晨會聚焦251104

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

固定收益專題研究:十年國債ETF投資價值分析-震盪市中的穩健配置選擇

低利率將成為長期經濟運行常態。從長期視角而言，利率的持續下行是跨越幾百年的普遍現象。中國利率中樞已實現顯著下移，核心驅動源於經濟結構的深度轉型——即從以勞動密集型製造業、房地產、基建投資為核心的舊經濟模式，向以高新技術產業為主導的新經濟形態演進，經濟增長動能也同步從資本驅動轉向技術驅動。這一轉型路徑自2010年啟動，2019年進入加速階段，2021年隨着房地產行業開啟出清進程，舊經濟的最后一塊關鍵拼圖完成調整。2021年以來隨着新經濟轉型，房地產出清，利率中樞圍繞2.6%波動，如今十年期國債利率已經邁向1.0%時代。

隨着央行買債重啟，債市仍存在階段性機會。從基本面來看，三季度基於生產法測算的月度GDP同比增速明顯低於官方公佈的季度增速，背后源於建築業主引擎正在逐漸從首次開發切換至存量更新。這一結構性變化也將對政府政策產生深遠影響。高頻跟蹤來看，2025年10月國信高頻宏觀擴散指數持續下降，表現弱於歷史平均水平，指向國內經濟增長動能仍偏弱；價格方面，預計10月PPI同比繼續上行，CPI同比回升至-0.1%。總體來看，我們認為，當前國內經濟依然面臨壓力，疊加央行重啟買債有利於投資者情緒恢復，長債有望階段內反彈。

利率中樞下移背景下關注十年國債ETF。十年國債ETF兼具收益彈性與風險可控性，是優化資產組合的優選工具。十年國債的期限優勢，恰是「進可攻、退可守」的平衡藝術的體現。作為中長期無風險利率的核心標杆，它既規避了短期國債受資金面波動影響大、票息收益有限的短板，又避免了超長期國債對利率波動敏感、久期風險過高的問題。當利率中樞持續下移時，其較長的剩余期限能充分捕捉收益率下行帶來的資本利得，實現「進攻性」收益；而在市場利率階段性反彈或風險事件衝擊時，作為核心避險資產，其穩健的票息收入和較強的流動性可抵禦波動，發揮「防禦性」價值。這種兼顧收益彈性與安全邊際的特性，讓十年期國債成為資產配置中適配性強的核心標的。

市場交替震盪下的避險配置之選。十年期國債近一年波動率僅為2%，遠低於黃金（18%）、滬深300（16%）、可轉債（10%）及REITs（7%）。回撤控制方面，十年期國債表現依然突出，凸顯出十年期國債在風險控制上的核心優勢，契合追求穩健投資的需求。近一年來，最大回撤僅為-2.14%，優於滬深300（-13.42%）、黃金（-11.26%）、REITs（-9.90%）、可轉債（-6.19%）。

十年國債ETF歷史業績突出，風險收益比高。立足於穩健的投資策略，十年國債ETF歷史業績表現優異。根據基金三季報披露，該基金業績表現顯著優於業績比較基準。此外，我們篩選了同類債券基金，把十年國債ETF與其中位數進行對比，發現十年國債基金ETF的近一年、近三年的區間收益率、年化區間收益率、夏普比率都優於同類基金的中位數表現。

風險提示：宏觀經濟劇烈波動；貨幣政策快速調整；過往收益率不預示未來投資收益。

證券分析師：趙婧（S0980513080004）；

戴丹苗（S0980520040003）；

董德志（S0980513100001）；

張欣慰（S0980520060001）

策略快評:策略解讀-潮湧海南島，擁抱自貿港

「十五五」規劃建議提到，實施自由貿易試驗區提升戰略，高標準建設海南自由貿易港。2025年10月27日下午，「企航」行動之「上市公司海南行」招商大會暨簽約儀式在海口舉行，共話自貿港建設，共商合作新機遇。

證券分析師：王開（S0980521030001）

行業與公司

汽車行業專題:汽車智能化月報系列（二十九）-小馬智行和文遠知行衝擊港股上市，均勝電子再獲50億元汽車智能化全球訂單

行業新聞：1）特斯拉Robotaxi服務將於年底前擴展至8至10個區域；2）小馬智行和文遠知行開啟招股，擬11月6日港股上市；3）Stellantis與英偉達、優步和富士康合作，加速robotaxi佈局；4）禾賽宣佈2026至2027年繼續作為核心戰略供應商與小米汽車深化合作；5）均勝電子再獲50億元汽車智能化全球訂單；6）佑駕創新小竹無人車駛入華強北，開啟智慧物流新實踐；7）九識智能完成螞蟻領投的B4輪1億美元融資。

高頻核心數據更新：1）800萬像素攝像頭佔比持續提升。2025年8月，乘用車前視攝像頭滲透率67.8%，同比+10pct，環比+1pct，其中800萬像素攝像頭佔比43.8%，同比+27pct，環比+2pct；2）英偉達芯片佔比提升。2025年8月，乘用車駕駛域滲透率33.2%，同比+18pct，環比+2pct，其中mobileye、TI、地平線、英偉達、特斯拉FSD、華為芯片佔比2.9%、2.3%、10.1%、57.2%、8.8%、9.8%，同比分別-13、+1、-3、+27、-13、-3pct，環比分別-1、+1、+0.2、+0.1、+2、-2pct。3）激光雷達市佔率持續提升。2025年8月，乘用車激光雷達滲透率10.4%，同比+4.3 pct，環比-0.3 pct。參考蓋世汽車，2025H1激光雷達供應商市佔率華為（40%）、禾賽科技（28%）、STJC（24%）、圖達通（8%）。

智能駕駛：標配L2級以上功能的乘用車滲透率8月同比+18pct。2025年8月，乘用車行業L2級以上滲透率33.3%，同比+18pct，高速NOA、城區NOA滲透率分別為33.4%、14.2%，同比+20、+5pct，環比+3、+1pct。1）傳感器：前視攝像頭、前向毫米波雷達、激光雷達8月滲透率67.8%、57.5%、10.4%，同比+10、+9、+4pct，環比+1、+0、+0pct。2）域控制器：2025年8月，駕駛域控滲透率33.2%，同比+17.5pct，環比+2.0pct。

智能座艙：大屏化產品、HUD、座艙域控制器等單品滲透率持續提升。10寸以上中控屏、10寸以上液晶儀表、HUD、座艙域控制器8月滲透率85%、48.3%、20%、41.1%，同比分別+1、-2、+4、+12pct，環比分別+0、-1、+1、-1pct。

智能網聯：OTA、T-BOX8月滲透率77.2%、67.1%，同比分別+4、-4pct。

風險提示：汽車智能駕駛滲透速度不及預期風險，銷量不及預期風險。

證券分析師：唐旭霞（S0980519080002）；

楊釤（S0980523110001）

醫藥行業專題:創新葯盤點系列報告（23）——MNC藥企在心血管領域密集佈局，聚焦PCSK9及Lp(a)兩大靶點

ASCVD疾病負擔沉重，血脂異常是重要的始動因素。ASCVD（Atherosclerotic Cardiovascular Disease，動脈粥樣硬化心血管疾病）是一類由動脈粥樣硬化引起的累及全身血管和心臟疾病的總稱，包括冠狀動脈疾病/冠心病、腦血管相關疾病、外周動脈疾病等。ASCVD是全球範圍內首要致死原因之一，根據全球疾病負擔研數據顯示，缺血性心臟病在1990與2021年均位列全球死因第1位。在美國，2022年冠心病死亡約37萬例、卒中16萬例，≥20歲人羣中約有1870萬人至少經歷過一次ASCVD事件；在中國，2021年缺血性心臟病死亡約196萬例、卒中約230萬，約7000萬人至少有一次ASCVD病史。動脈粥樣硬化形成機制複雜，其中血脂異常是重要的風險因素，LDL及Lp(a)/TRL等含有apoB的脂蛋白膽固醇在動脈壁內的沉積，是導致動脈粥樣硬化形成的始動環節，LDL-C與ASCVD風險的相關性已有充分的真實世界證據，但他汀治療后相當比例患者仍未達標，Lp(a)是心血管領域新興靶點，作為獨立於LDL-C的「尾部風險」因子，通過動脈粥樣硬化、促凝及促炎通路影響患者發生心血管事件風險。

MNC藥企在心血管領域密集佈局，聚焦PCSK9及Lp(a)兩大靶點。海外大型製藥企業如Eli Lilly、Novartis、Merck等均在推進多機制與多藥物形態的心血管藥物產品矩陣，以全面覆蓋龐大的心血管及代謝疾病人羣。基於現有的臨牀研究及真實世界數據，我們對降脂藥物及心血管事件風險獲益，相關患者人羣分層及遠期市場空間進行了討論及測算，預計PCSK9全球市場規模有望達到110~190億美元，Lp(a)抑制劑市場有望達到30~70億美元。

事件催化：未來幾年，多個心血管事件終點的Ph3臨牀研究將讀出數據，包括VESALIUS-CV（Amgen，PCSK9 mAb，一級預防，2025.11 AHA大會公佈完整數據）、HORIZON（Novartis，Lp(a) ASO，二級預防，2026H1）、OCEAN(a)-Outcomes（Amgen，Lp(a) siRNA，二級預防，2026H2）、ORION-4/VICTORION-2P（Novartis，PCSK9 siRNA，二級預防，2026/2027）、VICTORION-1P（Novartis，PCSK9 siRNA，一級預防，2029）、CORALreef Outcomes（Merck，PCSK9口服環肽，二級預防，2029）等。

相關標的：恆瑞醫藥（以2億美元首付款+17.7億美元里程碑付款將Lp(a)小分子口服抑制劑HRS-5346授權給Merck）、石藥集團（以1億美元首付款+19.2億美元里程碑付款將Lp(a)小分子口服抑制劑YS2302018授權給AstraZeneca）等。

風險提示：市場競爭加劇的風險、產品臨牀失敗或有效性低於預期的風險、產品商業化不達預期的風險、技術升級迭代風險等。

證券分析師：馬千里（S0980521070001）；

陳曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）

醫藥生物周報（25年第42周）：25Q3公募基金醫藥持倉分析

本周醫藥板塊表現強於整體市場，化學制藥板塊領漲。本周全部A股上漲0.27%（總市值加權平均），滬深300下跌0.43%，中小板指上漲0.87%，創業板指上漲0.50%，生物醫藥板塊整體上漲1.31%，生物醫藥板塊表現強於整體市場。分子板塊來看，化學制藥上漲3.07%，生物製品上漲2.63%，醫療服務上漲0.68%，醫療器械下跌1.15%，醫藥商業上漲0.78%，中藥上漲0.28%。醫藥生物市盈率（TTM）38.80x，處於近5年曆史估值的81.52%分位數。

25Q3公募基金醫藥持倉分析：

• 醫藥基金規模達到3118億元，環比-0.2%；

• 醫藥基金醫藥持倉環比提升，全部公募基金和非藥基金醫藥持倉環比下降：25Q3全部基金醫藥持倉佔比為9.68%，環比-0.09pp；其中醫藥基金醫藥持倉佔比為97.58%，環比+0.72pp；非藥基金醫藥持倉為4.28%，環比-0.24pp；

• 從醫藥持倉結構來看，25Q3持倉佔比最大的子板塊為化學制劑、其他生物製品；較25Q2持倉佔比增加最多的子板塊為其他生物製品、CXO，持倉佔比下降最多的子板塊為醫療設備、中藥；

• 持有基金數最多的TOP3醫藥股：恆瑞醫藥(734家)、藥明康德(564家)、信達生物(297家)；持有市值最大的TOP3醫藥股：藥明康德(452億元)、恆瑞醫藥(424億元)、信達生物(217億元)；

風險提示：研發失敗風險；商業化不及預期風險；地緣政治風險；政策超預期風險。

證券分析師：陳曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

凌瓏（S0980525070003）

金融工程

金融工程月報:券商金股2025年11月投資月報

券商金股股票池上月回顧

2025年10月，國盾量子、榮信文化、江波龍等券商金股股票的月度上漲幅度靠前。

2025年10月，西部證券、長城證券、國元證券收益排名前三，月度收益分別為5.84%、5.43%、4.03%，同期偏股混合型基金指數收益-2.14%，滬深300指數收益-0.00%。

2025年以來，東北證券、華鑫證券、國元證券收益排名前三，年度收益分別為86.32%、77.80%、76.51%，同期偏股混合型基金指數收益32.47%，滬深300指數收益17.94%。

券商金股股票池中選股因子表現

最近一個月，總市值、單季度超預期幅度、波動率表現較好，剝離漲停動量、單季度ROE、EPTTM表現較差；

今年以來，總市值、單季度營收增速、分析師淨上調幅度表現較好，EPTTM、預期股息率、波動率表現較差。

券商金股股票池本月特徵

截至2025年11月3日，共有41家券商發佈本月金股。在對券商金股股票池進行去重后，總共有275只A股。

從絕對佔比來看，本期券商金股在電子(15.26%)、有色金屬(8.68%)、基礎化工(6.84%)、計算機(6.58%)、電力設備及新能源(6.32%)行業配置較高。

從相對變化來看，本期券商金股在煤炭(+1.87%)、家電(+1.69%)、銀行(+1.43%)行業增配較多，在機械(-2.87%)、傳媒(-2.12%)、電子(-1.40%)行業減配較多。

從風格暴露來看，本月券商金股股票池與上月基本保持一致。

在券商金股股票池中，如果前期市場的關注度相對較少，隨着券商分析師將其推薦為金股，其獲得的市場關注度將會明顯提升。基於此，我們從買方關注度和賣方關注度兩個視角，尋找出市場前期關注度相對較少的券商金股。

券商金股業績增強組合

本月（20251009-20251031），券商金股業績增強組合絕對收益-0.77%，相對偏股混合型基金指數超額收益1.37%。

本年（20250102-20251031），券商金股業績增強組合絕對收益35.08%，相對偏股混合型基金指數超額收益2.61%。今年以來，券商金股業績增強組合在主動股基中排名40.13%分位點（412/3469）。

風險提示：市場環境變動風險，模型失效風險。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

張宇（S0980520080004）

金融工程周報:ETF周報-上周股票型ETF資金淨流入近200億元，其中滬深300ETF淨申購達70億元

ETF業績表現

上周（2025年10月27日至2025年10月31日，下同）股票型ETF周度收益率中位數為0.01%。寬基ETF中，中證1000ETF漲跌幅中位數為1.20%，收益最高。按板塊劃分，周期ETF漲跌幅中位數為1.76%，收益最高。按主題進行分類，光伏ETF漲跌幅中位數為6.54%，收益最高。

ETF規模變動及淨申贖

上周股票型ETF淨申購185.26億元，總體規模增加57.25億元。在寬基ETF中，上周滬深300ETF淨申購最多，為72.48億元；按板塊來看，科技ETF淨申購最多，為69.22億元；按熱點主題來看，芯片ETF淨申購最多，為46.83億元。

ETF基準指數估值情況

在寬基ETF中，創業板類ETF的估值分位數相對較低；按板塊來看，消費、大金融ETF的估值分位數相對温和；按照細分主題來看，酒、光伏ETF的估值分位數相對較低。與前周相比，上證50、大金融、A500、滬深300ETF的估值分位數明顯降低。

ETF融資融券情況

上周一至周四股票型ETF融資余額由前周的469.94億元上升至480.51億元，融券余量由前周的25.68億份上升至26.60億份。在日均融資買入額、融券賣出量最高的前10只ETF中，證券ETF和科創板ETF的日均融資買入額較高，上證50ETF和滬深300ETF的日均融券賣出量較高。

ETF管理人

截至上周五，華夏、易方達、華泰柏瑞三家基金公司的已上市、非貨幣ETF總規模排名前三。本周將有天弘中證農業主題ETF、永贏中證家居家電ETF、南方中證港股通高股息投資ETF、博時中證銀行ETF、匯添富恆指港股通ETF、易方達恆生港股通汽車主題ETF、興業中證科技優勢成長50策略ETF、易方達中證A500紅利低波動ETF 8只ETF發行。

風險提示：市場環境變動風險，風格切換風險。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

楊昕宇（S0980525040001）

金融工程日報:A股探底回升，AI應用題材拉昇、煤炭股再度走強

市場表現：今日(20251103) 規模指數中中證2000指數表現較好，板塊指數中上證綜指表現較好，風格指數中滬深300價值指數表現較好。傳媒、煤炭、石油石化、鋼鐵、農林牧漁行業表現較好，有色金屬、家電、汽車、電子、房地產行業表現較差。海航系、海南自貿港、光熱發電、廣電系、中國廣電等概念表現較好，銅產業、鋰電電解液、玻璃纖維、珠寶、PVDF等概念表現較差。

市場情緒：今日收盤時有91只股票漲停，有11只股票跌停。昨日漲停股票今日收盤收益為3.02%，昨日跌停股票今日收盤收益為-1.07%。今日封板率71%，較前日提升10%，連板率31%，較前日提升1%。

市場資金流向：截至 20251031 兩融余額為24864億元，其中融資余額24689億元，融券余額175億元。兩融余額佔流通市值比重為2.6%，兩融交易佔市場成交額比重為10.9%。

折溢價：20251031當日ETF溢價較多的是科創信息ETF，ETF折價較多的是油氣資源ETF。近半年以來大宗交易日均成交金額達到19億元，20251031當日大宗交易成交金額為26億元，近半年以來平均折價率6.27%，當日折價率為7.53%。近一年以來上證50、滬深300、中證500、中證1000股指期貨主力合約的年化貼水率中位數分別為0.21%、3.08%、10.44%、12.90%，當日上證50股指期貨主力合約年化升水率為0.06%，處於近一年來56%分位點，當日滬深300股指期貨主力合約年化貼水率為2.94%，處於近一年來52%分位點；當日中證500股指期貨主力合約年化貼水率為9.42%，處於近一年來58%分位點；當日中證1000股指期貨主力合約年化貼水率為13.67%，處於近一年來43%分位點。

機構關注與龍虎榜：近一周內調研機構較多的股票是三花智控、兆易創新、金盤科技、藍思科技、開立醫療、若羽臣、傳音控股、科華數據等，三花智控被284家機構調研。20251103披露龍虎榜數據中，機構專用席位淨流入前十的股票是亞太藥業、航天智裝、航天科技、錦華新材、泰坦股份、亞通精工、特一藥業、中新集團、泰凱英等，機構專用席位淨流出前十的股票是思維列控、凱美特氣、榮信文化、百誠醫藥、東方精工、潮宏基、雲漢芯城、海南發展、海峽創新、恆大高新、寶色股份等。陸股通淨流入前十的股票是航天智裝、航天科技、神州信息、洲際油氣、太極實業、華光環能、海南發展、金安國紀等，陸股通淨流出前十的股票是凱美特氣、潮宏基、思維列控、特一藥業、東方精工、百誠醫藥、中新集團、宏潤建設等。

風險提示：市場環境變動風險；本報告基於歷史客觀數據統計，不構成投資建議。

證券分析師：張欣慰（S0980520060001）；

聯繫人：李子靖

研報精選：近期公司深度報告