電話會總結 ｜ Plains All American Pipeline (PAA) Earnings Transcript

業績回顧

• 根據Plains All American Pipeline (PAA) 2025年第三季度業績會實錄，以下是財務業績回顧摘要： ## 1. 財務業績 **第三季度核心指標：** - 調整后EBITDA：6.69億美元 - 原油業務板塊調整后EBITDA：5.93億美元 - NGL業務板塊調整后EBITDA：7,000萬美元 **資本支出情況：** - 2025年增長資本支出：4.9億美元（較此前預測增加1,500萬美元） - 2025年維護資本支出：預計2.15億美元（較此前預測減少1,500萬美元） **債務融資：** - 9月發行12.5億美元高級無擔保債券，包括： - 7億美元2031年到期債券，利率4.7% - 5.5億美元2036年到期債券，利率5.6% ## 2. 財務指標變化 **調整后EBITDA表現：** - 原油業務板塊：受益於更高的運輸量、近期完成的收購交易以及年度運費上調的積極影響，但部分被Permian長途合同費率重置至市場水平所抵消 - NGL業務板塊：環比下降，主要由於第三方傳輸系統臨時停機導致銷售量減少，以及LNG Canada項目啟動的影響 **2025年全年調整后EBITDA指引：** - 指引區間收窄至28.4億美元-28.9億美元，反映了較低的原油實現價格和EPIC收購的貢獻 **槓桿率狀況：** - 預計在NGL資產剝離完成前，槓桿率將暫時超過目標區間上限 - NGL剝離完成后，預計槓桿率將回歸至3.5倍目標區間的中點附近 **外匯風險管理：** - 公司已完全對衝Kiara出售相關的外匯風險，確保交易價值免受不利匯率變動影響

業績指引與展望

• 2025年全年調整后EBITDA指引收窄至28.4-28.9億美元，反映了較低的原油實現價格和EPIC收購的貢獻

• 2025年增長資本支出預計約4.9億美元，較此前預測增加1500萬美元，主要用於新租約連接和收購相關資本

• 2025年維護資本支出趨向2.15億美元，較此前預測減少1500萬美元

• EPIC收購預計2026年調整后EBITDA倍數約為10倍，預期產生中等十幾的無槓桿回報率，該倍數預計在未來幾年將顯著改善

• 槓桿率預計在NGL資產剝離完成前暫時超過目標區間上限，剝離完成后預期迴歸至3.5倍目標區間的中點

• 分配增長目標為每年增加0.15美元，直至達到1.6倍DCF覆蓋率，除非受到待定交易的特殊時間影響

• NGL資產出售預計2026年完成，已獲得三項監管批准中的兩項，加拿大競爭局審批程序仍在進行中

• EPIC系統的合同階梯式上調、運營成本和管理費用削減、質量優化等協同效應將在2026年實現

• 第四季度將作為反映Permian長途合同費率重置至市場水平的完整影響基準

• 公司計劃在2026年2月發佈指引時提供更多關於自助措施和協同效應計劃的詳細信息

分業務和產品線業績表現

• 原油業務板塊表現強勁，第三季度調整后EBITDA達到5.93億美元，受益於更高的運輸量、近期完成的併購交易以及年度運費上調，儘管部分被Permian長途合同費率重置所抵消

• NGL（天然氣液體）業務板塊第三季度調整后EBITDA為7000萬美元，環比下降主要由於第三方傳輸系統臨時停機導致銷售量減少，以及LNG Canada項目啟動的影響

• 完成EPIC原油管道100%收購，總價值13億美元（含5億美元債務），該交易具有高度協同效應和戰略意義，預計2026年調整后EBITDA倍數約為10倍，未來幾年將顯著改善

• 計劃出售NGL資產業務，預計2026年完成交易，已獲得三項監管批准中的兩項（美國Hart-Scott-Rodino和加拿大運輸法），加拿大競爭局審批仍在進行中

• 重新命名整合后的管道系統為Cactus III，與現有Cactus長途系統形成互補，提供從Permian盆地和Eagle Ford到Corpus Christi的完整運輸解決方案

• 通過資產組合優化實現更加專注於原油業務的純玩概念，預期現金流更加穩定持久，同時保持在目標槓桿率範圍內的資本配置紀律

市場/行業競爭格局

• **Corpus Christi港口相對Houston港口保持競爭優勢**：管理層指出Corpus Christi在大型船舶裝載效率方面越來越高效，甚至超過Houston，主要因為Corpus Christi碼頭首先接觸的是純Permian原油，而Houston接觸的是來自Mid Continent的混合原油，這種質量差異和物流優勢使Corpus Christi相對Houston保持溢價，市場定價也顯示出對Corpus Christi的偏好。

• **北美原油出口基礎設施競爭加劇**：隨着TMX管道擴容至加拿大西海岸，加拿大原油出口路線增加，但大量加拿大重質原油仍需通過美國南下至墨西哥灣沿岸尋找出口通道，Plains的Capline管道擁有大量閒置產能，可作為連接Patoka樞紐至墨西哥灣沿岸的解決方案，在不建設全新長輸管道的情況下為低成本原油提供可靠的市場通道。

• **Permian盆地長輸管道重新定價壓力**：2025年9月Permian長輸合同費率重置至市場水平，對第四季度構成基準影響，但公司通過運營槓桿、合同階梯式上調和成本協同效應來抵消費率下降的影響，顯示出激烈的管道運輸定價競爭環境。

• **中游企業通過併購整合提升競爭力**：Plains通過收購EPIC管道100%權益，與現有Cactus長輸系統形成協同，預期實現中等十幾的無槓桿回報率，2026年調整后EBITDA倍數約10倍，體現了行業內通過戰略性收購和系統整合來增強市場競爭地位的趨勢。

• **全球原油供需格局重塑帶來長期機遇**：管理層認為全球能源需求持續增長，但有機石油供應投資不足，儲量替代率低於100%，加上OPEC+剩余產能減少，為北美原油生產商和中游企業創造了長期增長機遇，重塑了從原油進口到出口的貿易流向競爭格局。

公司面臨的風險和挑戰

• 根據Plains All American Pipeline (PAA)業績會實錄，公司面臨的主要風險和挑戰如下：

• 槓桿率臨時超標風險：由於EPIC收購與NGL資產出售的時間差，公司槓桿率將暫時超出目標區間上限，直至NGL資產出售完成后才能迴歸3.5倍目標區間中點

• 監管審批不確定性：NGL資產出售仍需獲得加拿大競爭局批准，該監管流程正在進行中，可能影響交易完成時間和資金迴流

• 原油價格波動影響：公司將2025年全年調整后EBITDA指引區間收窄至28.4-28.9億美元，部分反映了原油價格下跌的不利影響

• 二疊紀盆地合同費率重置：某些二疊紀長途運輸合同費率在9月重置至市場水平，對收入產生負面影響，第四季度將體現合同費率下調的全面影響

• 第三方系統停機風險：NGL業務板塊因第三方輸送系統臨時停機導致銷售量下降，顯示對外部基礎設施的依賴性風險

• 2026年生產前景不確定：管理層表示由於油價波動和生產商投資策略分化，很難準確預測2026年二疊紀盆地的產量增長情況

• 匯率風險敞口：雖然公司已對Kiara資產出售進行外匯對衝，但仍面臨交易相關的匯率波動風險

• 協同效應實現執行風險：EPIC收購的預期協同效應和成本節約需要通過運營整合來實現，存在執行不達預期的風險

• 擴建項目資本支出壓力：EPIC管道系統的潛在擴建項目需要大量資本投入，可能對公司現金流和資本配置造成壓力

• 全球能源需求增長不確定性：儘管管理層對長期原油需求保持樂觀，但全球經濟波動可能影響能源需求增長預期

公司高管評論

• 根據Plains All American Pipeline (PAA)業績會實錄，以下是公司高管發言、情緒判斷及口吻的摘要：

• **Willie Chiang（董事長、CEO兼總裁）**：發言積極自信，多次強調公司戰略執行的成功和未來機遇。使用"exciting time"、"solid"、"premier"等積極詞匯描述公司現狀。對EPIC收購表現出強烈信心，稱其為"highly synergistic and very strategic"。對長期前景保持樂觀，強調北美原油的重要性和公司在全球能源貿易重構中的地位。在回答分析師問題時語調堅定，展現出對公司戰略方向的確信。

• **Al Swanson（執行副總裁兼CFO）**：發言務實且條理清晰，專注於財務數據和指標的準確傳達。語調平穩專業，在討論槓桿率臨時超標時保持冷靜，強調這是暫時性的。對分紅增長策略表達謹慎樂觀，使用"we expect to continue to grow"等表述。在回答技術性財務問題時顯得自信且準備充分。

• **Jeremy Goebel（執行副總裁兼首席商務官）**：發言充滿熱情和技術專業性，對EPIC收購的商業協同效應表現出明顯興奮。多次使用"excited"、"substantial"、"great question"等積極表述。在描述Corpus Christi相對Houston的優勢時語調堅定自信，展現出對市場動態的深度理解和對公司競爭地位的信心。

• **Chris Chandler（執行副總裁兼COO）**：發言簡潔專業，主要回答運營相關問題。語調平穩務實，對資本支出和運營整合表現出謹慎樂觀的態度。使用"modest"、"good opportunities"等詞匯，體現出運營層面的穩健approach。

• **Blake Fernandez（投資者關係副總裁）**：發言簡短專業，主要負責會議流程管理。語調正式禮貌，體現出標準的投資者關係專業素養。 **整體管理層情緒**：積極樂觀且充滿信心，特別是對EPIC收購和公司轉型為純原油中游企業的戰略方向表現出強烈的正面情緒。管理層在面對市場不確定性時保持理性謹慎，但對長期前景充滿信心。

分析師提問&高管回答

• # Plains All American Pipeline (PAA) 分析師情緒摘要 ## 1. EPIC收購協同效應與回報預期 **分析師提問（Wells Fargo - Michael Blum）：** 能否詳細説明EPIC交易的協同效應捕獲？成本節約與商業協同效應的比例如何？何時能實現中等十幾的回報率？ **管理層回答：** CEO Willie Chiang表示，EPIC收購具有高度戰略協同性，預計2026年調整后EBITDA倍數約為10倍，未來幾年將顯著改善。協同效應包括：立即的合同提升、運營成本和管理費用削減、質量優化機會，以及利用Plains在二疊紀和Eagle Ford的資產基礎推動EPIC下游資產的運量。大部分成本協同效應將在2026年立即實現。 ## 2. 分紅增長策略延續性 **分析師提問（Wells Fargo - Michael Blum）：** 隨着加拿大NGL業務出售和EPIC收購，公司分紅增長策略是否會延長？ **管理層回答：** CFO Al Swanson確認，公司將繼續每年增加0.15美元分紅，直至達到1.6倍DCF覆蓋率目標。預計2026年及以后公司將繼續增長，EPIC資產的內在增長潛力顯著，從10倍倍數壓縮至15%無槓桿回報將帶來可觀增長。 ## 3. 合同期限與定價策略 **分析師提問（Wolfe Research - Keith Stanley）：** 能否介紹EPIC管道合同期限和相對市場的費率水平？ **管理層回答：** 首席商務官Jeremy Goebel表示，管道很大一部分為長期合同，其余為中期合同。費率處於當前市場水平，預期將形成穩定增長的現金流。Al Swanson補充，加權平均期限延長至2029年10月。 ## 4. 三條管道組合優化機會 **分析師提問（TPH - AJ O'Donnell）：** 在二疊紀-Corpus Christi走廊控制三條管道后，如何考慮組合優化和成本削減？ **管理層回答：** Jeremy Goebel表示有多種優化方式：可變運營成本優化、為共同託運人提供跨管道系統靈活性、資本和儲罐優化等。這不僅涉及長途業務，還包括通過POP合資企業優化流量，觸及數百英里的多項資產。 ## 5. 2026年二疊紀增長前景 **分析師提問（Scotiabank - Brandon Bingham）：** 對2026年二疊紀增長和客户活動有何觀察？ **管理層回答：** Willie Chiang表示，兩家大型石油公司保持穩定增長，其他公司較為謹慎。長期看好二疊紀、加拿大和北美石油增長，但2026年預測困難。全球需求持續增長，但有機投資不足，儲量替代率低於100%，這為北美石油資源提供機會。 ## 6. 優先股退休與資本配置 **分析師提問（Scotiabank - Brandon Bingham）：** 出售收益基本已使用，如何看待優先股退休在資本策略中的地位？ **管理層回答：** Al Swanson表示，收益將用於債務削減，使槓桿率達到目標區間中點。之后將回歸正常資本配置：通過分紅向股東返還現金、螺栓式收購、優先股退休或機會性普通股回購。在槓桿率中點且仍有良好回報機會時，更傾向於螺栓式收購。 ## 7. Corpus vs Houston出口競爭力 **分析師提問（Bank of America - Jean Ann Salisbury）：** 在考慮EPIC擴張時，Corpus相對Houston的出口吸引力如何？ **管理層回答：** Jeremy Goebel表示Corpus效率越來越高，特別是大型船舶方面甚至超過Houston。質量差異是關鍵優勢，因為只有二疊紀原油首先到達碼頭，而Houston接觸大量來自中大陸的原油。Corpus相對Houston的水上溢價反映了市場對Corpus的偏好。 ## 8. 加拿大原油出口參與機會 **分析師提問（Goldman Sachs - John McKay）：** 能否詳細説明公司在加拿大原油出口方面的潛在參與？ **管理層回答：** Willie Chiang表示，加拿大有大量被困資源，美國墨西哥灣沿岸煉廠希望加工重質原油。公司正研究如何參與，利用從邊境到關鍵樞紐（如Patoka）的不同選擇，以及Capline管道的大量閒置產能，為額外市場提供低成本可靠解決方案。 **總體分析師情緒：** 分析師對EPIC收購的戰略價值和協同效應表示認可，對公司的分紅增長策略和長期增長前景持積極態度。主要關注點集中在交易整合效果、資本配置優先級和市場競爭地位等方面。

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