PE+上市公司典型案例丨中國寶武聯合私募基金完成重慶鋼鐵破產重整案

基小律説：

近年來，由於IPO退出渠道收窄和政策對市場化重整的鼓勵，PE基金積極參與上市公司破產重整，扮演財務投資人或產業投資人的角色。本文選取私募基金參與上市公司破產重整的典型案例之一——重慶鋼鐵，對交易背景、交易方案及實施過程、交易特點進行分析，旨在為私募基金提供可借鑑的退出策略與操作思路，併爲相關政策制定及市場實踐提供參考，推動併購重組市場在特殊情境下的發展。

快來和基小律一起看看吧~

鄒菁、王鈺 | 作者

目錄

一、交易背景

二、交易方案及實施過程

三、交易特點

四、結語

重慶鋼鐵股份有限公司（以下簡稱「重慶鋼鐵」）引入具有中國寶武鋼鐵集團有限公司（以下簡稱「中國寶武」）背景的鋼鐵產業併購基金——四源合（上海）鋼鐵產業股權投資基金中心（有限合夥）（以下簡稱「四源合上海基金」）以及重慶地方引導基金共同進行司法重整，經過多輪重組，在2020年9月，中國寶武成為重慶鋼鐵的實際控制人，成功化解了400多億元的鉅額債務危機。

重慶鋼鐵重整案系全國涉及資產及債務規模最大的國有控股上市公司重整、首例「A+H」股上市公司重整案，被認為屬於「特別重大且無先例」，入選全國法院十大破產典型案例、最高法院和重慶市聯合向中央財經委員會推薦上報的典型案例。

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交易背景

重慶鋼鐵成立於1997年8月11日，其源頭可追溯至1890年張之洞創辦的漢陽鐵廠及其后組建的漢冶萍煤鐵廠礦股份有限公司，1994年被國務院確定為全國首批100家現代企業制度試點單位。重慶鋼鐵於1997年10月、2007年2月分別在香港聯交所、上海證券交易所上市，成為「A+H」上市公司。2017年4月，重慶鋼鐵因連續兩年鉅額虧損，被上交所實施退市風險警示，股票簡稱由「重慶鋼鐵」變更為「*ST重鋼」。

2017年4月24日，債權人重慶來去源商貿公司對*ST重鋼申請破產重整。重慶市第一中級人民法院（以下簡稱「重慶一中院」）於2017年7月3日裁定受理重慶鋼鐵破產重整一案，並指定重慶鋼鐵清算組作為破產重整管理人。2017年8月1日起，*ST重鋼因破產重整而停牌，停牌前股票除權價為2.15元/股。2017年11月17日，*ST重鋼召開第二次債權人會議及出資人組會議，會議表決通過了《重慶鋼鐵股份有限公司重整計劃（草案）》（以下簡稱「《重整計劃》 」）及《重整計劃》之《出資人權益調整方案》。2017年11月20日，重慶一中院作出（2017）渝01破3號之二《民事裁定書》，裁定批准《重整計劃》，並終止重慶鋼鐵重整程序，重慶鋼鐵重整計劃進入執行階段。

2017年10月12日，重組方重慶長壽鋼鐵有限公司（以下簡稱「長壽鋼鐵」）設立，由四源合上海基金控股，以四源合股權投資管理有限公司（以下簡稱「四源合投資」）為核心的財務投資人聯盟扮演了「白衣騎士」的角色。該基金由華寶投資、華寶信託、大業信託、美國WL羅斯公司、中美綠色基金等實力資本組建。2017年11月，根據重組方案，長壽鋼鐵成為重慶鋼鐵第一大股東，財務投資人為重慶鋼鐵迅速切割了歷史債務包袱，修復了資產負債表，使其避免了破產倒閉的命運。2019年四源合上海基金的財務投資人華寶信託、大業信託退出，2020年9月，當重慶鋼鐵恢復基本健康后，發展的核心轉變為提升持續盈利能力，四源合（重慶）鋼鐵產業發展股權投資基金合夥企業（有限合夥）（以下簡稱「四源合重慶基金」）解散，重慶鋼鐵正式併入了產業投資人中國寶武的體系中。

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交易方案及實施過程

（一）重組方案

1.資本公積金轉增股票

以重慶鋼鐵現有A股總股本為基數，按每10股轉增11.50股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約448,257.97萬股A股股票，轉增后重慶鋼鐵總股本將由443,602.26萬股增至891,860.23萬股。上述轉增股票不向股東分配，全部由管理人根據重整計劃的規定進行分配並支付相關費用。

2.原實際控制人讓渡股票，引入重組方

作為上市公司的控股股東，重慶鋼鐵（集團）有限責任公司（以下簡稱「重鋼集團」）讓渡其持有上市公司的2,096,981,600股股票，該等股票由重組方有條件受讓，受讓條件包括：

(1)重組方長壽鋼鐵向上市公司提供1億元流動資金作為受讓重鋼集團2,096,981,600股股票的現金條件；

(2)重組方長壽鋼鐵承諾以不低於39億元資金用於購買重慶鋼鐵賬面價值為47億元的鐵前資產；

(3)重組方長壽鋼鐵提出經營方案，對重慶鋼鐵實施生產技術改造升級，提升重慶鋼鐵的管理水平及產品價值，確保重慶鋼鐵恢復持續盈利能力；同時重組方承諾，自重整計劃執行完畢之日起五年內，不向除中國寶武或其控股子公司之外的第三方轉讓其所持有的上市公司控股權；

(4)在重整計劃執行期間，由重組方長壽鋼鐵向重慶鋼鐵提供年利率不超過6%的借款，以供重慶鋼鐵執行重整計劃。

3、債權清償

(1)職工債權以現金方式全額清償。

(2)普通債權以債權人為單位，每家債權人50萬元以下（含50萬元）的債權部分將獲得全額現金清償；超過50萬元的債權部分，每100元普通債權將分得約15.990483股重慶鋼鐵A股股票。股票的抵債價格按3.68元/股計算，該部分普通債權的清償比例約為58.844978%。按照上述方案清償后未獲清償的普通債權，重慶鋼鐵不再承擔清償責任。

綜上，債權人和出資人將共同分擔實現公司重生的成本，上市公司的控股股東由重鋼集團變更為長壽鋼鐵，長壽鋼鐵表面看似以0元價格取得上市公司21億股權，實際上需提供不低於40億元的資金，包括用於購買資產的39億元和1億元流動資金。

（二）重組方介紹

1.重組方長壽鋼鐵架構圖

2.重組方長壽鋼鐵及其股東介紹

（三）實施過程

1.上市公司控制權變更：重組方長壽鋼鐵成為第一大股東，原控股股東重鋼集團退出

2017年9月7日，四源合投資發起設立四源合上海基金，並於9月30日完成財務投資人引入。三位投資人華寶投資有限公司、華寶信託有限責任公司和大業信託有限責任公司均認繳了10億元合夥份額，加上四源合投資認繳的6,000萬元，四源合上海基金合計認繳規模達306,000萬元。

2017年10月12日，四源合上海基金與重慶戰略性新興產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）（以下簡稱「重慶戰新基金」）共同設立長壽鋼鐵，四源合上海基金持有長壽鋼鐵 75%股權，重慶戰新基金持有長壽鋼鐵 25%股權。四源合投資作為四源合上海基金執行事務合夥人、基金管理人，為長壽鋼鐵的實際控制人。重慶戰新基金是重慶聚焦戰新產業發展的核心國資資本平臺，在2015年應國家戰略與地方產業升級需求設立，初始認繳規模達2,550,255萬元，由重慶渝富資本股權投資基金管理有限公司擔任管理人，採用「母基金+子基金」架構，聚焦重慶十大戰新產業，是重慶培育新質生產力、打造萬億級戰新產業集羣的關鍵力量。

2017年11月1日，破產管理人和長壽鋼鐵簽署《重慶鋼鐵股份有限公司管理人與重慶長壽鋼鐵有限公司關於對重慶鋼鐵股份有限公司投資之框架協議》，確定長壽鋼鐵為重整方。根據《重整計劃》，重慶鋼鐵以現有A股總股本為基數，按每10股轉增11.50股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約448,257.97萬股A股股票，轉增后重慶鋼鐵總股本將由443,602.26萬股增至891,860.23萬股，調整了重鋼集團所持上市公司的209,698.16萬股股票。

本次權益變動完成后，長壽鋼鐵持有重慶鋼鐵209,698.16萬股A股股票，佔23.51%的股份，成為重慶鋼鐵第一大股東。

2.重組方長壽鋼鐵股權結構變更：過橋資金方實現退出

2018年9月25日，四源合上海基金與四源合投資共同設立四源合重慶基金，由四源合投資作為執行事務合夥人、基金管理人，由四源合上海基金作為有限合夥人。

2018年11月7日，四源合投資與中國寶武、四川德勝集團釩鈦有限公司（以下簡稱「四川德勝」）簽訂了《四源合重慶基金第一次經修訂並重述之合夥協議》，四源合重慶基金普通合夥人同意接納新投資人（即中國寶武、四川德勝）作為有限合夥人並同意初始有限合夥人（即四源合上海基金）同時退出四源合重慶基金。

2018 年 11 月 8 日，四源合上海基金與四源合重慶基金簽署了附終止條件的《股權轉讓協議》。四源合上海基金將其持有的長壽鋼鐵75%的股權，通過協議轉讓的方式全數轉讓給四源合重慶基金，股權轉讓價格為45.75億元，預估溢價率為49.51%。四源合上海基金順利退出持股重慶鋼鐵后，華寶信託、大業信託等過橋資金方也得以功成身退。

本次權益變動完成后，四源合重慶基金成為長壽鋼鐵控股股東，並通過長壽鋼鐵持有重慶鋼鐵209,698.16萬股股份（佔重慶鋼鐵總股本的23.51%），四源合重慶基金間接控制重慶鋼鐵。

3.重組方長壽鋼鐵股權結構再次變更：四源合重慶基金解散，向中國寶武與四川德勝非現金分配，中國寶武控制重慶鋼鐵

2019年12月27日，中國寶武與四源合投資簽署了《意向書》，中國寶武有意成為重慶鋼鐵的實際控制人。2020年9月16日，四源合重慶基金與中國寶武、四川德勝關於非現金分配四源合重慶基金持有的長壽鋼鐵75%股權簽署了《股權轉讓協議》，重慶鋼鐵原實際控制人四源合投資向四川德勝轉讓四源合重慶基金的合夥權益，同時四源合重慶基金解散並將長壽鋼鐵75%股權按實繳出資比例向中國寶武與四川德勝進行非現金分配，中國寶武分配獲得長壽鋼鐵40%股權（對應長壽鋼鐵註冊資本16億元），四川德勝分配獲得長壽鋼鐵35%股權（對應長壽鋼鐵註冊資本14億元）。

2020年9月16日，中國寶武與重慶戰新基金簽署《一致行動協議》，重慶戰新基金與中國寶武保持一致行動，按照中國寶武的意見行使重慶戰新基金在長壽鋼鐵的股東權利，以確保中國寶武取得對長壽鋼鐵和重慶鋼鐵的實際控制。

本次權益變動完成后，中國寶武及其一致行動人重慶戰新基金通過長壽鋼鐵間接控制重慶鋼鐵209,698.16萬股股份，占上市公司總股本的23.51%，中國寶武成為重慶鋼鐵的實際控制人。

（四）四源合基金變更過程

從整個交易來看，四源合基金的設立、變更、退出、清算構成非常重要的環節，就此我們把每個重要環節總結如下：

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交易特點

1.四源合基金穿針引線，實現從「金融投資平臺」到「產業控股平臺」的平滑過渡

最初的四源合上海基金是一個典型的私募股權投資基金，其特點是有明確的存續期和退出要求。它的GP是專業的基金管理人（四源合投資），其主要任務是完成對重鋼的「搶救」和「初步再造」，實現保值增值后尋求退出，為財務投資人提供回報和退出通道。而最后的受讓方中國寶武作為產業戰略投資者，其目的是長期持有、整合發展重慶鋼鐵，將其納入中國寶武的鋼鐵生態圈，這與財務投資基金追求中期退出的本質是矛盾的。因此，此次交易設計了一個完美的退出機制，通過四源合上海基金向四源合重慶基金轉讓長壽鋼鐵的股權，讓財務投資人和基金管理人功成身退，同時讓產業資本在不經過複雜二次交易的情況下，平穩、直接地接過控股權，最后通過基金非現金分配，實現了中國寶武對重慶鋼鐵的實際控制，通過一系列嫻熟的動作聯結，避免了基金到期后被迫在公開市場減持股份可能引發的監管拷問和股價波動，達到了產業控股平臺的目的。

2017年11月，重組方長壽鋼鐵進入持股時，四源合基金作為長壽鋼鐵控股股東曾作出承諾，只能將長壽鋼鐵的控股權轉讓給中國寶武或其控股子公司。爲了執行基金的系列重組，又不構成對該承諾的實質違反，后重慶鋼鐵於2018年12月召開股東大會批准四源合上海基金承諾調整為：在保持四源合投資對長壽鋼鐵控制權的前提下，可以向四源合投資控制的其他主體轉讓長壽鋼鐵的股權。最終，2020年9月長壽鋼鐵的控制權交到了中國寶武手中，並未違反最初的設想。在此過程中，四源合基金的控制權是階段性和工具性的，其核心使命是作為一座「橋樑」，承接並暫時守護控制權，為企業從「瀕死」到「康復」贏得時間，併爲最終將控制權移交給合適的產業投資人創造條件。

2.重慶戰新基金共同發力，重組成功離不開地方政府支持

重慶戰新基金作為地方引導基金，並非普通的財務投資人，它帶有強烈的政府背景和戰略意圖，在重組中扮演了多重關鍵角色。重慶戰新基金作為重慶市政府主導的基金親自出資入股四源合上海基金，相當於向市場發出了強烈的信號：此次重組獲得了重慶市最高層的全力支持。這極大地增強了外部投資者的信心，降低了重組的整體風險和談判成本。重慶鋼鐵重組涉及數萬職工安置、鉅額債務處理、地方金融穩定和社會穩定等複雜問題，純粹的市場化機構可能難以妥善平衡。重慶戰新基金作為地方政府在基金內部的「代言人」，確保了重組過程在追求效率的同時，也能充分考慮地方的社會效益和長遠戰略。它在基金內部決策中，能夠代表地方訴求，在職工安置、債務處理與本地金融機構的談判以及與地方產業的協同發展等方面，起到了關鍵的內部協調和平衡作用。

3.巧用信託資金，過橋資金方實現間接退出

2017年11月，華寶信託和大業信託成為四源合上海基金的有限合夥人，共認繳20億元合夥份額。這筆款項可以用於支付重整計劃中最優先清償的債務以及必要的重整費用，確保了重整程序能夠依法順利推進，避免了因資金短期而產生的法律和信用風險。2018年11月，四源合上海基金與四源合重慶基金簽署《股權轉讓協議》，四源合重慶基金取代四源合上海基金，以45.75億元的對價獲得了長壽鋼鐵75%的股權，華寶信託和大業信託在這一轉讓過程中得以實現退出。隨着四源合重慶基金正式入主，其作為重整投資人所認購的鉅額資金注入重慶鋼鐵，兩家信託公司的使命完成，在一年內得以通過向四源合投資控制下的另一基金轉讓股權的方式順利退出。

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結語

重慶鋼鐵的本次重整創造性地運用了私募股權基金的法律結構，實現了一種「內循環」式的、無摩擦的權益轉移，完美地解決了財務投資人的退出需求與產業投資人的長期控股需求之間的根本矛盾，同時，聯合地方引導基金共同助力，確保了重慶鋼鐵在經過驚心動魄的「搶救」之后，能夠順利進入一個平穩、可持續的「康復與發展」新階段，最終實現了所有參與方的多贏，成爲了中國破產法實踐中的一個標誌性事件，併爲私募基金參與上市公司的破產重組畫出了精彩的一筆。

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