構開户數破萬、達1.1萬個，環比+9%；可見，即使9月市場處於震盪調整的狀態里，個人和機構投資者仍保有較強的信心且保持較快的入市節奏。從槓桿資金看，9月、10月月度日均兩融余額分別為2.36萬億元、2.46萬億元，日均市場平均擔保比例分別為283.8%、280.3%，兩融流入節奏穩定、攀升緩慢、一度觸及2.5萬億高點，資金狀態整體健康。從私募備案進展看，9月私募證券投資基金備案數達1048個、備案規模為368億元，兩者雖較8月有所收窄、但總體維持相對高位。總體看，慢牛已然成型，資金信心充足、無懼短期交易因素擾動。

2、行業景氣度假設與全年盈利預測

完整版盈利預測與投資評級參見招商證券公開發表的正式報告。

四、投資建議與風險提示

1、投資建議

總體看，慢牛已然成型，資金信心充足、無懼短期交易因素擾動。考慮到行業降本力度超過預期，調整行業淨利潤率，預計年內券商營收、淨利潤分別有望實現+23%、+40%的同比增長。截至2025年11月4日，券商板塊PB為1.53倍，處於近10年來41.48%分位點處；25Q3 機構持倉為0.90%，環比持平，但尚且低於標配3.99%。綜合考慮，慢牛行情持續，券商作為「牛市旗手」卻整體滯漲的情況下、值得更多的關注和倉位配置。（個股推薦詳見招商證券公開報告）

2、風險提示

市場超預期調整：市場超預期調整，或影響證券行業基本面向好和估值提升。

證券業務價格內卷式競爭：業務費率持續下滑，不利於行業整體高質量發展。

中美關係超預期惡化：中美關係超預期惡化，或嚴重打擊市場風險偏好。

流動性收緊：央行超預期收緊宏觀流動性，或對市場交投熱情和券商債券自營造成負面衝擊。

特別提示

本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱「招商證券」）研究報告的發佈平臺。本公眾號只是轉發招商證券已發佈研究報告的部分觀點，訂閲者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。

本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或徵價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閲者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策並自行承擔投資風險。

招商證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公眾號所載資料所造成的任何后果，招商證券均不承擔任何形式的責任。

本公眾號所載內容僅供招商證券股份客户中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閲本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閲本公眾號的行為或者收到、閲讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客户。

一般聲明

本公眾號僅是轉發招商證券已發佈報告的部分觀點，所載盈利預測、目標價格、評級、估值等觀點的給予是基於一系列的假設和前提條件，訂閲者只有在瞭解相關報告中的全部信息基礎上，纔可能對相關觀點形成比較全面的認識。如欲瞭解完整觀點，應參見招商證券網站（http://www.cmschina.com/yf.html）所載完整報告。

本公眾號所載資料涉及的證券或金融工具的價格走勢可能受各種因素影響，過往的表現不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，招商證券可能會發出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。招商證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準，採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一致的市場評論或交易觀點。

本公眾號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本公眾號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、複製、刊登、轉載和引用者承擔。