星巴克中國易主三問：誰在操盤？花落誰家？價值幾許？

出售傳聞歷時一年，11月4日，星巴克公司（SBUX.US）宣佈，將其中國業務至多60%的股權售給了博裕投資（下稱「博裕」）。星巴克中國的估值為40億美元。

這筆交易的具體合作方式是由星巴克公司即全球總部（Starbucks Coffee Company）和博裕成立合資公司，共同運營星巴克在中國市場的零售業務。其中，博裕至多佔股60%，星巴克全球總部佔股40%。星巴克仍然是星巴克中國的品牌與知識產權的所有者和授權方，向新成立的合資企業進行授權，合資公司將支付授權費用。

合資公司將繼續以上海為總部，管理運營中國內地超8000家星巴克門店。

首問股東結構

值得注意的是，星巴克全球總部是合資方的直接主體，而非星巴克中國。

星巴克咖啡公司成立於1971年，由傑瑞·鮑德温（Jerry Baldwin）、戈登·鮑克（Gordon Bowker）和澤夫·西格爾（Zev Siegel）共同創立，並在美國華盛頓州西雅圖市中心的派克市場旁開設了第一家門店。如今，星巴克已是全球最大的咖啡連鎖公司，在全球80多個市場擁有超過40000家門店。

星巴克在新聞稿中稱，根據協議，星巴克保留40%股權，並將繼續作為星巴克品牌與知識產權的所有者和授權方，向新成立的合資企業進行授權。

星巴克預計其中國零售業務的總價值將超過130億美元。這130億美元由三部分構成：向博裕出讓合資企業控股權益所得、星巴克在合資企業中保留的權益價值，以及未來十年或更長時間內持續支付給星巴克的授權經營收益。

為何合資公司的主體並非星巴克中國？一位外資投行人士稱，從星巴克的組織架構看，星巴克中國是全球公司的子公司，相當於總部公司出售了子公司的股權，全資變合資。

在擅長跨境交易的北京雲亭律師事務所合夥人莊焱看來，合資公司的股東是星巴克全球公司，原因在於中國業務是被拿出來裝進合資公司的「資產」，真正有權賣資產、授權品牌、做全球規劃的仍是星巴克總部。這種安排能實現品牌控制、風險隔離、税務規劃等多重效果。

再問多輪競購

2024年11月，市場開始傳出星巴克公司正在研究中國業務的各種選擇，包括出售股權的可能性，到2025年11月4日確定出售，歷時一年時間。

2025年5月，星巴克公司正式啟動出售程序，要求潛在買家提交調查問卷的回覆。

一位在上海的消費領域投資人對經濟觀察報説，他曾詢問過參與競購的投資人，調研問卷上的問題主要涉及對星巴克的認知特別是對中國市場的認知，如何設計交易，交易后如何促進星巴克中國業務的發展，介紹自己、如掌管的資金規模等。

市場傳聞涉及的潛在買家多達20多家機構，包括騰訊、華潤、美團等產業資本，也包括高瓴、春華、凱雷、貝恩、KKR等頂級私募。第一輪傳出的競購方名單中並沒有博裕。

6月，星巴克進行了中國區路演。此次路演吸引了高瓴資本、凱雷投資、信宸資本等多家投資機構參與。彼時傳出星巴克中國的業務估值約為50億—60億美元，高盛擔任獨家財務顧問。

星巴克董事長兼CEO倪睿安（Brian Niccol）還在7月底召開的2025年第三季度財報電話會上表示：「超20家機構感興趣，我們對中國市場的信心與承諾不變，並希望保留中國業務相當比例的股權。」

期間有消息稱，星巴克選定了多達10家感興趣的公司，並在授予潛在財務和運營數據訪問權限之前簽署了保密協議，但未最終確定出售結構或股權規模。

時間來到9月，競購星巴克中國業務的名單縮短至4家：博裕、凱雷、殷拓和紅杉中國。星巴克要求它們在10月初之前提交具有約束力的投標，同時尋求保留其在華咖啡豆烘焙工廠的控制權。交易結構的條款，包括出售股份的規模，星巴克表示將繼續持有中國業務相當一部分股份。

經過多輪博弈，博裕成為最終買家。這家成立於2011年、管理百億美元規模的基金，由平安集團前總經理張子欣和TPG資本前中國區高管馬雪徵參與創立，被星巴克稱為「中國領先的另類資產管理公司」。

2025年上半年，博裕在消費零售領域頻繁出手，通過旗下基金收購了北京SKP 42%—45%的股權，成為該全球頂級奢侈品百貨的重要股東。2023年SKP的銷售額為265億元，多年位居全球零售業前列。此次收購被視為博裕在高端商業地產領域的重要佈局。

近些年，博裕還投資了極兔速遞、網易雲音樂、完美日記、猿輔導、貨拉拉、德琪醫藥、蜜雪冰城、恆瑞醫藥、海天味業、華潤飲料等多個消費與科技領域頭部公司。

追問定價幾何

早期傳聞的星巴克中國業務的估值在50億至75億美元。

在上述消費投資人看來，最終40億美元的定價比想象中便宜，由於併購的估值是兩方協商的結果，外界很難知曉具體的定價方法。

另一位投資中國連鎖新茶飲品牌的投資人説，每起併購的估值邏輯都不同，一般來説會分為三類。一是市場比較法，通過參照已上市公司或近期交易，使用市銷率（P/S）衡量高增長但未盈利的品牌，或使用企業價值倍數（EV/EBITDA）來評估已穩定盈利的業務，比如説參考瑞幸、Manner的投資估值。二是業務基本面法，連鎖品牌常用單店估值法，測算單店盈利與回本周期，按照店數給出整體估值。三是現金流折現模型（DCF），通過預測企業未來所有自由現金流的現值計算其內在價值。這個方法更適用於模式成熟、現金流可預測的成熟企業。不過，除財務數字之外，影響最終估值還有很多非數字因素，如增長故事是否性感、品牌護城河是否堅韌、供應鏈是否穩定以及管理團隊情況如何。

參考星巴克對外披露的財務數據，上述兩位投資人認為最終價格較為合理。

星巴克2025財年第四季度及全財年業績報告顯示：星巴克中國季度營業收入為8.316億美元，較去年同期的7.837億美元增長6%，實現連續4個季度的增長；同店銷售額同比增長2%，交易量增長9%，連續第二個季度實現正增長。

上述上海的消費投資人認為，雖然這筆併購價格並不貴，但星巴克中國的業務處於競爭劣勢，過去講的空間敍事不被商業地產買單，產品定價過高，同時還面臨本土咖啡品牌的競爭，過去的紅利已變成當前的掣肘。

萬店目標路在何方

新成立的合資企業將繼續以上海為總部，管理並運營中國市場超8000家星巴克門店，並計劃將星巴克在中國的門店規模逐步拓展至2萬家。

倪睿安在此前接受媒體專訪時透露，星巴克正在努力尋找合適的合作伙伴，以便其能夠發展壯大，抓住未來開2萬家甚至3萬家店的機會。

可以參考的是，麥當勞中國和百勝中國在引入本土化資本方后，都加快了中國市場的開店速度。2017年，麥當勞在中國的門店數量超2000家；截至2025年11月，門店數量超7000家。2016年，百勝中國在中國市場的門店在7000家左右，如今僅主品牌肯德基就有超過1.2萬家門店。

不同於麥當勞、百勝中國在各自賽道的地位，星巴克正遭遇對手夾擊。

星巴克曾是中國門店數量最多的咖啡品牌。隨着本土咖啡品牌瑞幸、庫迪的崛起，星巴克的門店數量已經下降至第3。隨着越來越多連鎖奶茶企業，以門店添置咖啡機的方式增加咖啡品類時，這一排名仍將存在不小的變數。

此外，歐睿國際數據也顯示，到2024年，星巴克在中國市場的份額已從2017年42%的歷史高點下滑至14%，失去了市場領導地位。

對於為何選擇博裕，倪睿安在新聞稿中稱：「博裕在本地市場的經驗與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區域的拓展。」

早在2010年，星巴克就曾提出過要向下沉市場發展。但直到2022年，星巴克在中國的下沉戰略纔開始加速。截至2025年3月30日，星巴克在中國覆蓋1000多個縣級行政區，佔中國縣級行政區總數約35%。瑞幸、庫迪以及蜜雪冰城等品牌的高增長，也證明了下沉市場帶來的增量紅利。

不過，在展望未來之前，當前這筆交易還需完成必要的監管審批。

（作者 鄭淯心）