OpenAI上市，美股迎來「中石油時刻」？

作者 | 丁卯

編輯 | 張帆

今年以來，隨着美股科技巨頭估值屢創新高，市場對AI過熱跡象的擔憂與日俱增。而近期，OpenAI天量IPO的傳聞，更是將這種擔憂推向了頂峰。

據路透社報道，OpenAI 最早可能在2026年前后提交上市申請，目標募集資金可能超過600億美元，估值更是高達 1萬億美元。若真的兑現，那麼OpenAI將成為美股史上規模最大IPO之一。

在市場為這場「AI淘金熱」歡呼的同時，一個不容忽視的規律正在敲響警鍾：歷史上的「巨無霸IPO」往往伴隨着市場見頂的「魔咒」。這迫使投資者必須冷靜審視當前美股的估值，警惕2000年互聯網泡沫的幽靈重現。

那麼，歷史上的「巨無霸IPO」是否真的對泡沫行情有指示作用？目前美股市場存在AI泡沫嗎？

「巨無霸IPO」魔咒

從歷史覆盤看，「巨無霸IPO」的出現確實對市場有一定的風險警示作用。這背后的邏輯主要體現在兩個層面：

一方面，最直接的影響是「巨無霸IPO」會出現強大的虹吸效應，迅速抽乾其他板塊的血液。當市場上的流動資金涌向巨無霸公司時，容易引起市場結構性「失血」，從而加劇整體市場的波動。

另一方面，更深層的原因是牛市尾聲的「情緒透支」。「巨無霸IPO」通常出現在市場情緒極度樂觀時期，這種時期投資者風險偏好高、對公司基本面的容忍度好，願意為企業未來幾年甚至十幾年的增長預期提前買單。而具備這些特徵的時期通常為牛市尾聲，天量IPO的出現則可能加劇市場資金的枯竭，引發市場情緒的反轉。

最典型的例子就是2007年A股市場著名的「中石油魔咒」。

2007年11月5日，中國石油 IPO, 募集 668億元，佔當時A股總市值的0.23%。首日市值高達8.05萬億元，佔當時A股總市值的25%+。

其10月底的申購凍結資金更是高達3.3萬億，而當年居民銀行存款還不到17萬億，足以展現出市場對其近乎瘋狂的追捧。

事實上，在此之前，建設銀行和中國神華兩家巨無霸就已經陸續登陸A股市場，募資金額分別為580億和660億元，三家巨頭合計募資規模達到1914億元，佔當年IPO總額的43%。

巨無霸的扎堆上市，恰逢宏觀環境轉向的關鍵時點。2008年海外次貸危機爆發疊加國內貨幣政策收緊，市場情緒開始逆轉，而中石油等巨無霸在短期內吸納了天量資金，直接加速了市場資金的撤離。

在此背景下，上證指數從6124點的歷史高位一路暴跌至1664點，跌幅超過70%。中石油等巨無霸股價更是一瀉千里，使得高位接盤的投資者損失慘重。

圖：2007年巨無霸IPO 扎堆上市市場暴跌   數據來源：wind，36氪整理 

2015年國泰君安的IPO，再次印證了這一魔咒。

6月26日，國泰君安IPO，募集金額達300.58億元。雖然規模不及中石油，但其上市時點恰好對應A股新一輪牛市高點，在市場情緒極度膨脹之下，其鉅額的募資依然對脆弱的市場造成了流動性抽血，加速了大盤的下跌。

上市當月，大盤見頂5178點后一路下跌，到2016年初跌幅接近50%。同時，國泰君安在7月1日創下37.30元峰值后，此后始終沒有突破當年高點。

圖：2015年國泰君安上市市場暴跌   數據來源：wind，36氪整理

相比A股，美股的「巨無霸魔咒」似乎並不顯著。這主要是因為，美股市值規模更大且交易活躍 ，機構投資者占主導地位，定價的市場化程度更高。因此，市場能夠消化大型 IPO，降低其對大盤的衝擊。

但從覆盤來看，天量IPO仍然存在結構性警示作用。2021年Rivian Automotive 的上市就是很好的例子。

作為電動汽車新貴，Rivian 募資超過137億美元，開盤后股價飆升，市值一度突破 1000 億美元，超過了通用汽車等傳統巨頭。相比之下，特斯拉IPO 時的募資規模僅為 2.26 億美元，估值不到 20 億美元，這無疑體現出了當時資本對電動汽車的空前追捧。

從背景看，2020年疫情后，正值美聯儲超級降息周期，市場充斥着大量的流動性，推升了對於科技成長股的偏愛。這種背景下，Rivian這種尚未盈利、但前景廣闊的成長股，被賦予「下一個特斯拉」的期待。

但21年底，美聯儲加速 Taper 並暗示加息，市場情緒轉向，高估值、高風險的科技成長股首先被拋售。在上市不到一周后，Rivian 股價連續暴跌，市值蒸發數百億美元。

而Rivian的暴跌也被市場視為科技成長泡沫破滅的信號，加速了資金的結構性調整，導致納斯達克整體的回調。

圖：Rivian上市后納斯達克調整   數據來源：wind，36氪整理

魔咒的本質是情緒透支

綜上所述，無論是A股還是美股確實在一定程度上存在「巨無霸魔咒」。但事實上，天量 IPO 警示的並不是公司本身，而是其背后隱含的極端市場行為和不合理的估值結構。

圖：美股巨無霸IPO上市后市場表現    數據來源：wind，36氪整理

圖：A股巨無霸IPO上市后市場表現   數據來源：wind，36氪整理

無論是中石油的瘋狂或是Rivian的盲目樂觀，都是牛市后期市場非理性情緒達到頂點的一種標誌。在這種時期，市場經歷了長期上漲后，投資者盲目自信，認為股市是隻漲不跌的神話，風險偏好明顯升高，所以對於基本面和高估值的容忍度提升。

而對公司和發行機構而言，牛市后期市場流動性充沛、估值倍數高，其也更願意在去博取一個好的套現價格。這是巨無霸IPO更容易出現在牛市尾聲的根本原因。

從這個角度看，與其説「巨無霸」上市導致了牛市行情終結，不如説，牛市尾聲市場非理性的繁榮催生了巨無霸的出現。而這些鉅額IPO的虹吸效應又間接強化了資金的結構性失衡，導致了整體行情調整、加速市場去槓桿化力度，最終引發連鎖反應，呈現出牛市行情的終結。

AI泡沫來了嗎？

在經歷了數年的AI熱潮和持續新高后，投資者對美股泡沫產生擔憂，但這種擔憂並非空穴來風，而是源於一系列結構性指標的歷史對比。

（1）從股市的擁擠度上看，目前美股AI概念上擁擠程度顯著上升，這與互聯網泡沫時期有着高度的相似性。

數據顯示，過去15年間，美股持續跑贏全球市場，目前其市值已佔據全球股市總規模的60%以上。而在美股內部，前五大科技公司市值總和已超過歐洲斯托克50指數、英國、印度、日本和加拿大的總和，佔據全球公開股票市場約16%的份額。

圖：美股市值佔據全球主要規模  數據來源：高盛，36氪整理

（2）估值和巴菲特指標也指向泡沫存在的可能。目前美股前五大巨頭的平均市盈率約為37倍，顯著高於標普 500 指數的歷史均值。

同時，從巴菲特指標（美股總市值佔美國 GDP 的比率）看，當下巴菲特指標比率為225%左右，高於200%的投機臨界線，甚至比2000年互聯網泡沫頂峰180%的水平還要更高。

因此，無論是急劇攀升的估值水平還是巴菲特指標等關鍵參考，均指示着美股目前確實存在AI泡沫化的跡象。

但同時，相比2000年的互聯網泡沫時期，這一輪AI行情主要由科技巨頭所主導，過去幾年其估值擴張也伴隨着業績的增長，且未來業績兑現的支撐性更高。因此相比來看，目前AI科技股的絕對估值水平雖然攀升，但相對水平仍明顯低於泡沫時期，這也是一些賣方認為AI泡沫並沒有形成的關鍵參考。 

圖：標普500預期PE歷史對比  數據來源：高盛，36氪整理

（3）從市場的證券化程度和資金結構看，AI債務融資的顯著增加也帶來一些風險警示。尤其是圍繞OpenAI所展開的鉅額供應商融資，與互聯網泡沫時期電信供應商互購設備極為相似。

2000年市場對網絡帶寬的需求預期升溫，催生了大量初創電信運營商。當時的行業龍頭朗訊科技爲了搶佔市場份額並維持其高速增長的「神話」，向其客户提供鉅額貸款或擔保，而這些客户必須用這筆資金來購買朗訊的電信設備。巔峰時期，這種供應商融資規模一度超過 150 億美元。

隨着互聯網泡沫的破裂，全球電信公司大幅削減資本開支，朗訊業績隨即暴跌，鉅額貸款變成不良資產，公司陷入虧損，股價也暴跌超90%，成為互聯網泡沫破滅的代表。

從歷史經驗看，這種規模巨大的供應商融資，非常依賴后續OpenAI的業績兑現。如果其商業盈利達不到預期，其對供應商的採購承諾將無法兑現，屆時，供應商的鉅額訂單可能變成不良資產，對業績產生負面衝擊，引發廣泛的連鎖反應，最終爆發系統性風險。

圖：圍繞OpenAI的供應商融資內循環   數據來源：高盛，36氪整理

綜合來看，雖然部分指標已經顯示出美股AI泡沫化的風險提升，但相比2000年，本輪行情在龍頭主導和業績支撐方面更具韌性，同時在一定程度上提高了市場的准入門檻，弱化了泡沫的破裂風險。

儘管如此，但如果OpenAI這種天量 IPO真的如期而至，特別是總價值飆升至超過其未來潛在現金流時，那麼可能會成為觸發市場風險偏好逆轉的催化劑，屆時AI泡沫或許將真的到來。好在奧特曼在最新的採訪中再次表達了沒有IPO時間表的觀點，一定程度上弱化了市場的擔憂。

不管怎樣，在新的潘多拉魔盒沒有開啟前，對投資者而言，保持警惕、強化多元化配置以分散潛在風險，或許是目前更明智的選擇。

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