世界級實力與地板級估值：中材國際「只欠東風」

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在A股市場的眾多央企上市公司中，中材國際（600970.SH）呈現出令人矚目的反差。

這家企業擁有多項卓越指標：依託中國建材集團的央企平臺優勢、海外營收佔比突破50%、全球水泥EPC市場佔有率約70%、裝備業務市佔率達25%、今年股息率達到5%以上。

然而，當前市場僅給予其約8倍的市盈率估值，這一水平不僅顯著低於A股同行業公司，也處於企業自身近五年估值區間的較低位置。這種世界級實力與地板級估值之間的鮮明錯位，構成了當前市場對中材國際最核心的期待與爭議。

圖片説明：中材國際市盈率（2025）與股價走勢，數據來源於同花順

長期價值基石：存量市場的王者

當前全球水泥產業正經歷深刻的結構性變革。Onfield研究顯示， 2024年海外水泥需求基本持平，但水泥價格平均上漲4.4%。這種"量平價升"的局面背后，是區域發展不均衡帶來的差異化機遇。在非洲、中東、南亞等"一帶一路"沿線國家，基建需求仍在持續釋放，構成全球水泥EPC的增量市場；在歐洲市場，脱碳政策持續催生以綠色低碳為導向的存量技改訂單。國內市場的水泥需求雖總體疲軟，但水泥企業發展策略從新建項目轉向強化產業鏈、優化升級存量項目，存在「節能降耗」的產業轉型升級需求。

在這一行業背景下，中材國際的競爭地位顯得尤為穩固。作為全球最大的水泥工程服務商，公司在全球水泥EPC市場佔有率約70%，國內新型干法水泥工程市佔率更超過90%。在裝備領域，熟料輸送機國內市佔率達85%，篦冷機國內市場佔有率超過70%，這種近乎壟斷的市場地位為公司構築了堅實的護城河。

更值得關注的是，行業競爭格局正在發生對中材國際極為有利的變化。今年6月，擁有130年曆史、全球水泥工程市場市佔率達15%的丹麥巨頭FLSmidth宣佈以1.5億歐元出售其水泥業務，正式退出市場競爭。

圖片説明：FLSmidth剝離水泥業務，信息來源於官網

這一標誌性事件背后，揭示了中國製造業企業的全球競爭力。儘管FLSmidth的定價普遍較高，使它2024年毛利率仍達到32.8%，但其EBITA利潤率與中材國際相差無幾，反映出歐洲企業在費用控制上的劣勢。

圖片説明：FLSmidth2024年財務説明，數據來源於官網

隨着最后一位具有全球影響力的西方競爭對手退場，中材國際在鞏固亞非拉等傳統優勢市場的同時，得以更從容地進軍歐洲等高附加值市場，主導以綠色、智能為方向的行業標準升級。

全球水泥工程產業正步入一個由中材國際引領的、單極主導的新階段，其成長天花板與盈利能力均有望實現突破。從「接收轉移訂單」到「制定遊戲規則」，這一轉變帶來的長期價值變化值得被市場重估。

估值壓制的多重因素與積極信號

儘管長期價值顯著，中材國際短期確實面臨諸多挑戰。

回望公司發展軌跡，面對國內行業的持續低迷，中材國際在2023年曾交出了一份亮眼的海外答卷。公司憑藉在「一帶一路」的深厚積累，抓住了后疫情時代需求反彈與油價高位推動投資的窗口期，最終在上半年創下境外新籤合同額215.64億元、同比增速205%的歷史佳績，並通過提升項目質量與成本控制，實現了工程技術服務毛利率的顯著改善。

這份出色的成績單迅速獲得了資本市場的積極迴應。隨着"中特估"主題受到市場關注，中材國際的股價在五個月內累計上漲近90%，觸及近五年高點，估值水平也一度提升至15倍市盈率。海外市場的突破性進展，讓投資者重新審視水泥工程服務這個傳統行業的增長潛力，也為公司帶來了價值重估的機會。

圖片説明：中材國際股價，數據來源於同花順

不過市場需求終會迎來線性迴歸，需求爆發之后就是可怕的沉寂。迴歸常態后，訂單的高波動性再度成為市場擔憂的焦點。

此外，工程服務行業的特性決定了新簽訂單與實際利潤之間存在諸多變量。2024年以來，中材國際在合同生效時間、訂單轉化效率等方面面臨挑戰，特別是應收賬款問題尤為突出。

歷史數據顯示，中材國際應收賬款周轉天數波動顯著：2013-2015年首輪"一帶一路"推進期間，海外收入增長伴隨應收賬款快速攀升；2022年以來，這一指標再度惡化，既包含國內市場疲軟背景下的陳年舊款，也涉及集團內部往來款項。

圖片説明：中材國際應收賬款周轉天數，數據來源於同花順

不過可喜的是，最新的經營數據已釋放出積極信號。今年第三季度，公司新簽訂單與毛利率均呈現底部反轉姿態。雖然境內新簽訂單仍下滑41%，但境外訂單同比激增100%，推動總體新簽訂單增長19%。

圖片説明：中材國際境內外新簽訂單同比，數據來源於同花順

更值得關注的是，中材國際的盈利能力在第三季度展現出企穩反彈的韌性。單季度毛利率實現觸底回升，環比提升1.56個百分點。這一轉變驗證了其盈利修復的彈性，是一個積極的企穩信號。

圖片説明：中材國際毛利率走勢，數據來源於同花順

此外，在業績低迷期中材國際的高股息承諾顯得尤為可貴。根據去年發佈分紅方案， 2024-2026年間中材國際將現金分紅比例從44%逐步提升至53.24%。按照前三季度業績，結合歷史新簽訂單推測今年四季度業績，預計今年股息率將在5%以上，明年甚至能達到6%。這種「低估值+高股息」的組合，形成了對公司股價的雙重安全墊，為價值投資者提供了罕見的類固收安全邊際。

價值迴歸的催化劑

當中材國際的世界級實力與地板級估值形成鮮明對比時，市場不禁要問：這場價值迴歸的東風，將來自何處？通過深入分析公司的業務結構、行業環境和市場定位，可以發現當前有多個潛在積極變化正在醖釀。

中材國際的多元化業務結構正展現出強大的抗周期能力，這種"多引擎驅動"模式有效平滑了單一業務的波動風險。

觀察近兩年的訂單數據可以發現一個有趣的現象：2024年，當公司工程技術服務和高端裝備製造訂單出現下滑時，礦山運維服務異軍突起，以出色的表現彌補了其他業務的下滑；而進入今年，雖然運維訂單同比有所回落，但海外工程技術服務和整體高端裝備製造卻實現了較高增速。這種業務板塊之間的"此消彼長"並非偶然，而是公司戰略佈局的自然結果，使得總體新簽訂單增速得以平滑。

圖片説明：中材國際分業務新簽訂單同比，數據來源於同花順

更值得期待的是，公司在裝備和運維領域仍藴藏着較大增長潛力。在裝備領域，中材國際憑藉在水泥EPC市場約70%的佔有率，天然具備帶動裝備銷售的優勢。當前公司裝備整體市佔率約25%，與EPC業務存在顯著的協同空間。管理層提出的50%裝備市佔率目標，並非遙不可及的戰略構想，而是基於現有優勢的自然延伸。

在運維服務方面，市場格局更為分散，目前國內大量礦山仍由水泥企業自主運維，中材國際的市佔率處於較低水平。隨着專業化運維服務需求的提升和水泥企業降本增效壓力的增大，這一市場正逐步打開增長空間。

與此同時，公司向行業外延伸的探索值得重點關注。憑藉在水泥行業積累的技術和經驗，中材國際在相關工業領域的拓展具備天然優勢。這種跨行業擴張不僅能夠打開新的增長天花板，更能進一步分散業務風險，增強盈利能力的穩定性。

在業務內生增長之外，行業環境的變化正在為中材國際的價值迴歸積蓄能量。海外市場依然是公司增長的最強引擎。非洲、中東、南亞等"一帶一路"沿線國家的基礎設施建設需求持續旺盛，為水泥EPC業務提供了穩定的市場空間。這些地區的人均水泥消費量仍處於較低水平，城鎮化進程遠未結束，這意味着中長期需求具有較強韌性。

與此同時，國內水泥行業正在經歷深刻變革。"內卷"與"反內卷"的博弈出現積極信號。近期，海螺水泥、金隅冀東、華新水泥、塔牌集團等主要水泥企業發佈的三季報顯示出一個共同趨勢：在營業收入普遍微增甚至下降的背景下，淨利潤卻實現顯著提升。海螺水泥將利潤增長歸因於"強化成本控制，原燃材料及生產成本下降"；華新水泥指出"國內水泥價格同比上漲，疊加噸成本下降"推動盈利上升；金隅冀東在營收微增0.1%的情況下，淨利潤同比大增113.60%。這些現象表明，水泥行業可能正在走出最困難的時期，通過"反內卷"實現利潤修復。

下游行業的盈利改善對中材國際具有雙重積極意義。一方面，水泥企業財務狀況的好轉將直接改善中材國際的回款情況，緩解應收賬款壓力；另一方面，盈利能力的恢復使得水泥企業有動力和能力推進環保改造和技術升級，從而為中材國際帶來更多業務機會。

政策層面的暖風也在徐徐吹來。10月末以來，專項債發行明顯提速，僅10月28日至31日4天的擬發行規模就超過了10月9日至27日的總和。財政部近期表態將繼續提前下達2026年新增債務限額，這些舉措將為水泥市場需求提供有力託底。

從估值維度分析，中材國際在當前市場的吸引力已十分顯著。與同屬央企陣營的北方國際相比，兩家公司在工程建設與服務板塊的毛利率水平相近，但市場給予的估值卻呈現明顯分化。

北方國際在2023年前三季度營收下滑近30%、淨利潤下滑36%的業績背景下，市場對其2025年預期市盈率仍維持在15倍左右。相比之下，中材國際當前僅8倍的市盈率，配合今明兩年預計5%-6%的股息回報，在建築央企板塊中形成了突出的估值性價比。

圖片説明：出海建築央企股息率（TTM）與市盈率（TTM）對比，數據來源於同花順

作為全球單一壟斷水泥EPC企業，若其估值能夠向行業合理水平靠攏，達到15倍市盈率，則意味着當前存在顯著的價值重估空間。

長期估值背離背后，反映的是市場對中材國際短期因素的過度擔憂，而忽視了其長期價值和改善潛力。實際上，公司欠缺的就是一個能夠引發價值重估的有力催化劑。

這個催化劑可能來自多個維度：或是"一帶一路"沿線市場需求超預期復甦，帶動海外訂單加速增長；或是政策性利好推動高股息"中特估"概念重回市場焦點；也可能是下游水泥行業盈利改善超預期，帶來回款優化和新增需求；甚至是公司跨行業拓展取得突破性進展。無論哪個因素率先發力，都可能成為打破當前估值僵局的關鍵鑰匙。

值得深思的是，市場通常在催化劑顯現后才后知后覺，而真正的投資機會往往孕育在寂靜之中。當中材國際的基本面改善與市場情緒回暖形成共振時，這家擁有世界級實力的企業，終將迎來與其行業地位相匹配的價值迴歸。