只值40億美元，星巴克中國「賤賣了」？

原標題：只值40億美元，星巴克中國「賤賣了」？

歷時一年，星巴克中國出售案終於迎來大結局。

11月4日，星巴克咖啡公司宣佈，與博裕投資達成戰略合作，雙方將成立合資企業，共同運營星巴克在中國市場的零售業務。消息公佈后，星巴克股價在盤后交易中上漲0.53%。

這筆交易誰賺誰虧？星巴克中國遇到了哪些困難需要賣身？最終買家為何是博裕？我們梳理了幾個關鍵問題。

40億美元的博弈，誰賺誰虧？

根據協議，博裕將持有合資企業至多60%股權，星巴克保留40%股權，並將繼續作為星巴克品牌與知識產權的所有者和授權方，向新成立的合資企業進行授權。基於約40億美元（不計現金與債務）的企業價值，博裕將獲得其相應權益。

也就是説，博裕用24億美元買下了星巴克中國運營企業60%的股權，未來也能享受60%的經營利潤。

星巴克方面預計，其中國零售業務的總價值將超過130億美元，總價值由三部分構成：向博裕出讓合資企業控股權益所得、星巴克在合資企業中保留的權益價值，以及未來十年或更長時間內持續支付給星巴克的授權經營收益。

新成立的合資企業將繼續以上海為總部，接管並運營目前在中國市場已有約8000家星巴克門店，目標是未來將星巴克在中國的門店規模逐步拓展至20000家。

雙方預計在完成必要監管審批后，於2026財年第二季度完成合資交易。

新成立的合資企業估值只有40億，但是星巴克方面稱中國業務總價值超130億美元，這中間的差距巨大。星巴克是不是「賤賣」了？

兩個月前，路透社曾報道，星巴克中國的2025年預期EBITDA（未計利息、税項、折舊及攤銷前的利潤，衡量公司核心業務的盈利能力）為4億至5億美元，大多數競購者將星巴克中國業務的估值定為其2025年EBITDA的10倍左右，即約50億美元。不過也有消息人士説，至少有一家競購者給出的估值為EBITDA的近20倍，高達100億美元。

作為對比，瑞幸咖啡估值為未來12個月預期EBITDA的9倍，星巴克中國的估值倍數與瑞幸大致相當。根據LSEG數據，星巴克全球業務估值是過去12個月EBITDA的20.6倍，是未來12個月預期EBITDA的19.3倍。

單從交易對價和EV/EBITDA倍數上看，這筆交易定價處於中國連鎖優質資產的中樞偏低估區間。博裕買的值，但其實星巴克也沒有「賤賣」。

兩個估值之間的差額是星巴克把未來自己能拿到的授權收益也統計進去了。其中包括了合資企業要向星巴克支付的品牌授權費用，和星巴克仍持有的40%股權未來分紅和增值的空間。

星巴克中國不是簡單「賣股」，而是從直營變成「合資+收取授權費」。通過拿現金、留權益、收授權費，把「經營波動」轉換為「可預期現金+期權」，得到了穩定的長期現金流。

至於最終誰賺誰虧，關鍵在於「未來星巴克中國市場增長是否回升」這一變量。

就在交易公佈前不久，10月30日，星巴克公佈了截至9月28日的財年第四季度財務數據。其中，中國市場營業收入連續第四個季度增長，同店銷售額連續第二個季度正增長，利潤率季度環比持續提升。在同店方面，四季度同店銷售同比增長2%，同店交易量同比增長9%。無論是營收還是同店表現，都説明星巴克中國的業績在回暖。

增長的勢頭一方面得益於非咖飲品降價帶來的需求增長，一方面是快速增長的專星送業務需求，即外賣大戰帶來的紅利。這份成績單讓星巴克中國看起來更像一個好標的。

據36氪報道，如今的星巴克中國營業利潤率約為12-13%左右，星巴克中國2025財年的收入約為31.05億美元，以此粗略估計，如果按每年4億美元左右的利潤，博裕分得60%約2.4億美元，那麼在經營情況不變的條件下，博裕約10年才能夠回本。

這是靜態情況下，真實回本通常更長，因為新合資公司需向星巴克支付品牌授權費、繳税，併爲擴店投入資本開支，自由現金流低於營業利潤。但如果利潤率改善、規模擴張兑現、適度使用槓桿，實際回本也可能縮短。

在咖啡市場競爭慘烈、增長放緩的當下，星巴克主動讓出控制權，是承認自己在中國的擴張遇到了瓶頸。這筆交易既不算退出，也不算徹底套現，更像是一種「戰略性減負」。雖然放棄了對運營的*主控權，但它拿到24億美元現金和遠期現金流，減少了在中國繼續投入的壓力與不確定性，換來一個更靈活、風險更低的結構。在增長失速后引入本土資本，過去肯德基、麥當勞、賽百味等也都是這麼做的。

博裕作為PE，核心訴求是財務回報。拿下一個全球知名品牌在中國市場的控制權，潛在機會巨大，如果本地化做得好、擴張順利、效率提升，回報可能很高。

入華26年，為何要賣身？

如果把時間倒回2017年，星巴克中國還是另一幅要「全盤掌握中國市場」的姿態。當年，星巴克花了13億美元，把它在中國東部（上海、江蘇、浙江）的合資業務全部買下，實現了100%控股。

短短八年，市場形勢翻天地覆，星巴克中國又不得不把經營權拱手讓人。這些年里發生了什麼？

今年是星巴克進入中國市場的第26年。1999年，星巴克進入中國市場，受當時外商投資限制，其採取特許經營模式，將中國市場業務劃分爲三大區域，其中，華北市場業務交由北京美大咖啡運營，華東和臺灣市場由中國臺灣的統一集團負責，而廣東和香港業務則由香港美心集團承接。

起初星巴克整整虧損了9年。「公司面臨的一個挑戰是，要讓這個以茶聞名的國度瞭解咖啡文化。」星巴克前董事長霍華德·舒爾茨曾在自傳《一路向前》中回憶。但最終星巴克在中國完成了現磨咖啡的市場教育，「第三空間」理念深入人心。

一開始先成立合資企業，待時機成熟后收回控制權是星巴克的慣常做法，過去在進入日本市場時也是這麼做的。在中國的業務穩定后，星巴克打算快速擴張，爲了保證「第三空間」的體驗一致性，對統一的門店裝潢、服務標準和產品質量要求更高，星巴克走向全國直營。

但在2016、2017年，肯德基、必勝客母公司百勝和麥當勞走的卻是一條相反的路，把中國業務賣出去做了「合資+特許」，轉向輕資產運營，而星巴克選擇了「加倉中國」。

星巴克要直營，是對當時消費正在快速擴張的中國市場寄予厚望，那年上海有近600家星巴克門店，是星巴克全球市場中門店數量最多的城市。

但事后回看，2017年也成爲了星巴克最后的「高光時刻」。FT統計，星巴克在中國市場的份額在2017年達到42%的峰值，此后連年下滑，到2024年僅為14%。

2017年，瑞幸加入咖啡戰場，在北京開出首店，中國咖啡市場開始進入突飛猛進的階段。瑞幸董事長兼CEO郭謹一曾説，不能用和星巴克一樣的方式和星巴克競爭，「如果你前面有個強大的競爭對手，你用的是和他一模一樣的策略，是沒有機會能超越他的。因為它的用户心智和供應鏈優勢已經建立起來了」。

此后，咖啡市場新模式、新業態層出不窮，互聯網和各路資本開啟了一場對咖啡的「中國化」改造：拼價格、拼效率、拼渠道。

另一個更明顯的轉折點是2023年由瑞幸、庫迪打響的9.9元價格戰，這一戰讓瑞幸轉盈為虧，但也讓它在2023年Q2營收首次超越星巴克中國，坐上中國現磨咖啡連鎖*的位置。瑞幸庫迪用9.9元佔領了用户心智，直接改變了咖啡市場的格局。

價格之戰后又是規模之戰，瑞幸庫迪先后突破萬店，據美團和咖門發佈的2024年報告，2023年中國咖啡門店總共約16萬家，連鎖化率達33.4%。

儘管中國一直是星巴克僅次於美國的第二大市場，在中國的門店約佔門店總數的五分之一，但據FT報道，這些門店的收入僅佔總收入的9%，集團營業利潤的7%。

星巴克面臨的壓力，一是增長的天花板，中國的一二線城市咖啡館密度已經接近飽和。二是在性價比主導消費決策的當下，品牌光環和「第三空間」敍事的失效。

爲了自救，星巴克採取了一系列措施。早在2022年9月，星巴克就提出要在中國加速擴張，「星巴克看重的不僅僅是全國300多個地級市場，也包括了近3000個縣域市場。」

據晚點報道，2024年12月，星巴克中國任命楊振為CGO（首席增長官），這是星巴克中國首次設立CGO職位。CGO需要負責產品研發、推出新品，以年輕用户為目標客羣，實現從研發、經營到營銷的數字化。

面對9.9元價格戰，雖然星巴克中國不止一次對外表態過「我們保持高度剋制，避免價格戰」，但降價已然是事實。先是頻繁地發7折券、做活動買一贈一來變相降價，再到6月針對非咖啡系列數十款產品推出「夏日心動價」，單杯均價下調5元，這是星巴克中國入華二十多年來，首次直接、大規模地降價。

上新和各種營銷活動也在提速。2021年，瑞幸上新113款，星巴克中國上新38款。而2024財年，星巴克中國共推出78款創新飲品，達到了史無前例的數量，與瑞幸的差距縮小到了41款。

過去幾年中，星巴克加速佈局中國市場，進行數字化改造等，這些自救不能説沒用，從財報數據來看，取得了立竿見影的效果。但同本土的競爭對手相比，其自營模式成本高、本土化響應慢、下沉能力弱依然是痛點。

這也是為什麼星巴克中國需要需要一個更本土化、更靈活的運營夥伴幫助它轉型。

博裕能給星巴克帶來什麼？

2024年7月底，星巴克首次在股東大會上提到引入合作伙伴的可能性。10月，星巴克新任全球CEO Brian Niccol表示，在中國市場將繼續探索戰略合作伙伴關係，以助力長期增長。11月，星巴克在財報中首次提到「正在探索戰略合作伙伴關係」，被外界視為可能出售中國業務的信號；今年2月，消息再發酵，潛在買家包括高瓴資本、方源資本、信宸資本、KKR、太盟投資等投資機構，以及華潤集團、美團等國內產業巨頭。

在星巴克啟動交易前，有超過20家機構表達興趣。在傳出賣身傳聞的這一年里，不論是六月份反向管理層路演，還是在8月要求入圍投資方提交「非約束性報價」，星巴克一直在向市場傳遞「賣方主導」的態度。

同時也反覆提及，「這並非資本問題，而是我們如何確保星巴克品牌在未來更好地發展」，星巴克中國所尋求的合作方，不只是「金主」，更是理解本地市場、能夠帶來持續增長的「操盤手」。

博裕資本成立於2011年，是一家專注中國的大型投資機構，其私募股權業務重點關注科技、消費零售和醫療保健行業。成立初期，博裕資本*代表性的一個案例是2012年幫助阿里巴巴完成對雅虎的股份回購計劃。其投資組合里的公司超過200家，包括極兔快遞、網易雲音樂、汽車之家、愛奇藝、華潤飲料等。

今年博裕資本在消費零售領域頻繁出手。5月，博裕五期美元基金通過關聯方擬間接持有北京SKP 的42%-45%股權，估值在40-50億美金。另外，博裕在餐飲領域最受關注的投資之一是出資4000萬美元認購蜜雪冰城基石股份，成為蜜雪集團頭部基石投資者。

在十月中旬傳出的市場消息中，與博裕同時入圍決賽圈的是凱雷，其最知名的投資案例之一是麥當勞中國。2017年，凱雷與中信集團聯合拿下麥當勞中國，以20%持股成為「金拱門」第二大股東。2024年，凱雷將所有「金拱門」股份賣回給麥當勞全球，據傳六年實現6.7倍回報。

除了出價，博裕的優勢之一或許如在官方通稿中所説，「博裕在本地市場的經驗與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區域的拓展。」比起凱雷、KKR等歐美私募，博裕作為本土PE，在中國擁有多年投資運營經驗，也許更熟悉中國消費者、渠道、數字生態等。

2萬家門店依然是一個不輕松的目標。星巴克的未來增長點在三四線城市，PE擅長提升運營效率、優化成本，博裕介入后，也許能用更靈活的成本結構、更優的門店模型幫星巴克打開新市場。

在中國市場的這一重要轉型中，星巴克不是簡單的「賣掉」業務，還是向市場釋放信號：我知道中國市場環境變了，我需要藉助本土速度和資源找到新的打法。星巴克能否重新找回增長節奏，很大程度就取決於能不能在保留品牌靈魂的同時，學會「更中國」的打法，變得更輕、更快、更接地氣。

參考資料

FT：《For Starbucks, China is a big market with little appeal》

晚點LatePost：《晚點*丨星巴克中國管理層持續調整，從數字營銷公司挖來 CGO 管增長》

FBIF食品飲料創新：《9.9元改寫了咖啡市場，星巴克中國正在改寫自己》

21世紀商業評論：《*資本獵手，280億求購星巴克中國》

Reuters：《Starbucks China attracts bids at up to $10 billion valuation, CNBC reports》

鈦媒體創投家：《從SKP到星巴克：博裕的「高端消費閉環」野心》

定焦One：《降價、賣身，星巴克走到十字路口》