夜讀 | 耐心做多！張憶東獨家分享：震盪不改長牛邏輯，后續中國AI行情有望大盤成長股主導

「‘4000點’只是行情邏輯的短期成果，既不是起點，更不是終點，甚至都不應該是思考中長期行情的重點。」

「往后看20年，到本世紀中葉，中國市場的這輪‘長牛’立足於中國綜合實力的提升，可以理解為‘金融強國牛’或‘社會主義現代化強國牛’。我們不排除未來出現大幅調整的可能，但關鍵的大邏輯是中國經濟增長方式在轉變，綜合國力在提升。」

10月30日，在畢盛投資（APS）三十周年巔峰論壇上結束圓桌對話的興業證券全球首席策略分析師、總量領域首位鑽石分析師張憶東，接受了我們的專訪，就市場當前的許多癥結，進行了兩個多小時的深入交流。

今天（11月5日）面對近期持續受挫的科技行情以及國內外不少投資者對科技板塊的策略轉向，我們再次詢問了張憶東的看法，他直言「依然維持此前的觀點。」

以下是本次專訪的獨家看點：

「AI浪潮纔剛剛開始，與90年代互聯網浪潮‘形似而神不似’，相似之處都是資本開支驅動，核心差異在於時代背景不同，現在的科技是中美大國博弈的主陣地和必爭之地。」

「宏觀層面看，新舊動能切換確實還沒完全實現在經濟數據上，但從資本市場的角度已經顯現出新動能跑贏舊動能的切換趨勢。」

「中國服務消費為核心的新消費浪潮已經啟動，新消費的成長時代已經來臨，未來的消費市場將呈現‘總量穩、新消費活’的格局。」

「人形機器人目前還處於產業生命周期的萌芽期，類似2012到2013年的新能源車，依賴補貼，但之后有望成為AI應用的終極載體，未來幾年中美大概率會加大產業引導和政策補貼。」

「我不相信今年A股市場過於「一枝獨秀」的市場風格會持續多年，明年雖然科技依然是主線，但新興領域和傳統領域應該各有機會、各自精彩。」

「從現在到明年美國中期選舉之前，中美之間會進入一個短暫的和平期，或者説對資本市場較為友好的時期。」

「中美大國博弈的全過程，恰恰是黃金長牛的全過程。」

在交流的過程中，其實很能感受到張憶東對中國權益市場的積極樂觀。

但張憶東也明確表示，「波動、風險」是市場的常態，尤其是階段性結構性行情過熱之后、市場參與者之間的分歧和博弈、「有形的手」的適度調控、地緣政治的階段性擾動，都可能引發短期市場震盪。

他還強調，短期的市場震盪並不改變科技行情驅動下權益市場長期向好的大趨勢，尤其是市場震盪之后必然會產生分歧，真正的「績優成長」企業才能走得更遠。

這樣的市場背景下，對於普通投資者，張憶東直言，在操作戰術層面，一定要有耐心，不要追逐過熱擁堵的環節，與市場一致預期做一些偏離。

在張憶東過往二十多年的從業生涯中，最看重的就是基本面。

站在中國經濟新舊動能交替的關鍵節點，張憶東強調市場的核心邏輯正在發生深刻變革，我們要看到一些積極變化，也要把握時代浪潮的行情節奏。

聰明投資者（ID：Capital-nature）從兩個小時的交流中，整理了十個投資者比較關注的問題，分享給大家。

分別是……

1、如何看待單邊行情下，投資者賺錢效應減弱？

2、有哪些風險點可能會打破市場現有的「長牛」或「慢牛」邏輯？

3、科技板塊泡沫將至了嗎？

4、人工智能產業鏈未來的細分機會在哪？

5、如何看待中國新舊經濟動能轉換困難？

6、「反內卷」背后還未充分被市場反應的投資機會有哪些？

7、明年市場最大的變化是什麼？

8、中美關係對中國資本市場的影響如何？

9、指數在4000點附近震盪，對普通投資者有什麼配置建議？

10、機構投資者近期關注的問題有哪些？

問題1

今年以來，市場的單邊行情特徵非常明顯，但投資者的賺錢效應較弱，你如何看待這種情況？

 張憶東  總結來看，是內外部因素共同驅動港股風險偏好改善，或者説風險溢價下降。這種情況在A股市場表現得尤為突出，港股市場相對均衡一些。港股互聯網、創新葯以及新消費年初以來還是呈現出了一定的賺錢效應，但A股市場「單吊」AI，高度集中在科技的少數領域，比如PCB等等。核心原因在於市場存在顯著的「羊羣效應」，一旦某一趨勢得到確認，資金就會一哄而上，ETF、量化資金甚至兩融資金大量湧入，導致AI相關的科技板塊取得了顯著的超額收益。在這種情況下，對於獲利盤巨大的科技龍頭，哪怕是季報業績依然相當不錯，但由於沒有達到市場的樂觀預期，短期股價仍可能出現大幅震盪。其實，中長期而言，AI相關行業基本面並沒有發生趨勢性變化。要知道「短期估值預期」與「中長期基本面趨勢」是兩個不同的概念；行情能否持續走長，核心取決於行業的中長期趨勢。因此，當行業的核心邏輯並未改變時，面對短期的震盪下行，投資者需要耐心，等待做多。不過，從數據來看，當前科技板塊的兩融余額佔板塊流通市值的比例已經超過3%，這是一個相對危險的信號，反映出前期市場對該方向的預期過度一致，短期情緒過於亢奮，投資者不應在市場人聲鼎沸時盲目追高。也因此，市場當前出現震盪並非壞事，牛市的震盪期就像是做多動能的「蓄電池」，能夠積蓄后續上漲的能量，且震盪之后市場必然會消化分歧、產生新的主線，預計明年上半年將會迎來新的機會。

問題2

當前有哪些風險點可能會打破市場現有的長牛或慢牛邏輯？

張憶東  不説「打破」，但市場現在主要存在三大風險，

第一，局部過熱引發的震盪風險。

如果市場短期透支了對未來增長的預期，哪怕是最確定的科技主線依然會有短期的震盪風險，從而導致市場風險偏好及賺錢效應下降，但這屬於戰術性風險。

一旦市場調整到位，科技行業的政策支持、海內外技術進展等核心趨勢未發生變化，主線行情仍會重新啟動。

第二，「有形的手」對市場引導所帶來的短期波動。

「有形的手」希望打造一個持續穩定、活躍的資本市場，並藉助當前市場活躍的契機，服務實體經濟，進一步發揮資本市場優化資源配置的功能；同時避免大起大落對普通投資者造成傷害。

而這種引導作用可能會影響短期行情節奏，但這種波動是良性的，有利於長期發展。

所以，近期A股市場每次到4000點附近，都會感受到一種鞏固蓄勢的力量。

往后看，「有形的手」還會通過放開併購重組、資產注入、再融資等相關政策，推進重點領域的IPO，從而形成市場良性循環。

尤其是併購方面，上市公司可以積極探索海外的併購機會，同時關注國內未上市的優質股權，尤其是科技型資產，通過併購來實現上市公司的優化升級。

以傳統軟件龍頭為例，這類企業原有的軟件出口業務可能被AI替代，成為AI浪潮的「受害者」，但企業可以考慮剝離傳統業務，利用資本市場的平臺收購具有發展潛力的AI算力、AI應用等相關資產，實現業務轉型升級。

第三，大國博弈特別是地緣政治風險。

大國博弈特別是地緣政治摩擦類的信息可能引發市場擔憂，從而帶來短期行情波動。今年以來，中美相關的經貿擾動就數次影響市場。

但值得樂觀期待的是，隨着中美領導人會面以及后續全面貿易協議的推進，未來兩三個季度特別是美國中期選舉之前，地緣政治帶來的不確定性有望階段性利空出盡，進入相對緩和期。

不過在大國博弈的時代，複雜多變的國際形勢已經是常態了，展望明年仍存在其他風險挑戰。

但是，與金融強國相匹配的中國股市將逐步對於地緣政治脱敏。參考二戰以及冷戰期間的美國股市，地緣政治的影響不改變趨勢，往往是短期逢低買入的機會。

問題3

科技板塊泡沫將至了嗎？

 張憶東  我從三個角度來分析這個問題。

首先，當前AI領域的估值確實不便宜。無論是中國A股還是美國的AI龍頭公司，靜態市盈率普遍超過50倍。

但需要區分「貴」與「泡沫」的差異。

泡沫意味着容易破裂，而當前AI領域的高估值更多是市場對其未來發展的過度樂觀情緒推動導致的短期靜態估值偏貴，即便存在泡沫，也屬於早期泡沫。

當前AI科技還屬於「基礎設施建設錦標賽」集中體現在算力領域的資本擴張，未來將進入廣泛應用場景落地的階段，能源設備等相關領域的投資也會跟進。

從美國市場看，AI硬件、端側設備，以及人形機器人、智能駕駛等領域的商業化落地已經逐步展開，當前有點像從當年互聯網1.0到2.0無縫銜接的態勢。

畢竟AI技術在7×24小時不間斷迭代，進步速度遠超互聯網浪潮。

雖然當前的AI應用仍顯稚嫩，但已經初步形成了基礎設施建設與應用落地相互促進的良性正反饋循環。

因此，我的判斷是，這一輪AI浪潮是自2023年Chat GPT實現質的變化后正式啟動，市場開始廣泛認可AI科技浪潮的發展潛力，由此形成了由AI驅動的設備更新周期，是一輪新的朱格拉周期。

朱格拉周期通常會持續8-10年，若從2023年算起，樂觀情況下可能持續至2030年之后。

保守估計也會有5年左右，也就是至少在2028年之前，AI浪潮難以被證偽，樂觀展望，可能到2030年后實現新的質變。

因此，當前很難説AI領域存在實質性泡沫，尤其不能與次貸危機那樣的金融泡沫相提並論；就科技進展而言，也還未達到2000年互聯網泡沫破滅時的程度。

其次，市場擔心科技泡沫主要是今年A股的AI行情僅集中於光模塊、PCB等少數領域，抱團預期與資金湧入形成自我強化，擔心類似2020年核心資產式泡沫。

我認為后續中國科技行情的發展可以借鑑2023-2025年美股，龍頭公司的資本開支與AI相關產業進步形成良性循環。

美股M7為代表的龍頭企業成為AI行情乃至美股的風向標和領頭羊，這些公司的資產負債表、現金流量表和利潤表均表現優異，持續的研發投入和資本開支使其基本面具有可持續性，進而繼續投入研發和資本開支，形成良性循環。

這與1999-2000年互聯網泡沫時期截然不同，當時市場炒作的多為小型公司，甚至出現「蛇吞象」的併購案例，彼時市場只要聽到相關概念就會盲目投資。

而當前AI產業的發展邏輯清晰，全球科技巨頭均在不斷明確AI戰略，持續加大資本開支。

美國市場如此，中國的騰訊、阿里巴巴、美團、字節跳動等大型企業也在積極佈局大模型，加大AI領域的投入力度。

這種發展路徑纔是符合產業邏輯的正確方向，而非單純的概念炒作。

最后，中國AI龍頭的動態估值不貴。產業周期發展的必然邏輯是，當產業進入快速成長期后，盈利模式逐漸清晰，便會形成資本開支驅動盈利增長的良性循環。

以英偉達為例，該企業通過參股英特爾等其他科技公司構建產業生態，推動被投資企業發展AI業務，而這些被投資企業又會反過來採購英偉達的產品，形成良性循環的生態模式。

有人可能認為這就是循環融資，但其中的關鍵在於是否存在真實需求。

當前具有確定性的科技浪潮，對製造業、服務業等傳統行業的效率提升作用明顯，只要這一核心邏輯能夠持續兑現，那麼「循環融資」所形成的產業生態鏈就不算泡沫。

而且，「大力出奇跡」是必然規律，只有鉅額的研發投入和資本開支才能吸引最優秀的人才和團隊，持續創新突破，進而優化和升級原有商業模式與主營業務，形成良性循環。

后續中國AI行情將有望由大盤成長股主導，無論是互聯網企業還是具有優勢的科技硬件企業，有望合力形成產業生態，實現強者恆強的發展格局。

但也要澄清一個誤區，大家一提到「大盤」，很容易想到三桶油、四大行這類傳統權重股，我們所説的「大盤成長」，其實更應該理解為績優成長股或具有較強研發能力的行業龍頭，與小微盤的題材性成長股有本質區別。

而且「大盤成長」並非特指市值上萬億元互聯網巨頭，部分市值在大幾百億到數千億之間的科技龍頭企業也屬於這個範疇。

今年以來，這類企業的表現不如那些十幾億、幾十億市值的小微盤股，但站在當前時間節點看，無論是百億、千億還是萬億市值的優質績優成長股、績優科技成長股，反而性價比更高，更值得配置。

問題4

AI產業鏈很長，未來重點的投資機會集中在哪些細分領域？ 

 張憶東  首先，中國在科技硬件領域的優勢依然集中在光模塊、PCB等方向。

不能因為部分領域存在小微盤股炒作泡沫，或者龍頭股短期資金擁擠，就否定這些方向的長期趨勢。

歲末年初，投資者爲了獲利了結、保住收益，可能會引發獲利盤迴吐，進而帶來震盪；這種震盪恰恰是分化的開始，看似大小票一起下跌，可小微盤股跌后可能無人問津，而中大型績優科技成長股的震盪，反而是很好的買入機會。

第二個重點是AI硬件中的智能終端。

比如蘋果鏈，甚至字節鏈的智能耳機、智能穿戴設備，還有手機的智能化升級，明年可能會有突破。

能積極擁抱智能終端趨勢，就有望實現「老樹發新枝」，就像蘋果鏈企業，原本就是移動互聯網的受益者，現在也在快速切入AI時代。

如今的互聯網巨頭在2021到2024年期間經歷了估值系統性崩塌，今年隨着科技浪潮全力佈局AI，騰訊、阿里的估值已經比過去幾年有了顯著提升，同時該過程是漸進且不斷擴散的。

以阿里巴巴為例，目前市場對其未來三年的盈利一致預期只有個位數增長，但隨着雲業務和AI應用在盈利中佔比不斷提升，未來三年的盈利預期可能提升至兩位數，估值也會隨之進一步上漲。

這可以借鑑甲骨文、Meta的經驗，它們前幾年的盈利預期也是個位數，后來提升到兩位數后，估值從靜態20倍左右漲到了動態40倍左右。

所以，未來大盤成長股有望迎來戴維斯雙擊。

第三個領域是AI應用中的互聯網巨頭。

中國的科技巨頭將成為AI發展的重要需求方和驅動劑，就像美國的M7一樣，通過加大資本開支推動AI投資。

這種投資是良性的，能優化企業自身的業務模式和商業模式，進而驅動中國AI產業發展。

最后是與AI相關的未來產業，主要包括四個方向。

一是人形機器人，目前還處於產業生命周期的萌芽期，類似2012到2013年的新能源車，依賴補貼，被不少人視為「大號玩具」；但它有望成為AI應用的終極載體，未來幾年中美大概率會加大產業引導和政策補貼。

二是未來信息技術，比如量子計算、光芯片，以及中國在半導體領域的更多突破，無論是光刻技術還是先進製程，都將受益於AI浪潮。

三是未來能源，AI資本開支加大后，算力（尤其是推理算力）耗電需求激增，這恰恰能發揮中國在電力和清潔能源科技方面的優勢，全球範圍內的可控核聚變、儲能等領域也將進入快速發展期。

四是未來空間和未來健康，未來空間涉及空天等領域，我國正打造航天強國，相關技術會受益於AI賦能；未來健康則聚焦創新葯，AI的7×24小時高效研發能力，將極大推動創新葯產業發展。

綜合來看，AI浪潮纔剛剛開始，與90年代互聯網浪潮「形似而神不似」，相似之處都是資本開支驅動，核心差異在於時代背景不同，現在的科技是中美大國博弈的主陣地和必爭之地。

問題5

在不同時期的發展背景下，中國當前科技發展勢頭良好，但從經濟基本面來看，新舊動能轉換還很困難？

 張憶東  從宏觀層面看，新舊動能切換確實還沒完全實現在經濟數據上，但從資本市場的角度已經顯現出新動能跑贏舊動能的切換趨勢。

我們將A股的TMT、醫藥、機械、汽車、電力設備、軍工等行業列為新動能，其他的行業則歸為舊動能，並構建了相應兩個相應的指數。

從去年下半年開始，這兩個指數的淨利潤增速已經明顯反轉，新動能增速顯著超過舊動能。A股如此，港股表現更突出，因為港股第一大板塊就是互聯網，疊加新消費、創新葯，新動能特徵更明顯。

從上市公司的表現可以看出，中國最優秀的企業已經完成了新舊動能轉換的先行指標。對於大量未上市實體，比如負債率較高的企業、地方融資平臺等，需要用時間來逐步化解債務問題、轉型升級。

我們認為，舊動能拖累最嚴重的階段已經過去，房地產的下跌趨勢已從2022到2024年上半年的快速下探期，當前已經逐漸進入低位磨底階段，雖然對經濟的拖累仍在，但程度已逐步收斂、弱化。

此外，內需表現比較分化，主要體現在區域分化以及新舊消費的分化。

從總量角度，社零數據表示中國的消費正趨於低位企穩。

中國作為全球前兩大內需消費市場（包括商品和服務消費），服務消費在未來大有可為，新消費的重點將聚焦服務消費，特別是提供情緒價值的精神消費。

借鑑80年代的美國、90年代的日本等國家經驗，當人均GDP達到1.2萬美元后，服務消費率會持續提升，商品消費率則低位徘徊。

事實上我們也看到了很多跡象，比如泡泡瑪特、蘇超、村超等等活動的熱度，這都讓我們看到消費者對情緒價值的需求高漲，「楓葉紅了」預示着秋天來了。

中國服務消費為核心的新消費浪潮已經啟動，新消費的成長時代已經來臨。未來的消費市場將呈現「總量穩、新消費活」的格局。

展開談談新消費，其實國內巨大的發展基礎。

儘管有人質疑現在的「特種兵式旅遊」缺乏消費力，但這只是表象。消費最怕的是沒人，沒有出行的人羣，纔是真的沒有機會。

有數以億計的出行人羣作為基礎，找準新需求的痛點，提供與之匹配的新供給，就有爆發的可能性。

這和以前刺激消費不一樣，過往刺激消費的政策核心是投資於物、強調GDP，而現在和未來促進內需將更關注人的需求、投資於人。

就好比以前沒錢的時候，家里一年吃不上幾次大肥肉，每次吃都開心得不得了，幸福感十足；現在再讓大家吃大肥肉，沒人願意，都怕「三高」。

家電下鄉、以舊換新這些過去常用的手段的效果在弱化，而如今「蘇超」們的比賽，雖然一張門票10塊錢，但幾萬觀眾每人10塊錢，背后還有吃、住、交通等一整條產業鏈，累積起來會有不小的效應。

所以，新消費未來的核心是切準大家的精神追求，以及對高品質服務的新需求痛點，從而形成體系化的狀態。

甚至未來和AI結合，比如陪伴機器人，可以實現與人的深度精神溝通等等，未來還沒到，但我們可以憧憬，未來服務消費和精神消費進入快速增長期。

 追問  但這種現象還是比較「個別」，大家真實的經濟體感一般。

 張憶東  所以，我不相信今年A股市場過於「一枝獨秀」的市場風格會持續多年，明年雖然科技依然是主線，但新興領域和傳統領域應該各有機會、各自精彩。

尤其是傳統領域里，展望未來，傳統消費轉型新消費、傳統制造業轉型先進製造，企業通過併購重組改善細分領域的競爭格局，從而帶來景氣底部的恢復彈性。

還有類似物管行業，原來受房地產拖累，估值在低位，但它的現金流量表、利潤表其實和地產不一樣，具有較強的韌性和穩定性。

明年如果大家對房地產的預期進一步改善，加上很多機器人應用在物管中降低了管理成本，就可能帶來新的景氣上升。

綜合來看，傳統行業的魅力在於周期性，再夕陽的行業也有周期性波動。

現在大家看空傳統行業，是市場對「中國經濟高質量發展，增速在低位徘徊」形成了共識。

但很多人沒看到的是，傳統行業的供給端改善，很多行業的產能利用率都處在歷史低位，且產能投放高潮已經過去。

所以，低庫存加上併購重組帶來的競爭格局改善，我認為明后年，即使不考慮傳統行業擁抱科技轉型升級，單是行業競爭格局優化，也能帶來一些機會。

問題6

「反內卷」也是今年的一大主線，雖然過程很緩慢，但新能源、光伏等行業「反內卷」的未來預期，好像已經反映在股價里了，現在預期沒反應那麼多、后續機會更好的行業有哪些？

 張憶東  比如化工、有色行業、新能源，具有潛在的科技含量，值得關注。

舉個例子，銅現在的邏輯就和以前不一樣，原來銅的邏輯和美國房地產周期相關，但如今銅良好的導電性在AI中有着重要作用，從投資角度看，新的科技屬性被挖掘出來了。

還有稀土、鎢、鈾這些，某種程度上和科技進步、中美強調產業鏈自主可控相關，也和AI浪潮下能源穩定性的需求有關。

但有色細分領域多，現在的行業格局已經比較好了，「反內卷」背景下，在經濟改善時不至於再盲目擴張，景氣改善能持續。

新能源今年確實已經有表現了，但從去年到今年，反內卷的焦點一直是光伏，它就像打雷時站在舞臺中間的角色。

未來除了光伏，其他新能源相關產業鏈包括鋰礦、新能源電池等也還有機會，因為政策導向集中的地方，市場配合度往往較強。

其他周期行業，比如水泥、鋼鐵、煤炭，現在庫存不高，競爭格局也相對優化了，沒人再新增產能，明年也有望隨着PPI階段性轉正而出現短期景氣改善的機會。

在我看來，反內卷對傳統行業的困境反轉，更多是催化引領作用，是順勢而為。

2022年之后，中國經濟的新舊動能轉換，供需格局就開始不斷調整，傳統周期行業的階段性拐點正在不斷接近，「反內卷」是助推節奏更快一點。

 追問  所以今年以來的「反內卷」和過去的供給側改革很不一樣。

 張憶東  當時供給側改革是供需雙驅動；現在的反內卷中某種程度上更像1998年到2001年的國企改革，通過資本市場來推動相關產業優化，從而帶來產業效率提升。

這也是明年和今年最大的不同之一，通過資本市場把社會財富引向新生產力和新消費的同時，通過資本市場盤活傳統行業、優化傳統行業，更多元化。

問題7

還有什麼今年市場和明年市場不同的地方？

 張憶東  從基本面角度就是新興和傳統都有機會。

從資金面維度，我認為明年和今年最大的不同是外資會回來。

我還是相信資本是逐利的，而且今天（10月30日）是個好日子，我們看到了中美兩國領導人會面。

樂觀判斷，從現在到明年美國中期選舉之前，中美之間會進入一個短暫的和平期，或者説對資本市場較為友好的時期。特朗普爲了贏得中期選舉，將更期待美聯儲降息，也會傾向於美元有序貶值。

所以，往后看兩三個季度，外資可能會伴隨着美元走弱，以及中國市場賺錢效應的持續，改變中國資產的定位。

從2021到2024年上半年，外資覺得中國資產不可投資，有三座壓制中國資產的大山，

第一，外國投資者尤其擔心的「中國地產危機論、經濟硬着陸論」。如今風險已經逐漸平息。

第二，中國科技失敗論。現在也已經在被持續證偽。

第三，民營企業、民營經濟躺平論。隨着2月17日中央召開的民營企業家座談會以及資本市場持續活躍，現在民營資本逐漸煥發激情，擁抱新經濟。

從2024年下半年至今，中國資產轉向了「可選項」，以對衝基金為主的外資會階段性增加交易，被動ETF也有所迴流，但歐美主動型外資今年依然小幅流出。

但未來，隨着中國在大國博弈時代的綜合國力全面提升，包括科技、經濟、軍事、政治等不斷實現社會主義現代化強國的要求，中國優質權益資產有望成為全球主流資金配置的「必選項」，也就是有望迎來戰略性配置、長期配置的動能。

所以今年和明年最大的不同是，今年絕對是中資驅動，保險等耐心資本增加權益配置、國內居民財富向股市再配置；而明年會是中、外資金共振。

問題8

特朗普的不確定性很高，尤其是10月份中美之間的政策變動不少，如何看待中美關係對中國資本市場的影響？

 張憶東  其實通過這一次的「交鋒」，雙方都加深了對彼此的瞭解，特朗普知道了我們的底線，也知道我們能卡他的脖子。

而且，他現在的政治意圖是先安外再攘內，優先要解決內部矛盾。

目前美國政府仍在「停擺」，內部黨爭背后是複雜的國內矛盾，包括意識形態、債務高築、貧富差距矛盾等等。

所以，至少在2026年中期選舉之前，他的政策重點會放在國內，如何落實競選時承諾的經濟政策，怎麼得到選民支持。

在這段時間里，他需要的是中國的幫助，比如通過進出口貿易緩解國內的通脹壓力，在此時與中國鬧掰、脱鈎，是美國明年不能承受的痛。

但拉長來看，中美之間的鬥爭是持續的。

四中全會講得很清楚，我國處於戰略機遇和風險挑戰並存的階段，要做好準備，對鬥爭習以為常，放棄幻想、主動作為。

過去多年基本是美國調解爭端，這次中國「以打促和」利用美國「長臂管轄」的套路進行出口管制，打稀土牌，獲得的是更強的戰略價值。

簡而言之，中國開始學習如何制定世界規則、如何來做世界領袖。

所以，往后看20年，到本世紀中葉，中國市場的這輪「長牛」立足於中國綜合實力的提升，可以理解為「金融強國牛」或「社會主義現代化強國牛」。

在行進過程中可能會遇到局部摩擦或更嚴峻的地緣衝突，這些因素可能帶來小周期的牛熊變化，比如回撤百分之二三十。

但回顧過去，從1998年到2020年，中國房地產大牛市期間也有多次調整，比如1998到2002年、2004到2005年、2008年、2011到2012年、2018年、2020年。

所以，我們不排除未來出現大幅調整的可能，但關鍵的大邏輯是中國經濟增長方式在轉變，綜合國力在提升。

 追問  這麼聽下來，這段時間的黃金震盪……

 張憶東  反而是個市場買點。

黃金、稀土作為戰略性資產在資產配置中很重要。其中有兩個邏輯，

第一，在大國博弈的時代，黃金是比債券更避險的資產，是對衝國際金融、政治秩序的防護層和避風港；稀土則是中美各自建立自主可控核心供應鏈的受益者。

第二，黃金具有金融和貨幣屬性。

在大國博弈背景下，美國想要快速化解債務不太可能，最終只能不斷借新還舊，這個過程中會不斷損耗美元信用；

此外，美國還要通過維持温和可控的通脹來化解債務，這同樣會損耗美元信用。

而且，過去美國還通過對缺乏貨幣主權獨立性的中小型發展中國家徵收鑄幣税來維護美元霸權，這一切都在長期損耗美元霸權。

所以，中美大國博弈的全過程，恰恰是黃金長牛的全過程。

當然短期黃金走勢和科技類似，短期漲得太快、擁擠度過高，容易階段性回撤，投資者在戰術上和市場的一致預期稍作偏離，如果黃金跌到3800附近，又可以戰略性配置了；但要注意時間節點，配置黃金要慢動作，立足長期。

還要注意黃金股和黃金不一樣，黃金股是風險資產，其中有EPS和風險偏好的邏輯。

我們認為，四季度隨着中美關係緩和，風險偏好略有提升，黃金可能會出現今年4月到8月時的大平臺震盪，以消化前期獲利盤。

到了歲末年初，黃金股及黃金相關的新消費可能會有估值切換，因為只要黃金維持高位，黃金股的基本面就是確定的。

問題9

普通投資者其實很看重市場點位，現在市場到了4000點附近，反而有些信心不足了，有什麼給普通投資者在這個階段做資產配置的建議？

張憶東  第一，時間比空間重要；第二，結構比總量重要；第三，機會比指數重要。

指數更多是短期節奏的問題，如果短期漲太快或者有兩融等槓桿資金擾動，不管是「有形的手」還是市場自發博弈，都會讓行情震盪放緩。

再説結構，投資要看清長期機會，關注長期產業邏輯。

我最近一直講「耐心做多」，耐心很重要，想踩準每一個節奏、每一個板塊，是不可能的。

不要過度看重大盤點位，也不要過度看重GDP增速，而要重點看細分領域里哪些公司能代表行業脫穎而出，「4000點」只是行情邏輯的短期成果，既不是起點，更不是終點，甚至都不應該是思考中長期行情的重點。

問題10

機構有什麼特別關注的問題，可以給投資者參考？

 張憶東  現在機構最關注的兩個問題，一是外資會不會回來，二是耐心資本會不會高低切，特別是保險資金。

歲末年初，比較確定的是，基於保險資金的行為變化，金融（特別是保險）、運營商、公用事業、能源及資源類公司、地產物管、香港本地股等價值股有望迎來增量資金。

自2023年1月1日起上市保險公司開始執行IFRS9和IFRS17，非上市險企自2026年1月1日起也將執行新準則。

所以明年中小保險公司可能會從原來偏向股價波動、賺資本利得，轉向基於FVOCI配置。

而FVOCI配置的關鍵是分紅收益可直接計入利潤表，股價波動不計入，這樣能保證保險公司投資收益和利潤表的穩定性，對償付能力也有幫助。

而中長期來看，機構依然繼續戰略性看多科技主線，互聯網龍頭為代表的中國AI領域領頭羊，有望在歲末年初迎來內、外資共振做多。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。