「存儲超級周期降臨」爭議 大摩移除閃迪(SNDK.US) 「首選」投資標識

智通財經APP獲悉，越來越多的人開始接受半導體存儲超級周期的提法，但爭議始終存在。近日，大摩發佈一份針對閃迪的深度研究報告，稱閃迪是一隻頗具爭議的股票，並從需求、供應、估值三個維度剖析爭議。結論是閃迪在股價大幅上漲后仍保持看漲，但盈利增長需時間匹配當前股價，因此移除其 「首選」 標識。

Part.01 爭議一：明年需求增長幅度及對出貨量影響

摩根士丹利觀點：預計明年行業位元增長可達20-25%，為近年來最高水平。基準情景下閃迪將同步增長，樂觀情景下憑藉新型QLC產品和更靈活的供應增長，閃迪有望跑贏行業。

2026年，AI和數據中心對NAND行業增長的貢獻將迎來拐點。目前可確定2026年企業級固態硬盤同比增長40-50%。不同機構對企業級固態硬盤市場規模預測存在差異，但結合超大規模廠商的採購量(主要買家每家約 40EB)，2026年企業級固態硬盤位元增量超 120EB完全可實現。

Part.02 爭議二：NAND供應增長前景如何?

摩根士丹利觀點：2026年NAND 供應增長將受限，閃迪與鎧俠(Kioxia)的合資公司是少數潛在新增晶圓產能來源之一，這將支撐對2026年定價的積極判斷。關注供應端的多個變量：

積極因素：設備廠商評論證實2026年上半年投資有限。位元產出增長需新增支出，但半導體設備供應鏈企業未看到NAND領域近期拐點，支出回升預計集中在2026年下半年(對應供應增長更接近 2027年)。核心NAND設備供應商泛林半導體(Lam)第三季度 NAND 系統收入環比下降約 30%，預計后續將逐步回升，但大幅加速需等到明年下半年，這與理查森電子(Richardson Electronics)、VAT 及大型 OEM 廠商的公開表述一致。

DRAM投資仍是海力士、美光、三星的優先方向，受HBM需求推動及NAND位元增長低於 2022年前水平，這些廠商已將資本支出預算向DRAM傾斜。儘管NAND定價改善，但DRAM 利潤率仍顯著更高，且HBM對晶圓產出的額外需求，將持續推動投資向高回報DRAM領域傾斜。

Part.03 爭議三：閃迪合理盈利前景及交易區間

摩根士丹利觀點：預計盈利能力將大幅提升，預測2026年每股收益16.35美元，本輪周期峰值每股收益有望達30美元。

基準情景下，預計2026年閃迪位元增長15%，得益於BiCS8產能爬坡，單位位元成本同比下降12%(剔除產能利用率不足費用和投產成本后同比下降8%)，定價同比上漲14.4%(2026 年下半年無上漲)，支撐45.7%的毛利率和16.35美元的每股收益。

樂觀情景下，收入增長更高，位元增長接近 25%，單位位元成本同比下降 8%(高成本的企業級固態硬盤位元推動收入增長)，定價同比上漲 31% 且202年每季度環比上漲(第一季度 12%、隨后 10%、3%、3%)，第四季度定價環比上漲4%。利息支出較當前預估的每季度4700萬美元減半，利息收入不變。最終有望實現 131 億美元收入、50.3% 毛利率和 26.26 美元每股收益(非 GAAP)。若毛利率可達中 50% 區間，每股收益有望突破 30 美元。

產品組合仍是閃迪短期最大擔憂，企業級固態硬盤市場熱情高漲但閃迪曝光度較低(第二季度位元佔比僅 12%)。閃迪在企業級固態硬盤領域落后多年，但剔除長江存儲后，位元份額保持穩定。但企業級固態硬盤定價更高，因此在企業級固態硬盤驅動增長的年份，閃迪的均價 / 收入增長可能落后於同行。

樂觀情景下，硬盤短缺和企業級固態硬盤需求上升將加速認證周期，閃迪憑藉領先產品，隨着BiCS8節點產能爬坡，位元增長有望在2026年年中至下半年加速。閃迪或可進一步加快產能爬坡，且合資公司新 K2 工廠投產將使其在 2026 年下半年具備更靈活的擴產能力。

Part.04 估值與目標價調整邏輯

NAND 能否像DRAM一樣，藉助AI推動盈利和估值倍數擴張?

若能確認企業級固態硬盤成為硬盤的結構性替代產品，將顯著強化長期看漲邏輯。但目前我們認為 2026 年企業級固態硬盤的加速增長將是這一長期增長領域中超出趨勢的一至兩年。閃迪當然也需要大幅滲透這一市場，這將增強投資者對盈利持續高於歷史水平的信心。

增長動力能否從單一終端市場向更多領域擴散?

儘管數據中心市場前景良好，但與 DRAM 不同，NAND 仍高度依賴智能手機和 PC 等領域。因此，除非上述第一點成為現實，否則需要 PC 和智能手機市場更多參與，才能增加周期需求，延長盈利持續性。

將目標價上調至230美元，樂觀情景目標價300美元。考慮2025財年，估算過去9年平均每股收益為6.33美元。若股價為200美元，對應這一盈利水平的市盈率約32倍。