【首席視野】趙建：金融資產集體狂歡，世界發生了什麼？

趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員

今年是全球資產的狂歡年，就連熊市蟄伏了三年多的A股、港股，都持續大幅上漲。特別是A股，接連突破十年新高，上周突破了4000點。美、韓、日、英、阿根廷等諸多國家的股市，也紛紛創造歷史新高。黃金也突破了4300，雖然之后發生巨大波動，回撤了超過10%，但仍然在4000元的高位。比特幣們早就創造了歷史新高，只是現在處於盤整蓄力階段，沒人敢説是頂部。可以説，除了中房、黑色、石油等不動產、大宗商品持續低迷之外，幾乎所有的金融資產處於一種狂歡狀態。在投資者如此亢奮的情緒之下，有很多學者開始提醒泡沫破裂的風險，與2000年互聯網泡沫與2009年次貸相比較。對投資者來説，預測泡沫是一件很危險的事情，勝出的「大空頭」們不過是極少的倖存者偏差。但是，我們需要理解大類資產狂歡的背后發生了什麼？如果主要的大類資產「應漲盡漲」，那麼就意味着衡量資產價格的貨幣價值在「應跌盡跌」。與其説是大類資產泡沫狂歡，不如説是現金資產正在被大量拋棄。因此，需要換一個視角理解今天的資產估值。不過，「樹不能長到天上」。資產泡沫是對各國央行隨意印鈔的反抗，但是當資產泡沫膨脹到一定程度，央行隨意印的鈔形成的流動性也無法滿足其交易需求的時候，特別是當通脹越來越嚴重，低收入人羣開始製造社會和政治風險的時候，印鈔者們就黔驢技窮了。此時，泡沫的破滅意味着一種財富分化到極致的再分配。

一、黃金大幅震盪，長周期資產應以配置為主，避免追漲殺跌

近兩天黃金市場波動明顯。黃金與A股同時面臨「4000點考驗」，只不過黃金是從4000點向下調整，A股則是向4000點發起衝擊。大家知道，過去一年我們始終聚焦黃金與科創領域，相關配置一直表現穩健，但近期黃金的波動確實超出預期。

從市場結構來看，黃金交易分為配置盤與交易盤，我們做配置，更多是從宏觀視角把握長期趨勢，而交易盤因涉及高倍槓桿，操作難度大且風險極高。對於帶高額槓桿的國際黃金交易，5%的單日波動足可以讓多空雙方雙雙爆倉。一般來講，交易盤沒有持續單邊漲跌的憂慮，當價格漲到一定程度后，空頭力量便會聚集，大量多頭槓桿的疊加，會使得短期波動完全超出宏觀研究的預期。當黃金價格瘋漲到4200時，我在報告中提醒投資者注意風險，建議謹慎入場追高。隨后黃金在突破4300元后出現大跌，如今價格跌至3900元，而且能否在此位置企穩尚不確定，足見短期波動的劇烈程度。后面估計會圍繞着4000這個整數關口來回震盪。

不過從長期邏輯來看，我認為黃金的核心支撐因素尚未發生根本改變，而低頻交易的長期配置策略才適合黃金這種超長周期資產。回顧黃金歷史走勢，每次關鍵整固點都會出現8%-10%的跌幅，比如2700-2740元、3500美元等點位，但最終都能重拾漲勢，這也為我們判斷當前回調提供了參考。當前黃金價格雖有較大跌幅，但從配置盤角度看，自1600美元佈局至今，收益是相當可觀的。未來黃金定價的核心邏輯將回歸美元體系，特朗普的「鴿派」貨幣政策傾向、美國通脹、中美關税戰進展，都將影響黃金走勢。若美國為緩解通脹，暫停或取消對華關税，可為美聯儲降息創造空間，進一步改變大類資產的定價邏輯。

二、應對大類資產的輪動與波動，重視大類配置是唯一解

在市場非理性波動時，往往也是配置盤的操作機會。這里的「非理性」既包括非理性上漲，也包括非理性下跌，比如特朗普此前引發的關税爭端等重大事件，反而為我們的宏觀投資創造了絕佳的佈局窗口。若沒有4月份特朗普發起的關税戰，我們的投資組合可能難以超越指數表現，這也印證了非理性交易帶來的逆向機會。

此次黃金價格回調，本質上是交易盤在關鍵點位的非理性廝殺，屬於「多殺多」。宏觀投資者需站在更高維度看待這一波動，就像成年人看待孩童的打鬧一樣，不被短期波動所干擾。當然，我們的會員中也有從事交易的投資者，他們或許不認同這種「宏觀視角」，但不可否認的是，交易需要極強的先天條件，甚至星座、血型等潛在特質都會有影響，但更重要的是情緒管理能力。高手確實可以通過捕捉波段機會實現複利增長，收益率往往高於宏觀配置，但這種操作對體力、精力與專注力都要求極高，並非適合所有人。

從系統論角度分析，任何資產價格的上漲過程中，都會伴隨「否定力量」的積累，也就是上漲動能與回調壓力的辯證關係。正反饋會推動價格持續上漲，但關鍵在於判斷拐點的性質——是交易盤的短期調整，還是長期趨勢的逆轉。目前我們認為黃金的長期拐點尚未出現，儘管短期漲幅陡峭，但隨着槓桿逐步消解，價格也會向合理斜率迴歸，這也是我們從黃金波動中總結出的資產配置思路。對普通投資者而言，若缺乏豐富交易經驗或先天交易天賦，選擇配置盤會更穩妥。我的宏觀配置盤（FOF），今年以來整體組合收益率大概35%，黃金配置佔比約20-25%，收益雖不算頂尖，但回撤控制較好（持續總回撤不到8%），夏普比率接近1.8。近期黃金回調的利潤損失，基本也通過美股與A股的收益得到了彌補。同時我們還增加了做多VIX等防禦對衝性頭寸，這類配置雖收益不高，但能像「保險」一樣降低組合風險。

三、A股衝擊4000點背后的多空交織與中美緩和信號

再看A股市場，此次逼近4000點具有特殊意義。過去10年股民始終未能見證這一關口的有效突破，此次指數短暫站上4000點后回落，引發了市場廣泛關注。回溯一個月前我撰寫的文章，當時提及雖然經濟處於探底階段，但「牛市不言頂」的市場情緒仍在（趙建：經濟探底，但牛市不言頂）。當前市場多空力量交織，而宏觀層面的關鍵因子正發生轉向，這與我們此前的整體判斷一致。

從核心影響因素來看，中美關係的「峰迴路轉」是重要變量，此前市場對中美關係擔憂過度，近期局勢緩和又超出預期。前幾天與部分交易員交流時，發現他們仍保持保守態度，甚至因擔心AI泡沫破裂而不敢佈局權益資產。在我看來，泡沫本身雖有風險，而預測泡沫破裂本身也是一種風險。今年3月，我曾預判特朗普可能對華發起貿易戰而選擇做空，4月卻因關税戰實際影響不及預期陷入了「噩夢期」，好在及時調整倉位收回損失，這也讓我更加謹慎對待空頭頭寸。利弗摩爾的著作中曾提及，做空團隊往往伴隨悲觀敍事，一旦預判失敗，結局往往很會狼狽。因此除非明確感知到極大風險，否則不建議輕易做空，即便預感資產價格可能下跌，一般人也很難精準把握這一時機。

四、全球資產背離宏觀基本面，貨幣信任危機成核心邏輯

值得注意的是，近一個月全球大類資產呈現「齊漲」態勢：道瓊斯指數修復至歷史高點，A股創下10年新高，黃金即便經歷崩潰式大跌，當前價格仍處於歷史高位，比特幣也突破11萬-12萬美元，同樣刷新歷史紀錄。當前市場對AI泡沫的討論熱烈，部分領域的泡沫程度已超過次貸危機，甚至接近2000年互聯網泡沫水平。

然而，這種「全面牛市」缺乏足夠的宏觀因素支撐，與經典資產定價理論、宏觀經濟學模型等存在明顯矛盾。從全球經濟基本面來看，作為全球第二大經濟體的中國仍面臨通縮壓力，經濟動能處於加速探底階段，而中國對全球GDP增量的貢獻約佔1/3，經濟下行直接影響了全球的增長動能。美國雖呈現AI助力下的「無就業繁榮」，就業數據與消費、GDP的背離成為宏觀謎題。就業市場疲軟，可消費與通脹水平並未明顯下降，這種非常規狀態從未出現過。

從流動性角度分析，全球主要貨幣供給也不支撐資產普漲。日本作為全球第三或第四大貨幣發行國，過去30年曾為全球提供流動性，但本土卻陷入嚴重通縮。如今日元利率攀升，超過人民幣利率，成為「高息」貨幣，流動性供給能力大幅下降。歐盟雖實施降息，但未進行大規模量化寬松，流動性擴張有限；美元利率則仍維持在4%的高位，美聯儲雖放慢縮表節奏，但每月仍有數百億美元的資產負債表收縮。而中國僅在今年上半年實施過降準降息，后續並未繼續引導利率下行。在這樣的背景下，全球風險資產的狂歡更像是一場「泡沫盛宴」。

若用泡沫危險指標衡量，多個信號已亮起紅燈：VIX指數跌破9，創歷史新低。美國家庭股票資產佔比接近45%，達到2000年互聯網泡沫時期的水平，持有現金的投資者完全跑輸市場。現在我們不得不反思，究竟是什麼支撐A股突破10年瓶頸、美股屢創新高，而黃金、比特幣等資產也同步飆升？

要理解這一宏觀邏輯，需從「貨幣信任」與「資產定價」的底層關係入手。在大類資產配置中，首要判斷是選擇「現金為王」還是「資產為王」，而這一判斷的核心在於貨幣本身的價值。若以一攬子風險資產為計價基準，我們可以發現全球主要貨幣都在貶值，貨幣價值不斷消解。以黃金計價的美元為例，過去三年美元貶值幅度超過60%，而傳統的美元指數僅能反映美元與歐元、日元等貨幣的相對價值，無法體現其絕對購買力的下降。當前貨幣體系已進入「后現代貨幣時代」，現代貨幣理論依賴中央銀行與商業銀行的會計操作創造貨幣。而后現代貨幣體系中，穩定幣、加密資產的出現，徹底重構了資產與貨幣的相對價值。比如英偉達、甲骨文等科技公司的股價高企，其價值支撐並非傳統的實體資產，而是科技敍事與市場預期，這種「敲擊鍵盤創造的價值」遠超實體經濟。同時，市場亢奮情緒推動貨幣流通速度加快，金融市場的敍事效應與科技創新帶來的「動物精神」，共同推高了風險資產的價值中樞，本質上都是法幣信用弱化的體現，而此前黃金價格的飛漲也是這種貨幣信任危機的直接反映。

美國的政治傾向也對貨幣與資產定價產生了深遠影響。特朗普作為右翼代表，對資產泡沫持默許態度。而左派則更關注收入差距，反對加密貨幣與過度泡沫，擔憂過度資產牛市加劇社會分化。當前美國通脹問題尚未得到有效治理，但督促美聯儲降息的聲音卻不絕於耳。若美聯儲被迫放棄美元信用，市場將徹底轉向「資產為王」，投資者會拋售美元現金，轉而配置美股等強勢資產，這也是當前資產定價的核心邏輯之一。

五、美股長牛與AI價值創造循環：信用受損下的資產依賴與潛在風險

深入分析美股長期走牛的原因，會發現美元信用體系的「裂縫」早已顯現。佈雷頓森林體系下，美元是黃金的「代幣」，依託黃金儲備建立信用。體系崩潰后，美元信用轉而依賴美國國力、全球金融基礎設施以及節制性的貨幣政策。沃爾克時期，美聯儲通過提高利率抑制通脹，樹立了「堅韌不拔」的央行形象，弗里德曼的「固定規則制」與后續的通脹目標制，也進一步鞏固了美元信用。

但次貸危機后，這一信用體系開始松動：美聯儲推出量化寬松，資產負債表從7000億美元擴張至4萬億美元。2022年加息也未能引發像樣的熊市，2023年硅谷銀行危機后美股又迅速回升，過去16年美股幾乎沒有持續超過一年的熊市。這種「長牛」背后是貨幣超發與資產依賴的惡性循環。如今美股已成為美國經濟的「核心舞臺」，美國家庭股票資產佔比接已近50%，財產性收入成為消費支撐——即便紐約新增崗位大幅減少，AI取代大量白領工作，居民仍可通過股票分紅與資本利得維持消費，形成「無就業繁榮」的特殊經濟形態。

美國的AI產業進一步強化了這一循環。英偉達、甲骨文等「AI七姐妹」公司大量投資算力中心與芯片產業園，形成內部產業鏈循環，即便部分產品未直接流向消費端，也能通過資本市場實現價值兑現。投資者購買AI公司股票，即便自身工作被AI取代，仍可從股票收益中獲得補償。這種「工作與資產收益的替代關係」可能成為未來10-20年的重要趨勢。但AI發展也面臨潛在風險。OpenAI首席科學家伊利亞擔憂，若人類工作大量被AI取代，訓練AI的語料將逐漸耗盡，最終陷入「機器人自生成語料」的循環，如同「嚼過的甘蔗再嚼」，最終導致大語言模型崩潰。此外，AI對就業的衝擊可能引發社會治理問題，未來5年或將出現機器人傷人事件，進而推動監管政策出臺，就像自動駕駛普及后需要逐步建立配套交通法規一樣。

從投資角度出發，若認可AI的長期趨勢，可關注美國「AI七姐妹」等核心企業，通過成為股東分享行業紅利。當前已有部分人依靠股票投資實現財務自由，在35-40歲就能提前退休。然而，這種模式難以普及，頂層富豪掌握AI公司控制權，中間60%人羣可通過資本市場參與分紅，而剩余35%-40%人羣可能只能依賴社會福利，這種分化可能加劇社會矛盾。更值得警惕的是「閒暇危機」，當人們失去工作帶來的價值感后，可能面臨普遍的精神困境，叔本華曾説「無聊比壓力更痛苦」，這一問題在未來可能愈發凸顯。

回到市場現實，當前全球風險資產的狂歡是否意味着泡沫破滅的前兆，我們無法精準判斷，但歷史經驗告訴我們「物極必反」，過度上漲必然伴隨劇烈調整。但還是那句話，預測泡沫比泡沫本身還危險。去年我在日本參加會議時，某機構研究主管曾用半小時詳細分析英偉達的股價泡沫，預測其將在去年10月破滅，甚至列出營收結構、客户採購數據等支撐論據。結果英偉達股價持續上漲，做空者損失慘重。這也印證了「泡沫只有破滅后才證明是泡沫」。如同《聖經》中所説「基督降臨如同夜里的賊，到來時毫無徵兆」。金融危機也大抵如此，因為一旦大部分人意識到，通過採取行動，危機反而不會發生了。

六、「十五五」規劃下的投資主線

接下來我們重點聊聊「十五五」規劃。從會議傳遞的信號來看，當前政策重心在於「高質量發展」，要逐步擺脫對房地產與金融的依賴，培育新質生產力以填補傳統產業收縮帶來的需求缺口。需要注意的是，此次規劃對服務業的定位與以往不同，雖提及服務業發展，但未將其置於核心位置。而服務業作為勞動密集型產業，原本在創造就業、拉動消費方面具有重要作用，這一調整確實值得關注。關於房地產，規劃中未出現刺激性「猛藥」，而是強調「戰略定力」，希望藉此次行業陣痛實現轉型。當前房地產投資佔GDP比重僅為4%-5%，遠低於正常水平的8%-9%，廣義房地產對GDP的增加值貢獻也從高位的15%降至10%左右。儘管房地產關聯50多個產業鏈，但政策層面更希望通過新質生產力而非傳統刺激手段拉動經濟，這一方向不會輕易改變。

在產業佈局上，「十五五」規劃明確了多個重點領域，包括新能源、新材料、航空航天、量子科技、生物製造等工業創新產業，以及生物醫療、銀發經濟、海洋經濟、服務型消費等相關民生產業，這些都是未來投資的重要線索。短期政策來看，今年國務院出臺的三大行動計劃——人工智能+消費行動計劃、提振服務性消費專項行動等，都是「十五五」規劃的具體前瞻落地，也體現了政策的連續性。

在經濟發展理念上，規劃提出「在發展中保障和改善民生，在滿足民生需求中拓展發展空間」「在發展中化債，在化債中發展」，將內需與消費提升至關鍵位置，強調「能帶來消費的投資纔是真投資」，反對為消化產能盲目擴產。經濟增長目標也更趨理性，不再執着於5%的增速，而是將4.8%以上作為合理區間。同時，規劃更加註重提高全要素生產率與居民消費率，這些都是規劃的創新之處。投資方向上，需兼顧「自上而下」與「自下而上」：自上而下關注國家主導的現代化基礎設施建設，如信息通訊一體化算力網、新能源、水利水網、城市平急兩用設施等，這類項目可通過超長期國債支持，拉動相關板塊。自下而上則聚焦民營企業的創新實踐，如杭州「AI六小龍」、創新葯企業等，這些領域是新質生產力的重要載體。此外，規劃還提及要編制「宏觀資產負債表」，表明宏觀風險管控將更加註重從資產端解決負債問題，這對防範地方債風險具有重要意義。

從政策落地節奏來看，第四季度僅剩兩個月，后續可以關注相關會議是否會出台重大政策，但從規劃基調來看，整體將保持温和推進，預計不會採取激進刺激措施。如果確實如此，那我最近文章中説的「總量缺口大，但結構性改善小」的主要矛盾就仍難以有效解決。我們預計，通過新質生產力消化房地產與地方債風險需要5年左右時間。規劃很豐滿，但現實很骨感，期間需保持耐心，理性看待行業轉型的陣痛。

七、中美緩和與兩岸局勢：地緣風險溢價消退及其市場影響

最后聊聊中美關係與兩岸局勢，這兩大議題對市場情緒，尤其是黃金價格影響顯著。近期中美關係有所緩和，兩國領導人即將會面，但從政治學角度來看，雙方仍需維持「戰略對手」的定位以爭取國內支持，因此關係緩和的持續性需謹慎看待，未來對兩國關係，無論是悲觀還是樂觀的線性思維都是不理性的。臺海方面，軍事層面威懾力度加大，但話語表述更趨和緩，統戰工作同步推進，相關戰區持續開展演習，科技進步也為解決臺海問題提供了新路徑。最好的和平始終建立在有效威懾之上，近期軍事硬、外交軟的應對措施，一定程度上穩定了局勢，也是黃金價格近期下跌的原因之一——地緣風險溢價逐步消退。

總體而言，我們要對這場「史詩級泡沫」保持敬畏之心，密切關注美元降息節奏與力度。若美元利率有朝一日能降至2%以下或中美兩國利差消失，那國內「現金為王」與「資產為王」的邏輯也會隨之會逆轉。討論這一轉折雖為之尚早，但我們可以提前做好研究討論與方案應對。