減肥藥行業投資策略與觀點更新

（來源：紀要頭等座）

減肥藥行業投資策略與觀點更新

一、綜述

1、減肥藥行業併購動態與技術平臺價值近期減肥藥行業發生多起重大事件，涉及跨國藥企戰略併購、

國內創新葯出海及龍頭企業業績表現。諾和諾德與輝瑞圍繞Mascara公司的收購競爭成為焦點輝瑞於9月22日宣佈以72億美元啟動收購，但10月30日諾和諾德突然提出90億美元更高報價，引發輝瑞採取法律行動並起訴諾和諾德與Mascara,同時美國媒體披露輝瑞有意進一步提高報價。相較於當前主流的每周一次GLP-1類藥物，月製劑理論上可減少約75%的製劑使用量，對商業化放量具有重要意義。與此同時，國內減肥藥研發進展迅速，眾生藥業的ZSP1225作為雙周製劑，在減重與糖尿病適應症均已進入II1期臨牀，海外獲FDA批准直接開展11期試驗，是國內長效管線中進度領先者。禮來方面，替爾泊肽單季度收入達101億美元，同比增長翻倍，已成為當前全球最暢銷藥品，超越K藥，推動公司股價回升至接近歷史高點，並上調全年業績指引，反映GLP-1賽道強勁增長動力。禮來在美國GLP-1市場份額已達58%,歐洲市場亦快速增長，帶動整個產業鏈包括藥明康德等CDMO企業的業務預期。

2、全球減肥藥競爭格局下的長效藥物資產價值與國內技術平臺型企業的投資機遇

長效藥物管線在當前全球減肥藥研發與商業佈局中展現出顯著的戰略價值，其中m0類藥物因其潛在的聯合用藥優勢，在與單靶點藥物聯用方面具備廣闊前景。然而，該平臺的競爭力仍集中於「長效」技術路徑，這一特性已被諾和諾德等領先企業明確列為優先發展方向。在全球範圍內，具備長效製劑能力的企業仍屬少數，除海外企業如MC133、Siri及小型生物科技公司百貨泰克外，中國企業在該領域已形成相對領先的研發佈局和市場份額。基於此，海外大型藥企未來可能持續加強對中國長效減肥藥資產的BD(業務發展)合作或併購動作。在國內，具備長效技術平臺且能持續產出創新分子的企業正成為投資標的，包括眾生藥業、樂普醫療旗下的明微生物、博瑞醫藥（維權）等。此外，戈里擁有長效藥物研發平臺，而萊凱則聚焦降脂增肌差異化管線，二者均為非通路企業中的特色代表，已獲得研究覆蓋。整體來看，應重點佈局具備長效藥物資產和技術平臺持續輸出能力的中國企業。

二、Q&A

Q:為何Mascara公司成為諾和諾德與輝瑞競相爭奪的對象?其技術優勢體現在哪些方面?

A:Mascara公司之所以引發諾和諾德與輝瑞的激烈爭奪，原因在於其具備領先的長效藥物技術平臺，尤其是在GLP-1類減肥藥領域的雙重技術佈局。首先，該公司擁有可實現月度注射的長效製劑平臺，相較目前市場上主流的每周注射一次GLP-1藥物(如司美格魯肽),顯著提升了患者的用藥依從性，降低了頻繁就醫或自我注射帶來的不便，從而增強產品競爭力。其次（更多實時紀要加微信：aileesir），長效製劑能大幅減輕供應鏈壓力，在相同劑量下，月製劑相比周製劑可減少約四分之三的原料藥和製劑灌裝需求，這對大規模商業化至關重要，尤其在當前全球地緣政治複雜、供應鏈穩定性受挑戰的背景下更具戰略價值。此外，Mascara不僅限於注射平臺，還具備潛在的口服GLP-1藥物開發能力，雖然相關臨牀數據尚未公佈，但從其官網披露的技術路徑，該平臺有望實現非注射給藥方式，若成功將顛覆現有治療模式，極大拓展患者羣體。同時，該公司m0管線也具備較強潛力，此前羅氏已對其同類資產進行佈局，禮來亦推出偏向型m0藥物驗證了該靶點前景，進一步提升了Mascara的整體估值。因此，Mascara的技術平臺不僅涵蓋長效注射與口服雙軌發展路徑，還在聯合用藥方面具備延展空間，構成了其被高價競購的邏輯。

Q:禮來替爾泊肽的市場表現如何?其商業成功對全球減肥藥產業及中國相關企業產生了哪些影響?

A:禮來替爾泊肽(Tirzepatide)在2023年第三季度實現了單季銷售收入突破101億美元，同比增長達到100%,創下GLP-1類藥物單季度銷售新紀錄，超越默沙東的K藥，成為全球最暢銷藥品。這一業績推動禮來股價自此前因財報不及預期導致的回調中強勢反彈，目前已接近歷史高點，反映出資本市場對其基本面持續向好的高度認可。公司在歐美市場的GLP-1類藥物份額已達58%,顯示出強大的市場主導地位，並因此上調了全年業績指引，主要驅動力即來自替爾泊肽在糖尿病和肥胖適應症中的快速放量。這一成功不僅鞏固了禮來在全球代謝疾病領域的領導地位，也進一步驗證了GLP-1/GIP雙靶點甚至多靶點藥物的巨大臨牀與商業潛力，激勵更多藥企加大相關研發投入。對於全球產業鏈而言，替爾泊肽的放量直接帶動了上游CDMO和研發服務企業的需求增長，特別是藥明康德等具備國際化生產能力的企業，預計將從中受益。同時，替爾泊肽的成功也為中國本土減肥藥研發提供了明確方向，推動資本與企業聚焦長效製劑、多靶點以及新型給藥途徑的技術突破。例如，明微生物將三靶點GLP-1/GIP/FGF21藥物授權給諾和諾德關聯公司Satiogen,獲得超10億美元總包交易，正是國際巨頭對中國創新能力認可的體現。整體來看，禮來的商業成就不僅加速了全球減肥藥市場的擴容，也促使中國企業在技術路徑選擇、國際合作模式和商業化策略上加快升級步伐。

Q:為何長效藥物技術被視為當前全球減肥藥領域的戰略方向?

A:長效藥物技術之所以成為全球減肥藥領域的戰略方向，主要原因在於其能夠顯著提升患者依從性、減少給藥頻率，並實現更穩定的藥效釋放，從而優化治療效果。相較於短效製劑需頻繁注射，長效製劑可將用藥周期延長至數周甚至數月，極大改善用户體驗，降低脱落率。諾和諾德等國際製藥巨頭已在內部佈局多條m0類長效管線，表明其對該技術路徑的高度認可。同時，在馬塞爾併購案中，輝瑞與諾和諾德的競價行為進一步揭示了行業頭部企業對長效資產的爭奪熱度。此外，目前全球範圍內真正掌握長效製劑技術的企業數量有限，除MC133、Siri及百貨泰克等少數海外公司外，中國企業已在該領域建立起研發進度和市場份額的雙重優勢。這種稀缺性使得長效技術不僅是臨牀需求驅動的結果，也成為跨國藥企進行資產整合與BD拓展的目標。因此，長效藥物不僅代表了技術先進性，更構成了未來市場競爭格局中的結構性壁壘。

Q:在中國減肥藥研發企業中，哪些類型的企業被認為具備更高的投資價值?

A:在中國減肥藥研發企業中，具備兩大特徵的企業被認為具有更高的投資價值一是擁有長效藥物研發能力的資產型公司，二是具備技術平臺可持續生成創新分子的平臺型企業。前者以眾生藥業為代表，其在長效製劑領域的研發進展處於國內領先地位，能夠滿足全球市場對長周期用藥方案的需求；后者則強調技術的可複製性和迭代能力，如樂普醫療旗下的明微生物、博（更多實時紀要加微信：aileesir）瑞醫藥等，均具備自主構建分子的能力，並已通過BD合作驗證其技術價值。此外，戈里憑藉其獨有的長效藥物開發平臺，展現出持續輸出候選藥物的潛力，屬於具備底層技術支撐的平臺型選手；而萊凱則走差異化路線，專注於降脂增肌的代謝類疾病治療，填補了傳統減肥藥在身體成分管理方面的空白，形成獨特競爭優勢。這些企業不僅受益於國內政策支持和資本關注，更因全球藥企對中國優質資產的興趣上升而獲得外部合作機會。尤其是在海外大型藥企尋求補充長效管線背景下，此類企業更容易成為BD或併購目標，因而具備較強的成長確定性與估值提升空間。

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