華泰2026年度展望 | 地產：把握周期機遇，邁向價值導向

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（來源：華泰證券研究所）

日本近年房價復甦得益於供給收縮、需求改善、成本上漲、人口集聚四大因素，相較於此，我國房地產築底已具備新房供給收縮、居民購買力邊際改善等基礎，核心堵點是居民預期。當前我國房地產行業仍在築底進程，預計2026年成交與投資同比跌幅收窄，需關注行政放松、改善購買力、優化收儲以及城市更新等四類政策。當前地產板塊機構持倉處歷史低位，我們認為行業存在三大結構性機會：香港地產、商業地產與「好房子」房企。基於此，重點推薦佈局「三好」地產股、運營優勢房企、香港區位紅利相關企業及高分紅物管企業。

日本地產：房價如何重啟復甦？

近年來日本房價重啟復甦，核心城市公寓價格創出歷史新高，主要源自四大因素：1、供給收縮——新房土地獲取難度加大；2、需求改善——本土家庭購買力改善，海外購房佔比提升；3、成本上漲——再通脹和勞動力緊缺推升建安成本；4、人口集聚——人口持續流入首都圈、大阪府。我國房地產市場調整即將進入第6年，市場築底的部分基礎條件已經有所具備，如新房供給已經收縮、居民購買力邊際改善等，未來需要關注居民預期修復及人口持續流入的高能級城市房價企穩進展。

基本面：行業仍在築底，供給提質推動企業投資意願修復

行業方面，新房網籤銷售整體延續弱復甦趨勢，1-9月全國商品房銷售金額同比-7.9%，降幅較2024全年有所收窄。二手房整體表現優於新房，新房和二手房總成交量同比持平。隨着供給質量的提升，大部分城市的新房去化率呈現回升態勢。房價方面，新房和二手房同比跌幅均收窄，但二手房月環比跌速仍較大。土地市場延續結構分化走勢，熱度前高后低。企業方面，百強房企銷售同比表現較2024年改善，優質供應推動投資意願修復，尤其是頭部央國企顯著發力；融資角度亦有突破，槓桿房企化債路徑逐步清晰。

2026年核心判斷：房價有望結構性企穩，把握三大機遇

從「十五五」規劃建議可以發現政策着眼長期定義未來十年地產，房地產高質量發展是宗旨。26年重點跟蹤四類政策：1、行政政策進一步放松；2、進一步改善居民購買力的相關政策；3、優化收儲；4、強化城市更新政策。關於26年核心預判，房價呈現啞鈴型分化走勢，或釋放結構性企穩信號，成交量和投資同比跌幅有望收窄，我們預計25年銷售面積/銷售額/新開工面積/投資額同比分別為-8.1%/-10.6%/-16.8%/-13.6%，26年上述指標為-5.0%/-4.3%/-8.0%/-7.6%。值得把握三大結構性機會：香港地產、商業地產、「好房子」房企。

投資策略：「三好」+運營優勢+香港區位紅利三條主線

截至25Q3末，地產板塊的機構持倉處於歷史低位，行業結構性機會突出配置機遇。重點推薦： 1、兼具「好信用、好城市、好產品」的「三好」地產股，有望在調整中以產品力兑現自身價值；2、依靠運營能力在市場調整中掌握現金流生命線的房企；3、受益於香港市場復甦的香港本地地產房企；受益於穩健現金流以及具備分紅優勢的物業管理企業。

風險提示：行業政策、行業基本面下行、部分房企經營風險。

日本地產：房價如何重啟復甦？

我國房地產市場調整即將進入第6年，市場有觀點根據國際經驗，從調整時長來預判我國房地產也即將築底。但我們認為比起時間，更加應該關注哪些因素可以促進市場復甦。我們從日本房價重啟復甦的經驗來看，可能會有所啟示。

日本房價重啟復甦，核心地區創新高

日本房價已經重啟復甦，2021年以來上漲速度進一步加快。根據國際清算銀行的數據，日本名義住宅物業價格指數在1991年見頂回落，2009-2012年逐步築底，最大跌幅達到47%。2013年以來，在「安倍經濟學」寬松性貨幣政策、擴張性財政政策、結構性改革等因素推動下，日本房價開啟温和復甦，2013-2020年名義/實際房價CAGR為1.8%/1.1%。而2021年以來，日本房價進一步加速上漲，2021-2024年名義/實際房價CAGR提升至4.8%/2.2%，其中2021、2022年上漲速度較快，2023、2024年名義漲幅有所回落且實際房價不再上漲，25Q1上漲速度再度加快。

首都圈、近畿圈新建和二手公寓價格均已創出歷史新高。根據日本不動產經濟研究所的數據，2025年1-8月首都圈（含東京都）、近畿圈（含大阪）新建公寓平均單價達到136、93萬日元/平，較2002年的低點上漲165%、126%，並且雙雙超過1991年的歷史高點；首都圈、近畿圈二手公寓平均單價達到82、46萬日元/平，較2002、2004年的低點上漲175%、124%，同樣創出歷史新高。

我們認為近年來日本房價加速上漲，尤其首都圈、近畿圈等核心地區公寓價格的大幅上漲，主要源自四大因素：1、供給收縮；2、需求改善；3、成本上漲；4、人口集聚。

因素1：供給收縮——新房土地獲取難度加大

日本核心城市住宅用地獲取難度持續加大。日本城鎮化已達到較高水平，2010年城市化率已超過90%（根據日本統計局的數據），核心城市核心區域基本沒有未開發的成片土地，通常只能通過城市更新獲取新的住宅地塊。根據日本國土交通省的數據，2007年以來日本宅地供應面積出現進一步趨勢下行，2022年宅地供應面積較20年前下降49%，其中三大都市圈2020年宅地供應面積較20年前下降48%。根據三菱UFJ信託銀行於2025年1月進行的開發商調查，有72%的開發商表示拿地進度不及預期，較2024年7月的調查進一步提升4pct，主要原因在於地價上漲超過了可承受的水平，以及土地信息稀缺。

土地端的供給壓力也傳導至新房開工和推售端。根據日本國土交通省和不動產經濟研究所的數據，2024年日本住宅新屋開工户數較20年前下降33%，新開工住宅建築面積較20年前下降43%，其中首都圈、近畿圈住宅新屋開工户數分別下降30%、23%，開發商開工意願受土地供給有限和建安成本上升的削弱。進一步剔除新開工的自有住宅、租賃住宅和可售獨棟房屋后，可售公寓的供給規模出現了更大幅度的下降。根據日本不動產經濟研究所的數據，2024年首都圈、近畿圈新建公寓供給户數分別為2.3、1.5萬戶，較20年前下降73%、52%，較5年前下降26%、16%。

因素2：需求改善——本土家庭購買力改善，海外購房佔比提升

我們認為日本房地產需求改善的一個背景在於購買力改善，主要由本土居民收入改善以及海外需求助力。

日本家庭住房購買力受益於工資上漲和女性勞動參與率的提升。一方面，由於勞動年齡人口下滑導致的勞動力短缺，以及經濟出現再通脹，2023年以來日本人均工資加速上漲。根據日本厚生勞動省的數據，2023/2024年日本人均工資增長率達到3.2%/4.1%，創出1993年以來的新高。另一方面，隨着性別觀念變化、家庭小型化等趨勢，女性勞動參與率持續提升，為日本家庭提供了更多收入和貸款支撐。根據日本統計局的數據，2024年日本女性勞動力佔比達到45%，較20年前提高4pct，同期15歲及以上人口中的女性佔比維持在52%左右。

核心城市核心區域海外購房者佔比提升，為住房需求提供增量支撐。隨着日本經濟再通脹、日元對主要經濟體貨幣貶值、房價走出上漲趨勢，海外投資者對於以東京都為代表的日本核心住房資產的配置需求有所提升。根據三菱UFJ信託銀行於2025年1月針對開發商的調查，在東京都千代田區、港區、澀谷區的新建公寓銷售中，有61.6%的開發商認為海外購房者的佔比達到20%-40%，而2024年7月大多數開發商認為的海外購房者佔比為10%-30%。

因素3：成本上漲——再通脹和勞動力緊缺推升建安成本

由於經濟再通脹和勞動力短缺，日本住宅建安成本（包括建材和勞動力成本）自2023年以來出現加速上漲。這一方面直接推升房價，另一方面也導致開發商開工意願減弱、進而從供給端間接推升房價。根據日本國土交通省的數據，2025年8月日本新建住宅工程造價預定額為26.3萬日元/平，儘管25Q2以來隨着通脹回落有所回撤，但仍較5年前上漲28%。

因素4：人口集聚——人口持續流入首都圈、大阪府

儘管日本總人口已自2008年見頂下滑，但以首都圈/大阪府為代表的核心城市圈/核心城市仍能保持人口淨流入。根據日本總務省統計局的數據，2014-2024年首都圈平均每年能夠吸引12萬人口淨流入，其中約6萬人口流入東京都；近畿圈在大阪府的帶動下，人口淨流出的情況逐步緩解，大阪府平均每年能夠吸引近6000人口淨流入，2023、2024年進一步攀升至1.1、1.7萬人。

與人口集聚的趨勢相對應，日本房價並非全面大漲，核心城市如東京都、大阪府漲幅領先且更具持續性，大多數城市跑輸大盤。根據日本國土交通省的數據，過去五年（20年6月-25年6月）日本不動產價格指數上漲27%，其中東京都、大阪府上漲39%、30%，並且帶動關東地區（含東京都）、近畿地區（含大阪）上漲33%、26%，而其它8個地區房價漲幅均低於全國水平，説明大部分城市房價並未出現顯著上漲。尤其2023、2024年，東京都、大阪府仍然保持高於全國水平的上漲速度，而北海道、東北、北陸、四國等地區房價甚至出現回落。

對國內的啟示：市場復甦或不會一蹴而就，勝負手在於預期

從日本房價企穩回升的過程來看，其是一個綜合的結果，需要同時結合供給、需求、成本、人口以及經濟環境等因素共振。我國房地產市場築底的部分基礎條件已經有所具備，如新房供給已經收縮、居民購買力邊際改善等：

我國新房供給已連續多年收縮。2021年房地產市場開始調整以來，我國涉宅土地成交和新開工面積收縮較大。根據中指院和國家統計局的數據，2024年我國涉宅土地成交計容建面和商品住宅新開工面積均已降至歷史高峰的32%，2025年前三季度同比繼續下降6%、18%。相應的，新房供給和庫存也有所減少，但由於銷售收縮幅度較大，去化周期仍處於較高位置。根據克而瑞的數據，2025年9月80城取證待售庫存較2020年高峰下降14%。往前看，政策端持續強調「嚴控增量」、推動土地收儲，而房企端供給能力亦有所收縮，我們預計新房供給仍將延續量縮質升的趨勢。

房價和房貸利率調整推動我國居民購買力邊際改善。我們在《房地產「止跌回穩」了嗎？》（2025.8.4）中指出，我國居民購買力實際上邊際有所改善。2012年以來我國按揭負擔比走出下降趨勢，2021年以來房價和房貸利率的調整進一步加速了這一進程。25H1全國按揭負擔比約為17%（參考國家統計局房地產開發資金來源的數據，假設首付比例為60%），作為對比，2002年以來美國按揭負擔比約為25%左右，近五年日本按揭負擔比穩定在17%左右（根據美國Urban Institute和日本國土交通省的數據）。相對海外而言，我國按揭負擔比已處於相對低位，中低能級城市按揭負擔比降幅更為明顯，意味着居民購房難度在降低。

影響房價築底的堵點或在預期層面，居民仍處在「下車」周期。根據貝殼的數據，2025年以來20城掛牌量在年初和8-10月出現兩輪上升，截至10月19日已較2024年末上升9%。我們在《尋找房價之錨——二手房系列研究》（2024.8.20）中曾經提出，隨着二手房成交佔比的提升，我國住房定價權已逐步轉移至C端，而二手房定價（以及相應的掛牌行為）容易放大預期影響。當前二手房掛牌量的持續上升和房價調整體現居民仍在「下車」周期，對於房價的預期偏弱。根據我國央行的調查數據，2025Q3預計未來房價上漲/下跌的儲户佔比分別為9%/24%。

從日本央行、國際清算銀行、我國央行、國家統計局的數據來看，居民對於地價/房價的預期與各國房價同比變化高度相關，但其可能並不完全是一個房價領先指標，更多是一個同步指標，往往收入預期纔是房價預期的領先指標。因此，能否扭轉居民預期，我們認為需要持續重點觀察兩個層面：1、收入預期能否改善；2、高能級城市（人口持續流入的地區）房價能否率先止跌回穩。

行業：新房二手房成交表現分化，房價仍在調整中

成交：新房下行，總成交量企穩

新房網籤銷售整體延續弱復甦趨勢，年初至今降幅較2024全年有所收窄。據統計局數據，2025年1-9月全國商品房銷售金額為6.3萬億元，累計同比-7.9%，降幅較2024全年收窄9.2pct。全國商品房銷售面積為6.6億平，累計同比-5.5%，降幅較2024全年收窄7.4pct。按月來看，9月全國商品房銷售面積/金額同比-11%/-12%，分別較8月降幅持平/收窄2pct。

二手房整體表現優於新房，新房+二手房總成交量同比持平。根據我們統計的高頻數據，2025年1-10月，22城二手房累計成交面積同比+9.2%，表現優於新房；分城市能級，一線、二線、三線二手房房累計成交面積同比分別+12.9%、+7.1%、+3.8%，其中一線城市二手房成交相對活躍。從同時有新房和二手房數據的城市來看，年初至今，19城一二手房累計成交面積同比-0.2%，基本持平，其中一線、二線、三線累計成交面積同比分別為+6.3%、-4.2%、-3.8%，顯示一線城市在二手房帶動下整體成交仍有改善。

大部分城市的去化率呈現回升態勢。雖然整體供應量有所減少，但供應質量有所提升，隨着各地「好房子」、四代宅等項目推出，房企去化質量有所改善。根據克而瑞數據，2025年1-9月，13個樣本城市的新開盤項目月平均去化率為49%，較2024年月均提高了11pct。在這13個城市中，有12個城市的新開盤去化率較2024月均有所提升，提升幅度較為顯著的城市包括武漢（+20.2pct）、寧波（+20.1pct）、重慶（+19.0pct）、北京（+16.4pct）和長沙（+14.2pct）。

庫存：去化周期拉長，掛牌量提升

新房庫存有所下降，但去化周期有所拉長。截至2025年9月末，克而瑞80城新房庫存面積4.66億平米，較2024年末下降1.9%；平均去化周期28.2個月，較2024年末延長1.5個月。分城市能級看，一線/二線/三線城市截至9月末的庫存較2024年末分別-1.9%/-4.6%/-0.2%，二線城市新房庫存降幅明顯；去化周期分別在18.6/25.3/37.3個月，較2024年末分別-0.9/+1.7/+2.5個月。

重點城市二手房庫存有所攀升。根據中指院的數據，截至2025年9月末，重點11城的存量二手房掛牌套數較2024年末上升8.8%，其中一線4城的二手房掛牌量較2024年末上升0.4%，二線7城的二手房掛牌量較2024年末上升14.7%。截至2025年9月末，我們觀察的重點11城存量二手房掛牌價均較2024年末有所下滑。

房價：新房同比跌幅收窄，二手房仍有壓力

新房價格同比跌幅持續收窄，核心城市韌性凸顯。9月，70城新房價格指數同比下降2.7%，降幅較8月收窄0.3個百分點，已連續11個月實現同比跌幅收窄；環比下降0.4%，降幅較8月擴大0.1個百分點。分城市能級看，一線、二線、三線城市新房價格同比分別下降0.7%、2.1%、3.4%，較8月降幅收窄0.2、0.3、0.3個百分點。今年以來，70城新房價格指數累計下跌1.8%。

從城市分佈來看，9月新房價格同比上漲、持平和下跌的城市分別為8個、1個和61個。其中，上海、杭州、成都、三亞、南寧、太原、烏魯木齊、宜昌等核心城市新房價格表現出更強的韌性。

二手房價格同比降幅略收窄，但整體跌速仍較大。9月，70城二手房價格指數同比下降5.2%，已連續12個月實現同比跌幅收窄；環比下降0.6%，與上月持平。分城市能級看，一線、二線、三線城市二手房價格同比分別下降3.2%、5.0%、5.7%，較8月收窄0.3、0.2、0.3個百分點；環比分別下降1.0%、0.7%、0.6%。整體來看，9月70個城市二手房價格均出現同比下跌，顯示出市場短期仍處於調整期，且一線城市環比降幅呈現比市場平均更大的特徵，后續仍需跟蹤。

土地市場：結構分化延續，熱度前高后低

2025年前三季度土地市場整體呈現修復態勢，城市角度高能級佔優，時間角度上半年佔優。2025年1-9月全國涉宅用地供應面積同比-17%（24全年同比-28%），分城市能級，一線、二線、三線同比-20%、-6%、-20%。成交建築面積-6%（24全年同比-23%），成交金額同比+12%（24全年同比-26%），分城市能級，一線、二線、三線同比+20%、+22%、-2%。各能級城市間仍存在分化，一二線城市成交金額同比增幅明顯好於三線城市。此外，節奏上市場呈現前高后低走勢，2025年1-6月全國涉宅用地成交金額同比+28%，7-9月同比-10%。

溢價率維度亦顯示短期市場熱度有所回落，但流拍率亦持續回落表明市場供需持續優化。2025年1-9月全國涉宅用地成交溢價率約8.4%，較24年全年提升4.2pct。結構上看， 1-3月溢價率持續提升，4月起連續下降，單月溢價率由3月的18.1%降至9月的3.8%，累計溢價率自1-3月的13.3%下降4.9pct。分城市能級，一線、二線、三線城市2025年1-9月累計溢價率分別為13.9%、10.2%、3.5%，較24年全年+6.3、+5.8、+0.5pct，較1-3月-3.1、-8.6、-0.1pct。

流拍率方面，2025年1-9月全國涉宅用地流拍率約16.6%，結構上看，1月、2月、3月分別為21%、23%、19%，9月單月流拍率僅7.9%，較1-8月明顯下降。2025年1-9月分城市能級，一線、二線、三線累計流拍率分別為0%、7.6%、19.9%，分別較24年全年-3.2pct、-3.1pct、持平，一二線城市土地供需關係有所優化。

土地均價整體呈現上行趨勢。2025年1-9月全國涉宅用地成交均價同比+20%（24全年同比-4%），分城市能級，一線、二線、三線同比+36%、+18%、+8%。我們認為，成交均價的上升主要受兩方面因素驅動：一方面，在市場「止跌回穩」的政策導向下，部分城市推出了過去多年稀缺供應的核心板塊優質地塊，這些地塊因地段稀缺而普遍地價較高，從結構上推升了整體成交均價；另一方面，當前房地產市場仍處於築底回穩階段，房企投資策略趨於謹慎與集中，普遍聚焦於核心城市、核心板塊中流速快、去化確定性高的項目。這類項目競爭激烈、成交溢價率較高，同樣助推了全國土地成交均價的上行。但隨着近期核心城市尤其是一線城市土地成交佔比的下降，全國土地均價小幅回落。

由於企業投資趨向高能級城市，同時低能級城市庫存情況或制約其供地與成交，目前土地市場集中化趨勢仍在延續。2025年1-9月我們跟蹤的356個城市中，存在土地成交的城市有327個，同比減少4個；而成交金額大於10億元的城市僅148個，同比增加2個；成交金額大於100億元的城市同比減少1個至26個，而成交金額大於200億元的城市同比增加3個至13個。成交金額TOP5的城市總土地出讓金佔比達到34%，同比提升5pct；成交金額TOP10/TOP30的城市總土地出讓金佔356個城市的比例已達到47%/69%，同比提升6/4pct。

涉宅用地成交金額TOP30的城市中，杭州、北京、上海、成都、深圳等土地市場表現相對較好（高規模、高增速或高溢價），該五城2025年1-9月成交金額佔全國比例達到32%，帶動市場熱度有一定程度回升。

具體到城市層面，我們統計了2025年1-9月涉宅用地成交金額TOP30城市成交金額、成交金額同比、溢價率的情況，繪製了城市土拍氣泡圖。從成交金額規模來看，杭州、北京、上海、成都、南京、南通、西安、蘇州、廈門位於前列；從同比來看，杭州、南通、廈門、天津、深圳、重慶、揚州同比均實現50%或更高幅度增長；從溢價率的角度來看，杭州、上海、成都、深圳溢價率均在15%以上。

企業：優質供應推動投資意願修復，槓桿房企化債路徑逐步清晰

銷售：百強房企銷售表現較2024年改善

百強房企銷售表現較2024年顯著改善，但仍略跑輸行業。根據億翰的數據，2025年1-10月百強房企銷售金額同比-17.1%，較2024全年有所改善（-31.4%）。儘管百強房企銷售表現仍然低於全國商品房銷售金額同比增速（-7.9%），但建發、金茂、越秀等頭部房企已經率先實現累計同比的回正，展現出更強的復甦勢頭。分梯隊來看，TOP10房企銷售金額入榜門檻同比回升，房企銷售金額累計同比表現相對更好（跌幅更小）。

投資：頭部央國企顯著發力

央國企仍是土地市場絕對主力，地方國企拿地份額下降或反映城投托底數量有所減少。根據中指院的數據，2025年1-9月地方國企涉宅用地權益拿地金額佔TOP100房企的比例為36%，同比下降15pct，而央企、民企拿地佔比同比都有所上升，其中央企同比上升13pct。央國企拿地佔比達到86%，同比基本持平，仍是土地市場的絕對主力，民企拿地份額同比提升2pct至14%，為2022年以來相對高位。

頭部房企拿地集中度重新上升。2025年1-9月百強房企權益拿地金額同比+29%，優於全國市場，佔全國市場的份額達到48%，同比+6pct。頭部房企權益投資金額同比明顯提升，佔比達到2020年以來最高水平。分梯隊來看，2025年1-9月TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企權益拿地金額同比+91%、+6%、-19%、-13%。TOP10房企權益拿地金額佔比同比提升18pct至53%，而TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企權益拿地金額佔TOP100房企的比例同比-5、-6、-7pct。

具體來看，多數頭部房企在2025年1-9月拿地均較為積極，權益拿地金額與拿地均價同比有所上升。我們統計了2025年1-9月涉宅用地權益拿地金額TOP20房企權益拿地金額、樓面價、溢價率的情況，繪製了房企拿地氣泡圖。

從拿地規模來看，中海地產、綠城中國、保利發展、招商蛇口、華潤置地、中國金茂及保利置業等央企前三季度權益拿地金額均位於行業前列，此外建發房產、越秀地產等地方國企在前三季度均多有斬獲，濱江集團作為民企權益拿地金額位列權益拿地金額排行第五位。從樓面價來看，具備一定拿地規模的房企中（權益拿地金額百億元以上），中海地產、濱江集團、華潤置地、中國金茂、越秀地產的權益拿地樓面均價均在2.5萬元以上，表明其拿地城市能級均比較高，城市佈局較優。此外，從溢價率的角度，中海地產、綠城中國、建發房產、濱江集團、招商蛇口、華潤置地、保利置業成交溢價率均在15%以上。

化債：房企債務重組進程顯著加快

展期難以止渴，削債漸成主流。本輪房地產市場調整中，出現公開市場債務違約的房企通常在早期選擇整體或部分展期的方式進行債務重組，延后短期流動性壓力，期待市場回暖后能夠還本付息。但由於房地產市場表現不及預期，房企和債權人逐漸意識到，單純展期較難走出信用困境。因此，從2023年開始，華夏幸福、融創中國、中國奧園等房企陸續開始推進更為徹底的帶有削債選項的債務重組計劃。

2025年以來，帶有更大比例削債選項的債務重組推進速度顯著加快，且不僅限於境外債務。境外債務方面，遠洋集團（3月）、世茂集團（7月）、禹洲集團（8月）、佳兆業集團（9月）重組計劃已生效，合計發行約153億美元強制可轉換債券，再加上支付現金、發行新股份抵債、信託抵債等選項，削債規模超過千億人民幣；此外，融創中國（境外債務二次重組）、碧桂園、龍光集團、旭輝控股集團已取得實質性進展。境內債務方面，融創中國（1月）、龍光集團（7月）、旭輝控股集團（9月）帶有削債選項的重組計劃已生效。此外，金科股份選擇進行整體重整，重整計劃已獲得法院批准（5月）、進入執行階段。

削債性質的債務重組對於促進行業健康發展具有重要意義。我們統計了14家典型出險房企有息負債的規模，23年為2.00萬億元，24年降至1.89萬億元，25H1小幅下降至1.83萬億元。得益於帶有削債選項的債務重組的加速推進，我們預計2025-2026年出險房企有息負債規模有望顯著降低，從而進一步緩解中短期流動性壓力、真正實現「輕裝上陣」。屆時，出險房企有望更從容地開展保交樓和存量項目盤活去化，不必急於低價出售資產，部分資產質量較高的房企甚至能在市場企穩后逐步重啟拿地擴張，這對於提振市場信心、促進房地產行業高質量發展具有重要意義。

2026年核心判斷：房價有望結構性企穩，投資鏈條或有承壓

政策：着眼長期，再定義未來十年地產

從10月28日的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》一窺未來政策走向，可以發現政策着眼長期，房地產高質量發展是宗旨。對比中共中央「十四五」規劃建議以來的中央政策表述，房地產戰略目標實現了政策框架的遞進式演繹：從21年的「房住不炒」總定位，到「止跌回穩」的短期目標，再到「構建新模式」的中長期任務。「十五五」重在完善商品房基礎制度、完善供給體系、提升住房品質等方面發力，政策推動行業從量向質切換，為其長期價值賦能。

完善制度建設：前后並重完善商品房相關基礎制度，覆蓋全生命周期

2024年政府工作報告首次提出「完善商品房相關基礎性制度」，從「十五五」規劃建議中可看出，制度建設貫穿全生命周期，一方面，在前端要「完善商品房開發、融資、銷售等基礎制度」，這也是過去地產政策主要着力的方向，根據住建部，主要體現為預收款監管、項目「白名單」制度的完善；在后端，要「建立房屋全生命周期安全管理制度」，實現前后並重。過去20年，房地產市場注重增量，而展望未來，如何在當前充沛的存量層面做好維護和保養，也將是重要命題，我們預期房屋體檢、保險等后期物業管理相關制度或將得以系統性構建，從根本上提升房屋品質和長期價值。

完善供應體系：保障房供給從量到質切換，增加改善性住房供給

「十四五」規劃建議中明確提出「有效增加保障性住房供給」、「擴大保障性租賃住房供給」，結合住建部針對「十四五」時期住房城鄉建設高質量發展成就的總結，「十四五」期間建設籌集各類保障房和安置住房1100多萬套（間）、惠及3000多萬羣眾。而「十五五」相關表述從「有效增加」切換為「優化」，我們認為未來保障房的供給的重心將從擴量切換為提質；與此同時，「因城施策增加改善性住房供給」意味着對改善性需求的重視，與保障房形成「保障+市場」功能互補的供應格局。

提升住房品質：推進「好房子」建設，五維標準詮釋高質量發展核心

本次提出建設安全舒適綠色智慧的「好房子」。對於「好房子」的定義，住建部在「十四五」總結會上表述為好標準、好設計、好建材、好建造、好運維五個方面。《住宅項目規範》已於2025年5月1日實施，提出14項提升標準，這意味着市場將向有產品力的房企傾斜；「房屋全生命周期安全管理制度」與「物業服務質量提升行動」同步推進，我們認為這意味着物業服務有望從「基礎保潔」向「增值服務」升級，具備全生命周期服務能力的物管公司有望獲得更大空間。

2026年，我們重點跟蹤4類政策：

1、行政政策進一步放松。「十五五」規劃建議中明確提出「清理住房等消費不合理限制性措施」，在房地產進入新階段后，預計進一步的行政寬松還在路上；

2、進一步改善居民購買力的相關政策，如進一步降息，或者房貸定向補貼等；

3、優化收儲。去年以來收儲政策穩步推進，但進展有限，隨着全國房地產庫存數據進一步釐清，我們關注未來在政府收儲層面是否有更大的突破，尤其在資金支持、利率補貼和收購框架層面。

4、強化城市更新政策。「大力實施城市更新」的重要環節即資金來源，今年5月財政部、金融監管總局等多部門對城市更新行動的資金支持進行了闡述，未來各渠道資金的落實情況是決定城市更新推進節奏的重要指標。

房價：啞鈴型分化走勢或釋放結構性企穩信號

低單價城市房價降幅收窄

如我們在在《房地產「止跌回穩」了嗎？》（發佈日期：2025年8月4日）中總結，「低單價城市」（統計局70城房價指數覆蓋的城市中，2025年6月二手房成交均價低於7000元/平的城市）從原先的「跑輸」全國，已經逐步表現爲近年的「跑平」市場。分區域來看，東北（牡丹江、丹東、吉林）、西南（南充、遵義、貴陽）、華中（洛陽、宜昌、岳陽、九江）、華南（韶關）的低單價城市更普遍地表現出這一趨勢，意味着具備「跌得早、跌得快、單價低」的城市有望逐步走向企穩。

高能級城市核心區房價韌性更加突出

高能級城市核心區房價相較非核心區的優勢擴大。根據中指院的數據，2025年9月十大重點城市核心區二手房掛牌均價環比下跌0.62%、同比下跌4.85%，而非核心區環比下跌0.86%、同比下跌6.28%，核心區相對非核心區具備0.24、1.43pct的優勢；10個城市核心區房價環比表現均優於非核心區，除北京、南京之外，其它8個城市核心區房價同比表現均優於非核心區。

我們認為2026年全國房價或有調整壓力，但低單價城市以及高能級城市的核心片區這兩部分市場有希望率先迎來景氣拐點。

銷售：成交量降幅有望延續收窄趨勢

考慮到各地供給約束，我們認為全國銷售規模仍將下滑，但降幅會延續近年以來的收窄趨勢，考慮到高能級城市供應量更為充足且單價更高，這會改變近年來銷售金額降幅大於銷售面積的現象。

我們基於東部、中部、西部、東北的區域劃分以及24年以來的銷售情況，分季度做出銷售面積和銷售金額的預判，我們認為2025年全國房地產銷售面積/銷售金額同比分別-8.1%/-10.6%，2026年銷售面積/銷售金額同比分別-5.0%/-4.3%。

投資：投資鏈條或有承壓，但降幅有望收窄

新開工面積

考慮到25年1-9月300城土地成交建面同比收窄18pct至-6%，同時我們判斷2026年銷售面積同比跌幅有望進一步收窄，我們認為這也有望推動新開工面積同比降幅收窄。我們預計2025和2026年的新開工面積同比增速分別為-16.8%和-8%。

竣工面積

25年1-9月竣工同比下降15.4%，持續收縮的新開工逐步在竣工端體現。鑑於23-24年新開工同比保持相對穩定，鑑於此，我們預判2025和2026年竣工面積全年同比增速均為-15%。

施工面積

施工面積在今年繼續收縮，今年1-9月同比下降9.4%，較2024年收窄3.3pct。施工規模作為存量指標，在2025年開竣工收縮的環境下，疊加我們預計26年新開工延續負增長，因此預計2026年施工面積或將會進一步下探，我們預計2025和2026年的施工面積同比分別為-9.4%和-9.0%。

房地產投資

房地產投資的主要組成部分即土地購置費和施工投資。土地購置費方面， 2025年1-9月土地購置費同比-10.3%。我們預計2025年土地購置費同比為-10%，參考2026年銷售景氣度以及「好房子」導向下提質減量的判斷，土地成交或呈現量減價增、前低后高的表現，土地購置費預期同比小幅下降3%。

施工投資取決於施工面積以及施工強度。如前文所述，我們已經對施工面積作出判斷， 2025年1-9月施工強度同比出現較大幅度的下降，同比下跌7.5%，或因去化周期的延長導致施工投入節奏放緩。在2025年前端投資（拿地和新開工）降幅收窄的預判下，疊加基數的考量，我們認為26年施工強度或小幅下降，同比增速預計達-2%。

經過綜合分析，我們預計2025和2026年投資額同比分別為-13.6%和-7.6%。

2026年把握結構性機會1：區域機遇——香港地產

我們在《把握資產重估預期下的香港地產機遇》（2025.5.25）中指出，在人民幣升值、港股財富效應外溢、樓市政策全面放松、利率下行和內地人才持續流入等多重因素推動下，香港房地產市場有望迎來改善，可以關注兩類資產修復的機遇：1、香港住宅市場成交量價有望於2025下半年開始迎來企穩回升；2、商業資產有望隨着景氣度回升，受益於消費改善和租金回暖。近幾個月來，香港房地產市場正如我們預期景氣度持續向好。

住宅：量價齊升，率先復甦

香港私人住宅銷售規模延續了2024年「撤辣」后的持續復甦趨勢。根據中原地產的數據，2025年前三季度香港私人住宅樓宇買賣合約數量達到4.38萬宗，同比+21%，年化合約數量（即過去12個月累計合約數量）已創出2022下半年以來的新高。其中，新房合約數量1.49萬宗，同比+25%，年化合約數量創出2020年以來的新高；二手房合約數量2.89萬宗，同比+19%，年化合約數量創出2023年以來的新高。

新房熱銷推動了庫存和去化周期的改善。根據香港房屋局的數據，25Q2新房私人住宅廣義庫存（批出土地未動工+在建未售+竣工未售）為10.1萬夥，較24Q1高點下降10%。竣工未售去化周期、竣工未售+在建未售去化周期分別為19、65個月，較24Q1下降4、39個月。儘管從歷史維度看去化周期絕對水平仍然處於較高位置，但竣工未售+在建未售去化周期正在快速向正常區間（40-60個月）靠攏。

房價逐步企穩，領先指標顯示覆蘇趨勢仍在延續。根據香港差餉物業估價署的數據，8月香港私人住宅售價指數環比+0.14%，連續5個月環比上漲；同比-1.20%，同比降幅持續收窄。而根據中原地產的數據，香港中原城市領先指數在9-10月繼續上行，意味着香港樓市量價齊升的復甦趨勢仍在延續。

住宅租金接近歷史新高，小户型仍能實現「供平過租」。隨着人口流入，香港住房租賃市場景氣度也在回升。根據香港差餉物業估價署的數據，25年8月香港私人住宅租金指數同比+1.8%，已非常接近2019年8月的歷史高點（1993年有數據以來）；私人住宅租金收益率（所有住宅）為2.96%，同比+0.06pct。8月以來HIBOR大幅反彈使得「H按」房貸利率不再具有優勢，全局性的「供平過租」（即租金收益率超過房貸利率）暫告一段落。儘管如此，9月「P按」房貸利率隨美聯儲重啟降息降至3.38%，依然低於A類私人住宅（實用面積小於40平）的租金收益率（3.70%），亦接近B類私人住宅（實用面積介於40-70平）的水平（3.20%），而2024年A/B類佔香港私人住宅總存量的32%/48%（根據香港差餉物業估價署的數據）。若未來美聯儲繼續降息，「P按」房貸利率有望繼續下降，屆時香港或有更多私人住宅將實現「供平過租」，進一步助力房價復甦。

商業：零售景氣度逐步築底，傳導至租金端仍需時間

零售景氣度正在逐步築底。根據香港政府統計處的數據，2025年前三季度香港零售業銷貨價值同比-1.0%，較2024全年（-7.3%）顯著改善。其中，5-9月更是出現連續5個月的同比上升，説明香港商業景氣度也正在逐步築底。

但由於景氣度傳導至租金端需要時間，疊加供需格局仍待平衡，香港商業不動產租金尚未止跌。根據香港差餉物業估價署的數據，2025年8月香港寫字樓/零售業/工廠大廈租金指數分別同比下降3.0%/4.5%/2.6%，降幅雖較2024年末有所改善（5.1%/7.0%/3.3%），但環比層面尚未止跌。

展望：2026年香港住宅市場或延續量價齊升趨勢

往前看，參考華泰宏觀團隊報告《人民幣升值逐漸走出「獨立行情」》（2025.10.29），無論從短期還是中長期來看，人民幣升值趨勢有望延續，或將推升海外中資資產的配置需求，從而推動香港資產（港股、香港不動產）進一步重估。此外，美聯儲重啟降息對應香港貨幣政策寬松，利好香港金融和經濟基本面改善。我們預計香港樓市量價齊升的趨勢有望延續，2025/2026年香港私人住宅買賣合約數量有望同比+19.4%/+7.5%，私人住宅房價指數有望在25Q3同比轉正，2025/2026年同比+0.6%/+3.0%。

2026年把握結構性機會2：業態機遇——商業地產

商業運營形成穩固競爭壁壘

相對穩健的社零表現爲商業地產運營打下基礎，今年前9月，全國社零同比增長4.5%，較去年全年增速擴大1.0pct。從月度數據來看三季度全國零售增速有所放緩。商業地產仍面臨一定供需失衡的壓力，但供給增量有所放緩，使得壓力得到一定疏解。上半年全國新開業的集中式商業數量為120個，同比下降29%，降幅同比擴大22pct。客流角度，上半年典型購物中心客流同比增速17%，較2024年略降2pct，但仍保持了大雙位數的增長。

商業運營已成為構築企業護城河的一大利器。我們曾在報告《商業地產2024年綜述：政策催化+REITs賦能，激發頭部價值重估》（發佈時間：2025年4月27日）明確提出商業地產投資的四重邏輯：1.政策催化下消費市場有望復甦，給商業地產提供更堅實的終端市場土壤；2.消費REITs推動運營商實現資產變現+流動性和管理溢價+輕資產運營空間延展。市場利率下行通道進一步加大資產重估機遇；3.頭部運營商的管理相對優勢持續提升，強化α屬性，繼續演繹集中度提升邏輯；4.估值優勢凸顯。

運營優勢持續在數據層面兑現：儘管三季度以來全國社零增速放緩，但頭部運營商依然保持穩健增長；估值方面，截至10月31日，今年以來華潤置地和新城控股分別上漲35.2%和21.5%，分別超香港地產指數以及申萬地產指數15.5和15.0pct。

高端業態或將觸底反彈

我們認為，推薦商業地產的四重邏輯目前依然成立。此外，尤其值得關注的是高端消費的拐點判斷。

從頂奢集團LVMH和開雲集團近年數據來看，儘管全球重奢消費仍然還在低位，但以中國市場為主的亞太區（除日本），今年以來都發出了觸底信號：今年以來，LVMH在亞太（除日本）的零售額同比降幅逐季收斂，從2025Q1的-11%，至2025Q3實現轉正，同比增長2%；開雲集團同樣從2025Q1的-25%收斂至2025Q3的-10%，尤其是下半年以來的表現更為突出。與此同時，國內三大運營商中，重奢佔比最高的華潤置地三季度租金收入增速最高，同樣印證了高奢消費的景氣度逐步修復，我們認為重奢市場的提振或受益於二三季度以來的股市行情，也有望強化相關標的的投資機遇。

2026年把握結構性機會3：開發機遇——「好房子」房企

政策歷程：戰略高度提升，規範逐步落地，地方積極跟進

從首次提出到規範落地，「好房子」戰略高度不斷升級。2022年8月，住建部部長倪虹調研時強調，讓老百姓住上「好房子」是住房城鄉建設部的重要任務。2022年10月，住建部正式將「好房子」建設作為重點工作，並多次在重要會議中提及。無論是此后的全國住房城鄉建設工作會議，還是倪紅部長接受新華社採訪或發表論壇講話，「好房子」的概念均被頻頻提起。2024年11月，國務院總理李強調研中國建築科技展，強調「着力推進「好房子」建設，更好滿足人民羣眾高品質居住需求」。2025年3月，「好房子」首次被寫入政府工作報告，高度被提至國家層面。3月末，「好房子」項目規範正式落地。10月，倪虹部長在答記者問時提出「好房子」承載着千家萬戶對美好生活的向往，未來將從好的標準、好的設計、好的材料、好的建造、好的運維推動「好房子」建設。歷時三年，「好房子」概念從政策倡導逐步邁向制度落地，推動住房建設進入高質量發展的新階段。

產品力將成為房企核心競爭力的重要抓手

根據克而瑞數據，「好房子」的銷售情況確優於普通產品。以天津、武漢、廣州數據為例，天津方面，新規項目平均單盤來訪量持續高於老項目，顯示其在吸引客户方面更具優勢。而武漢8月全市共計8次推盤，共計推出1528套，綜合首日去化率為35%。其中新規項目推盤7次，推盤套數佔比90%，首日去化率38%；老規範項目推盤1次，推盤套數佔比10%，首日去化率僅為3%。重慶方面，8月開盤均為新規項目使得去化率同環比均大增6成左右。整體來看，新規產品憑藉更優的設計、更高的得房率和更強的市場匹配能力，正在成為帶動成交和激活市場信心的主力。

在行業分化加劇、需求結構轉向改善的背景下，率先建立「好房子」產品體系的房企有望獲得先發優勢。一方面，體系化產品標準可提升研發與複製效率，從成本端強化企業在調整周期中的盈利韌性；另一方面，穩定的品質輸出與用户口碑將強化品牌勢能，在銷售端形成長期競爭壁壘。展望未來，能將「好房子」理念轉化為體系化能力並持續迭代的房企，將在市場信任與產品創新上實現正向循環，具備穿越周期的成長潛力。

從銷售表現來看，具備「好房子」特徵的房企在市場調整期展現出更強的韌性。根據我們統計的樣本房企數據顯示，2022年以來，全國商品房銷售額整體呈持續回落趨勢，而以建發國際集團、綠城中國、中國海外發展等為代表的強產品力房企銷售韌性明顯優於行業整體。截至2025年9月，近12個月全國商品房銷售金額較2022年全年下降約29%，而樣本房企建發國際集團、綠城中國、中國海外發展分別下降15%、11%、4%，降幅明顯小於全國，顯示其銷售韌性。

投資策略：「三好」+運營優勢+香港區位紅利三條主線

機構持倉處於歷史低位

根據Wind的數據，25Q3房地產板塊的基金持倉總市值為558億元，環比上升15%。地產板塊持倉市值佔股票投資市值比重為0.62%，環比下降0.05pct。板塊相對標準行業配置比例低配0.64pct，低配比例環比擴大0.08pct，處在2013年以來的37%分位。25Q3房地產行業指數上漲20.05%，排名9/31。指數穩步走高主要受兩方面因素驅動：其一，三季度房地產基本面偏弱，市場對政策端進一步寬松的預期升溫，帶動板塊情緒修復；其二，部分成份房企通過業務轉型或持股科技、新能源等領域企業獲得價值重估機會，從而推升行業整體表現。

投資建議：重點關注三類結構性機會

基於前文所述的結構性機會，我們認為2026年房地產股可以圍繞以下幾個層面尋找配置機遇（部分邏輯存在重複標的）：

1、 兼具「好信用、好城市、好產品」的「三好」地產股，有望在調整中以產品力兑現自身價值。

2、 依靠運營能力在市場調整中掌握現金流生命線的房企。

3、 受益於香港市場復甦的香港本地地產房企。

4、 受益於穩健現金流以及具備分紅優勢的物業管理企業。

另外，我們也持續關注未來房地產市場穩定后，更加具備彈性的困境反轉類房企以及在多元化領域有所斬獲的轉型類房企。

行業政策風險：宏觀流動性的變化、因城施策的調控政策存在不確定性，在新發展模式的指引下，住房、土地、金融、財税等房地產相關領域的制度存在調整優化的可能，都可能對房企經營造成擾動，保障房政策推進速度不及市場預期。

行業下行風險：房地產行業規模高峰可能已經過去，部分區域銷售、拿地、新開工、投資等關鍵指標存在趨勢性下行風險。

部分房企經營風險：若經營和融資性現金流修復低於預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鍊壓力，進而出現經營困難等問題。

研報：《把握周期機遇，邁向價值導向》2025年11月3日

陳慎 分析師 S0570519010002 | BIO834

劉璐 分析師 S0570519070001 | BRD825

林正衡 分析師 S0570520090003 | BRC046

戚康旭 分析師 S0570524120001