業績回暖未掩「弱弱聯合」底色，湘財股份大智慧抱團難複製東財神話

2025年前三季度，湘財股份（600095）和大智慧（601595）盈利雙雙大幅改善：湘財股份前三季度淨利潤4.42億元，同比增長超2倍；大智慧也呈現淨利大幅扭虧的現象。表面繁榮之下，兩家公司仍面臨營收下滑、現金流承壓與持續虧損的深層困境。

更值得關注的是，就在三季報發佈一周前，湘財股份發佈公告，表示與大智慧的吸收合併交易已獲上交所受理。若將兩家公司業績簡單相加，合併后實體在規模上有望躍居互聯網券商第二把交椅，但與行業龍頭東方財富（300059）相比，兩者組合也僅及其零頭。從現實來看，這場「弱弱聯合」的突圍之路挑戰遠多於機遇。

繁榮表象下的弱弱聯合

一直以來，湘財股份與大智慧的吸收合併都被認為是一場典型的「弱弱聯合」，湘財股份2024年度實現營業收入21.92億元，同比減少5.56%，歸母淨利潤僅1.09億元，同比減少8.59%。無論是營收還是資產規模，湘財股份都排在行業50名之后，屬於中小型券商。大智慧則連續多年處於虧損，市值和業務規模遠不及昔日的競爭對手東方財富和同花順（300033）。

從三季報來看，雖然兩家公司的業績均有所改善，但仍未走出「弱弱聯合」的困局。

從表面數據看，湘財股份2025年第三季度業績增長表現亮眼，歸母淨利潤同比增幅高達315.25%。前三季度累計淨利潤達4.42億元，同比增長203.39%，已超過2024年全年水平。對於業績增長，湘財股份表示主要來自子公司湘財證券的貢獻，后者淨利潤達4.87億元，同比增長66.71%。

然而，細究其財務數據，營業總收入與營業收入兩項指標呈現背離。第三季度公司營業總收入6.55億元，增長43.77%，但營業收入僅2738萬元，大幅下滑71.49%，公司解釋原因在於「公司主動減少了貿易業務，導致貿易收入下降」。更令人擔憂的是湘財股份的現金流狀況——前三季度經營活動產生的現金流量淨額大幅下降74.87%，凸顯出公司在業績增長質量方面的隱憂。

與此同時，大智慧的三季報顯示出改善跡象，前三季度營收5.64億元，同比增長8.78%，淨虧損2956萬元，雖仍處於虧損狀態，但相比上年同期虧損額已收窄超過八成，大智慧將這一改善歸因於「廣告和VIP產品收入增長」以及「降本增效成本費用減少」。儘管如此，收入的增長尚不足以完全覆蓋成本，導致公司仍未能擺脫虧損的境地。

從財務報表來看，二者合併短期內仍然難以顯著抬升經營現金流質量與盈利穩定性，「弱弱聯合」的基本面特徵並未根本逆轉。

難以複製的東財神話

湘財股份與大智慧的合併，被市場視為對標東方財富的嘗試。東方財富早在2015年收購同信證券，開創了「金融科技平臺+券商牌照」的成功先例。然而，時移世易，當下市場環境與十年前已不可同日而語，對於湘財股份趕超東方財富，市場信心存在不足。

從規模對比看，東方財富前三季度營收高達115.89億元，淨利潤90.97億元，而湘財股份與大智慧的營收總和僅為23.63億元，淨利潤總和約4.12億元。這相當於東方財富的營收規模是兩家之和的5倍，淨利潤規模更是兩家之和的22倍，實力懸殊。

用户基礎方面，易觀千帆的統計顯示，上半年第三方證券類應用APP月活排名中，大智慧的活躍用户數為1166.52萬，排名第三，相比之下排名前兩位的同花順和東方財富月活用户分別為3470.62萬和1706.23萬，大智慧的用户規模遠落后於競爭對手。另外，東方財富憑藉其財經資訊生態優勢，在用户黏性指標上表現突出，日均使用時長較行業均值高出27%。

目前來看，互聯網券商格局基本定型，東方財富獨佔鰲頭，指南針則憑藉收購麥高證券實現扭虧為盈，前三季度淨利潤達1.16億元，若湘財股份與大智慧成功合併，簡單相加的營收與淨利潤規模或許躍居行業第二，但這種簡單的相加能否轉化為實質的競爭力，仍存在巨大疑問。

與此同時，多家券商也已加緊推進AI技術應用，希望向數字化轉型。比如廣發證券（000776）完成旗下「易淘金APP」全方位AI原生化升級，國泰君安（現國泰海通，601211）推出證券行業首個全AI智能APP「國泰君安靈犀」，華泰證券（601688）大幅推廣「AI漲樂」，對於湘財股份和大智慧而言，前有巨頭、后有追兵，這場互聯網大數據的突圍之戰並不好打。

整合難題與監管審批的不確定性

除了外部競爭之外，湘財股份和大智慧的合併還面臨內部整合的挑戰。

根據方案，交易完成后，大智慧將終止上市並註銷法人資格，湘財股份作為存續主體，承繼大智慧的所有資產、負債、業務和人員。

企業文化的融合成為首要難題。券商與金融科技公司在組織架構、激勵機制、決策流程等方面存在顯著差異，能否順利整合成為未知數。控制權安排方面，在不考慮配套融資的情況下，原大智慧實控人張長虹及其一致行動人將持有合併后公司17.32%的股份，湘財股份實控人黃偉的持股比例則從40.37%稀釋至22.45%，股權結構相對分散，可能影響后續決策效率。

湘財股份明確表示，此次交易尚需通過上交所審覈，並取得證監會同意註冊的批覆，最終能否通過審覈、取得註冊，以及最終通過審覈、取得註冊的時間仍存在不確定性。

回顧東方財富的成功，它抓住了移動互聯網與券商創新的時代紅利，建立了從財經資訊到證券交易的一站式生態。而如今，湘財與大智慧面臨的卻是紅海競爭、AI軍備競賽以及用户愈發挑剔的目光。湘財股份籌劃的80億元配套融資計劃，重點投向金融大模型與證券數字化建設，不失為一場豪賭。但當華泰證券、廣發證券等頭部券商都已紛紛推出全AI智能APP之時，市場留給這對「弱弱聯合夥伴」的時間和機會正在消逝。