申萬宏源：予嘉里建設(00683)目標價26.4港元 首予「買入」評級

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，予嘉里建設(00683)目標價26.4港元，首次覆蓋、並給予「買入」評級。公司高端住宅開發與優質IP租賃共振。物業開發聚焦豪宅典範，商業地產聚焦核心五城，未來增長可觀;財務穩健，錨定絕對分紅，股息率高位。預計公司25-27年歸母淨利潤17.5、16.2、40.3億港元，同比分別為+116%、-7%、+149%，歸母核心利潤23.0、18.8、39.6億港元，同比分別為-11%、-18%、+111%;PE分別為16、18、7倍。

申萬宏源主要觀點如下：

嘉里建設：高端住宅開發與優質IP租賃共振

嘉里建設多元業務協同發展，2024年公司營收195億港元，同比+49%。其中物業開發、IP租金、酒店運營分別佔比66%、25%、9%;區域看中國內地、中國香港分別佔比66%、34%。物業開發聚焦高端住宅，IP聚焦在內地北上深杭及香港五城。截至25H1末，公司土儲4971萬英尺，其中發展中物業、投資物業、酒店、持作出售物業分別佔比42%、37%、11%、10%;區域看，中國內地、中國香港、海外土儲分別佔比76%、10%、14%。

IP及酒店：聚焦核心五城，預計2031E面積較25H1+36%，7年CAGR增速+7%

25H1公司IP價值863億港元，同比+14%，內地、香港分別佔比67%、33%。25H1IP及酒店總面積2133萬平方英尺，北上深、杭州及香港五城合計佔比73%，辦公室、零售、酒店分別佔比37%、29%、23%。25H1，公司IP合併租金25.02億港元，同比-5.5%;酒店合併租金10.3億港元，同比-3.3%;租金端小幅下滑，更多源於租賃市場景氣度低位，但從公司物業出租率角度看明顯好於市場平均水平。根據公司發展規劃，預計至2031E左右公司會持續增加IP及酒店760萬英尺至2893萬英尺，較25H1面積+36%，2024-2031年7年CAGR增速+7%，業態看辦公室、零售合計75%，區域分香港、京滬深杭五城合計71%

地產開發：香港內地優勢互補，高端豪宅典範

25H1實現銷售金額162億港元，同比+130%，超越24年全年規模;其中內地、香港佔比66%、34%。(1)內地：投資加倉上海市場，金陵華庭成為主引擎。25H1內地銷售106億港元，主要依賴上海金陵華庭單盤(佔比93%);3月金陵華庭1期貨值92億元(均價18.9萬元/平)、9月2期貨值98億元(均價20.5萬元/平)均開盤即售罄。上海金陵路項目拿地金額221億元，限價放松后預計利潤率較為可觀，將逐漸在27-28年進入結算期。截至25H1，公司內地發展中物業、持出售物業分別1475、475萬平方英尺，聚焦一二線城市。(2)市場熱度復甦，成就豪宅典範。25H1香港銷售55億港元，同比-5%，近年來主要依賴於豪宅項目緹外去化分層大宅單套1.8億港元起。24年、25H1緹外銷售佔比香港市場分別84%、34%。截至25H1，公司香港發展中物業、持作出售物業144、47萬平方英尺。未來預計上海金陵華庭和香港緹外進入結算期將會推動公司結算金額、毛利率實現共振。

財務及分紅：財務穩健，錨定絕對分紅，股息率6.9%

截至25H1，公司總借貸額度596億港元，同比-2%;債務年期2.7年;25H1淨負債率下滑至38.4%，公司預計於26年底下降至30%初段水平;融資成本4.0%，同比-0.6pct。未來行業降息環境下公司開發和持有業務價值有望得到重估。自2017年以來，DPS均為1.35港元(除21年特別股息)，儘管業績波動，但分紅金額固定，股息率高達6.9%。

風險提示：房地產調控超預期收緊，銷售去化率不及預期。