半年虧損 5800 萬仍闖港交所！復星醫藥分拆安特金圖啥？

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來源：野馬財經

復星醫藥的資本棋局，再落一子。

　　10月28日晚間，創新葯龍頭復星醫藥（600196.SH；2196.HK）拋出一記資本市場的重磅動作：擬籌劃分拆旗下疫苗業務核心平臺——復星安特金（成都）生物製藥有限公司（下稱「復星安特金」），赴港交所主板掛牌上市。

　　復星醫藥表示，分拆是爲了讓控股子公司企業管治水平持續提升和穩健可持續發展，從而實現股東價值最大化。如若順利，復星醫藥或將迎來第四家分拆上市公司。此前，復鋭醫療科技、復宏漢霖已先后在港股市場站穩腳跟，Gland Pharma也成功登陸印度資本市場。

　　截至11月5日收盤，復星醫藥A股報收28.15元/股，跌0.53%，最新總市值751.7億元。

　　分拆的主角是誰？

　　復星安特金前身為2012年7月成立的成都安特金生物技術有限公司，2021年被複星醫藥以40億元收購后更名，自此成為集團疫苗業務的核心載體。天眼查數據顯示，目前，復星醫藥通過控股子公司上海復星醫藥產業發展有限公司持有復星安特金約70.08%的股權，其余17方股東合計持有29.92%的股權。

　　作為復星醫藥的疫苗核心企業，復星安特金專注於研發、生產及銷售人用疫苗。其自主研發的人用狂犬病疫苗（Vero細胞）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）、三價流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗等產品已分別於中國境內獲批上市；自主研發的13價肺炎球菌結合疫苗於中國境內處於III期臨牀試驗階段。

　　鑑於復星安特金在疫苗業務的戰略意義，復星醫藥也為其提供產業化建設支持，復星醫藥創新疫苗總部及產業化基地項目主體結構已經封頂。

　　從財務數據來看，目前復星安特金仍然處於虧損狀態。截至2025年6月30日，復星安特金的總資產為39.72億元，營業收入1.53億元、淨利潤-5845萬元。

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　　當下，國內疫苗市場正陷入激烈的內卷式競爭，二價HPV疫苗、流感疫苗的採購價更是跌入谷底，疊加「疫情紅利」的褪色，讓疫苗行業整體盈利狀況急轉直下。今年前三季度，疫苗公司紛紛倒下，康泰生物的扣非淨利潤同比下降超90%；沃森生物的扣非淨利潤同比下降超60%。另外，百克生物今年上半年出現超7000萬元的虧損，金迪克第三季度的虧損額較同期進一步擴大，華蘭疫苗今年上半年的扣非淨利潤繼續虧損，這也讓此次復星安特金的港股估值蒙上了陰影。

　　值得一提的是，截至目前，尚未有疫苗企業確認啟動H股上市計劃。

　　不過，復星醫藥也提示稱，截至公告日期，建議分拆上市尚處於前期初步論證階段（論證內容包括但不限於相應的上市條件是否滿足），因此尚無具體方案，建議分拆上市存在重大不確定性。

東吳證券分別統計了代表性H股、A股創新葯公司樣本的年度、季度營收數據並算術加總，以體現市場整體趨勢。A股創新葯公司營收從2018年Q2的67.8億增至2025年Q2的190億；H股從2018年的127.8億增至2024年的485.3億，2025上半年達285.4億，預計全年高增長。A+H股創新葯公司7年間穩定增長，疫情衝擊下仍收入正增長，凸顯高成長性。全市場盈利情況表明，行業正從研發探索期向管線成熟收穫期過渡，企業營收保持高增速。研究認為，中國創新葯公司整體營收穩步增長，更多企業有望扭虧為盈。

　　中國城市專家智庫委員會常務副祕書長林先平表示，關於復星安特金的估值，當前市場共識主要基於其核心疫苗管線的研發進展和未來商業化潛力。儘管公司目前處於虧損狀態，但市場更關注其13價肺炎球菌結合疫苗的Ⅲ期臨牀進展和凍干人用狂犬病疫苗的Ⅰ期臨牀數據。這些管線若成功上市，有望填補市場空白並帶來可觀收入。

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　　分拆背后圖點啥？

　　復星醫藥成立於1994年，總部位於上海，是一家創新驅動的全球化醫藥健康產業集團，主營業務覆蓋製藥、醫療器械和醫學診斷、醫療健康服務，並通過參股國藥控股覆蓋醫藥商業領域。具體來看，製藥板塊營收佔比最大，主要銷售產品包括抗腫瘤及免疫調節產品、抗感染產品、代謝及消化系統產品、心血管系統產品、中樞神經系統產品、原料藥和中間體產品等，2024年營業收入達410.67億元。

　　從財報數據看，復星醫藥存在短期償債壓力。

　　圖源：公司三季報

　　從債務結構來看，截至2025年9月30日，復星醫藥短期借款達164.47億元，長期借款達94.31億元，且一年內到期非流動性負債為62.32億元，與此同時，復星醫藥貨幣資金只有114.78億元。

　　今年前三季度，復星醫藥延續了去年增利不增收的局面：營業收入293.93億元，同比下降4.91%；歸母淨利潤25.23億元，同比增長25.5%；創新葯收入超67億元，同比增長18.09%；經營活動現金流淨額33.82億元。

　　復星醫藥表示，第三季度營業收入同比減少，主要受藥品集中帶量採購續標及部分地方藥品集中帶量採購開展的影響，但同期創新葯品收入穩健增長。前三季度扣非淨利潤同比下降，主要影響因素包括，營業收入同比減少，於2024年第四季度由合營企業轉為全資子公司的復星凱瑞尚處於投入期，對其持股比例的增加導致歸屬於上市公司股東虧損相應增加。

　　債務壓力也迫使公司通過資產結構優化緩解現金流壓力。在2025年半年報中，復星醫藥董事長陳玉卿也表示，2025年下半年，復星醫藥將繼續貫徹4IN戰略，提升創新研發能力和研發效率，針對存在較大未滿足需求的核心治療領域產品積極佈局，聚焦高價值管線的內部開發和外部引進，大力發展戰略性產品，拓展全球市場機遇，優化資產配置，內部運營進一步提質增效，以優化財務結構，夯實公司長期穩健發展的基礎。

　　對於目前的財務狀況，復星醫藥聯席董事長關曉暉曾在2024年的年度股東大會上介紹：「公司目前有降債的目標，這個資金來源還是資產結構的調整，非核心非戰略資產的退出。降債現在是公司高度關注的問題，最根本性的還是資產結構的調整，退出低迴報的業務。」

　　債務壓力的另一邊，港股市場「A+H」模式正呈現出火熱的態勢，這也為復星醫藥帶來了融資的可能。

　　據港交所數據，2025年前8個月，港交所迎來59家新上市公司，較去年同期的43家上升37%；港股IPO集資金額為1345億港元，較去年同期的198億港元上升579%。截至2025 年9月9日，「A+H」上市公司已達161家，較2024年底新增11家，另有逾50家A股公司正處於赴港上市的排隊進程中。

　　復星醫藥也表示，建議分拆上市有利於復星安特金進一步拓寬融資渠道、提升市場競爭力；同時，有利於復星醫藥進一步深化在疫苗領域的佈局，增強集團的綜合競爭力。

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　　瘦身的決心有多大？

　　事實上，復星醫藥曾多次嘗試分拆子公司上市，以此獲得融資。

　　2018年11月27日，復星醫藥股東大會批准分拆控股子公司復宏漢霖（2696.HK）於港交所主板上市。2018年12月及2019年7月，復宏漢霖兩次向港交所呈交上市申請，2019年9月，主營業務是生物類似藥的復宏漢霖通過港股18A制度上市，彼時，發行價49.6港元/股，募資32億港元，成為當年下半年首家登陸港交所的生物醫藥公司。

　　2021年復宏漢霖成功摘「B」，此后業績持續向好。財報顯示，2025年上半年其營收28.20億元，同比增2.7%，收入主要來自藥物銷售、研發服務及授權許可收入。淨利潤3.9億元，經營性現金流超7.71億元，同比大增206.8%。創新葯H藥「漢斯狀」已在歐盟、新加坡等近40個國家和地區獲批上市，此外，海外產品表現亮眼，實現銷售收入約0.41億元（含供貨及特許權使用費收入），海外利潤（含供貨毛利及特許權使用費利潤）較去年同期實現超2倍增長，主要得益於國際化戰略推進下美國市場的銷售放量，助力國際盈利水平持續提升。

　　圖源：公司財報

　　正是由於復宏漢霖的業績表現，去年6月，復星醫藥公告稱，擬通過吸收合併的方式私有化子公司復宏漢霖，要約收購價為港幣24.6元/股，現金對價合計不超過約54.07億港元。消息披露后，復星醫藥股價連續大漲。

　　但半年后，2025年1月，因為復星醫藥股東反對，復宏漢霖私有化交易「折戟」。復星醫藥在公告中表示，本次交易雖未達成，不會影響復星醫藥對復宏漢霖的控股地位，復宏漢霖仍將是集團重要的抗體技術平臺。

　　對此，艾媒諮詢CEO兼首席分析師張毅認為，一是估值和價格方面出現的分歧，尤其中小股東認為私有化的價格偏低，沒有辦法體現這家公司的實際價值，這恐怕是主要原因。另外，就是戰略的獨立性、市場環境和市場監管環境方面，都會出現的一些不確定。尤其是這家公司作為一家國際化程度比較高、獨立程度也比較高的團隊，有些股東會認為其獨立發展的機會更大，私有化對於自主性和未來發展會有一定的限制。

　　張毅表示，港股市場整體來説還沒有到一個比較好的階段，還需要時間的沉澱，影響了股東對私有化程度的信心。再者，財務的健康性和融資能力的矛盾。因為當前這家企業的財務整體狀況還是不錯的，現金儲備比較充裕，自主融資能力也比較強，是否需要復興醫藥的私有化支持也是個疑問。

　　張毅認為，后續來看，很重要的還是來自於估值的問題，如果價格相對比較高，方向達成度會比較好，那重新考慮私有化程度的方案，也是有機會的。另外，未來市場的表現和股價的走勢對於后續私有化程度也會產生重要的影響。當然，復興也好，復宏漢霖也好，是否會結合市場的需求，投資者的關切，來重新評估私有化的必要性和可行性，都會在整個過程起到決定性作用。

　　除復宏漢霖外，Gland Pharma（GLAND）、復鋭醫療（1696.HK）均通過復星醫藥分拆后上市。

　　其中，2017年，復星醫藥斥資10.91億美元收購了Gland Pharma大約74%的股權，2020年，Gland Pharma在印度孟買證券交易所及印度國家證券交易所上市，成為第一家中資控股的印度上市公司，募資總額約8.72億美元，創下了印度史上最大規模的醫藥IPO。此外，復鋭醫療則於2017年9月在港股上市。

　　從財務表現看，復鋭醫療科技2025年上半年實現營業收入1.65億美元（約合人民幣11.9億元），同比微降1.93%；經調整純利1197萬美元，同比下降28.13%。Gland Pharma全年合併EBITDA（合併息税折舊攤銷前利潤）同比減少5%至92.14億盧比（約合1.11億美元），但基礎業務（非Cenexi業務）收入仍保持3%的增長。

　　2024年5月，復星醫藥稱，擬籌劃將主營業務為醫療健康服務平臺的復星健康也進行分拆上市。

　　公開資料顯示，復星健康是復星集團旗下正規醫療健康平臺，持有互聯網醫院資質並提供在線診療服務‌。其運營主體復星聯合健康保險受銀保監會監管，業務涵蓋線下醫院（如佛山禪誠醫院）、線上互聯網醫療等。該子公司投前估值102億元，並簽訂協議需在五年內完成上IPO，否則需回購股權。截至目前，復星健康上市未有新一步進展。

　　中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析稱，分拆戰略已成為復星醫藥實現業務聚焦、資本優化和價值釋放的重要工具。通過分拆非核心或具備獨立成長潛力的業務板塊，復星醫藥能夠集中資源發展核心創新葯和疫苗等高潛力領域，提升整體運營效率和戰略聚焦度。

　　高管換血完成時？ 

　　提起復星醫藥，老將吳以芳是不得不提的人物，他的職業生涯與復星醫藥緊密關聯。據公開信息，吳以芳深耕醫藥行業已達38年，履歷覆蓋生產、財務、管理等全鏈條，實戰經驗極為豐富。

　　1987-1998年，吳以芳從徐州生物化學制藥廠技術員升至副廠長；1998-2007年，任萬邦生化相關公司副總。2004年萬邦生化加入復星醫藥，2007年吳以芳任江蘇萬邦總裁，2011-2020年10月任董事長兼CEO（期間曾任復星醫藥高副總）。2016年他任復星醫藥總裁等職，2020-2025年4月任董事長，后轉非執行董事。

　　不久后，吳以芳宣佈加入康橋資本，並擔任雲頂新耀的董事會主席，兼任提名委員會主席及薪酬委員會成員。

　　而吳以芳和李勝利，也是一對默契的老搭檔。

　　李勝利1996年畢業於安徽中醫學院（現安徽中醫藥大學）醫學臨牀專業，2011年12月獲上海交大EMBA學位，曾任職于徐州恩華藥業集團有限責任公司，2000年加入江蘇萬邦生化醫藥集團，先后歷任大區經理、銷售總監。

　　2004年萬邦生化改製爲復星醫藥控股子公司，李勝利隨吳以芳進入復星系，2011 - 2017年6月任江蘇萬邦副總裁等職；2017 - 2020年1月任復星醫藥產業公司副總裁等；2018 - 2020年1月任復星醫藥總裁助理。2020年1月任復星醫藥副總裁，2021年3月升爲高級副總裁，2022年1月任執行總裁。2024年9月13日離任復星醫藥，后任雲南白藥高級副總裁。

　　今年，復星醫藥頻繁進行人事變動。4月1日，公司發佈公告，自3月31日起，因個人原因，包勤貴辭去上海復星醫藥（集團）股份有限公司高級副總裁職務；自4月23日起，因到齡退休，李東久辭去上海復星醫藥（集團）股份有限公司高級副總裁職務；4月29日，吳以芳、王可心辭任上海復星醫藥（集團）股份有限公司董事長、聯席董事長職務。隨后，高級副總裁Rong Yang於5月辭任。

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　　進入6月，伴隨着幾位元老的離職，復星醫藥徹底完成了管理層更換。公司選舉陳玉卿為董事長、關曉暉為聯席董事長、文德鏞為副董事長；劉毅任CEO兼總裁，李靜、王興利、張文傑任聯席總裁，分別聚焦管理效率、研發突破與全球擴張；聘任陳戰宇為首席財務官、董曉嫻為董事會祕書。9月30日，吳以芳徹底退出董事會，正式告別任職超20年的復星醫藥體系，同時，周旭東離任商業板塊，「新老過渡」團隊完成使命，新管理架構全面接管運營。

　　新管理團隊的上任，既帶來了新的理念與思路，也面臨着諸多挑戰與機遇。你如何看待復星醫藥的不斷分拆子公司的經營理念？