回暖之路：CXO產業觀察

（來源：藥研網）

在全球醫藥投融資逐步企穩的大背景下，曾被「去庫存」陰影籠罩的中國CXO行業，正迎來結構性復甦，增長節奏悄然回升。

在過去兩年里，CXO（醫藥外包服務）板塊幾乎成為醫藥行業周期波動最明顯的「晴雨表」：從高速增長，到需求下行、估值坍塌，再到2025年Q1-Q3的明顯反彈，這個產業鏈的恢復正在以更具結構性的方式發生。

從最新數據看，醫藥細分領域的增速分化依舊顯著。2025年前三季度，創新葯收入增長4.24%，但歸母淨利潤同比下降538%。相比之下，CXO及科研服務產業鏈表現亮眼，營收同比增長12.6%，淨利潤同比增長58.1%，成為醫藥板塊中少數真正出現業績「反轉」的子行業。

這背后的邏輯，其實不是簡單的「反彈」，而是經歷了兩年去庫存、訂單出清、海外客户結構調整后的「質量修復」。

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CXO龍頭率先回暖

隨着 2025 年三季度業績陸續公佈，醫藥產業鏈迎來明顯回暖。藥明康德、博騰製藥、康龍化成等多家 CXO 龍頭企業頻頻交出超預期答卷。

2025 Q3 CXO板塊代表業績

以藥明康德為代表的CXO龍頭企業率先回暖。10月26 日，藥明康德發佈 2025 年三季度財報：

• Q3：營業收入 120.57 億元，同比增長 15.26%；歸母淨利潤 35.15 億元，同比增長 53.27%；扣非歸母淨利潤 39.40 億元，同比增長 73.75%。

• 前三季度（YTD）：營業收入 328.57 億元，同比增長 18.61%；歸母淨利潤 120.76 億元，同比增長 84.84%；扣非歸母淨利潤 95.22 億元，同比增長 42.51%。

前三季度淨利潤大幅增長，部分原因是出售聯營企業 WuXi XDC Cayman Inc. 股權獲得約 32.23 億元非經常性收益。

同期，康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、博騰製藥等主要 CXO 企業也均實現穩健增長，其中康龍化成前三季度淨利潤受市場波動影響略有下滑，而泰格醫藥、凱萊英、博騰製藥、皓元醫藥均實現同比正增長，顯示整體 CXO 行業保持回暖趨勢。

2025前三季度CXO板塊代表企業業績

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CXO產業鏈復甦全景

近兩年，CXO產業鏈經歷調整期：2024 年整體營收下降 3.9%，歸母淨利潤下降 25.6%。

進入 2025 年前三季度，收入和利潤分別回升至同比增長 12.6% 和 58.1%。拆分來看：

2017-2025 Q1-3 醫療服務公司收入及增速情況(下圖左）；歸母淨利潤及增速情況(下圖右）

進入2025年前三季度，收入和利潤分別回升至12.6%和58.1%的同比增長。拆分來看：

• CXO板塊（代表企業：藥明康德、凱萊英、皓元醫藥等）收入同比增長12.77%，淨利潤增長51.75%。

• 科研上游服務板塊（試劑、實驗動物、耗材等）收入同比增長11.11%，淨利潤增長32.44%，顯示CXO訂單迴流也對上游產生拉動作用。

相比此前「量縮價穩」，本輪復甦更多由需求回補驅動：海外大藥企新項目啟動恢復、創新葯企業融資改善，以及國內生物醫藥臨牀申報數量回升，共同支撐訂單迴流。

從產業結構看，本輪復甦首先體現在外向型CDMO（合同定製生產）環節。2025年前三季度，CDMO收入增速達到16.7%，淨利潤增速63.4%，明顯強於CRO（臨牀前研究外包）板塊的-3.6%。

醫藥板塊和細分領域收入和歸母淨利潤同比增速情況

本輪復甦的驅動因素主要包括：首先，國際客户完成去庫存，歐美客户逐步消化 2022‑2023 年積壓的 API 和中間體庫存，重新下單；其次，國內產能替代邏輯持續，中美成本差距擴大，加之監管趨嚴，推動外包比例上升；此外，高壁壘品類訂單佔比顯著提升，如 ADC 載體、寡核苷酸、mRNA 等高門檻產品，為產業鏈復甦提供新的增長動力。

CDMO 的回暖是本輪產業復甦的核心動力，並推動了相關環節的整體增長。

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CXO產業鏈覆盤啟示

CXO產業鏈的回升，並不意味着行業重回「高增長、高估值」階段，而是經歷供需重構后的穩態復甦。訂單雖已恢復，但增速趨緩，利潤彈性主要來自產能利用率的改善；海外市場仍然是主要支撐，而國內創新葯臨牀推進逐漸成為新的需求源；與此同時，行業內部差異加大，龍頭企業與中小企業的競爭力差距進一步拉開。

換言之，2025年的CXO行業已進入一個以技術壁壘與全球資源配置能力為核心的階段。

如果説2023年是「去槓桿」，那麼2025年便是「重啟驗證」。最新業績顯示CXO產業鏈的調整周期已基本落幕，新的增長邏輯正在逐步顯現。對於行業從業者而言，這不僅意味着財務指標的恢復，更折射出中國醫藥外包產業在全球競爭格局中的結構性重塑。

這一階段，不只是數據的回暖，更標誌着產業格局與發展路徑的深度演進，新的行業圖景正在悄然形成。

參考資料

1.藥明康德、藥明康德、康龍化成2025年業績公告

2.Wind，華源證券研究所等數據報告