電話會總結 ｜ Select Medical(SEM)2025財年Q3業績電話會核心要點

業績回顧

• 根據Select Medical業績會實錄，以下是財務業績回顧摘要： ## 1. 財務業績 **整體業績表現：** - 合併營收達到13.6億美元，同比增長超過7%（上年同期為12.7億美元） - 調整后EBITDA為1.117億美元，同比增長超過7%（上年同期為1.039億美元） - 持續經營業務每股收益為0.23美元，同比增長超過21%（上年同期為0.19美元） **分業務板塊表現：** - 住院康復業務：營收3.286億美元，同比增長16%；調整后EBITDA為6800萬美元，同比增長13% - 門診康復業務：營收3.254億美元，同比增長4%；調整后EBITDA為2420萬美元，同比下降超過14% - 重症康復醫院業務：營收6.099億美元，同比增長超過4%；調整后EBITDA為5610萬美元，同比增長超過10% ## 2. 財務指標變化 **盈利能力指標：** - 住院康復業務調整后EBITDA利潤率從21.3%小幅下降至20.7% - 門診康復業務調整后EBITDA利潤率從9.1%大幅下降至7.4% - 重症康復醫院業務調整后EBITDA利潤率從8.7%提升至9.2% **現金流及財務狀況：** - 經營活動現金流為1.753億美元 - 期末現金余額6010萬美元，債務總額18億美元 - 淨槓桿率為3.4倍 - 應收賬款周轉天數(DSO)從上年同期的60天改善至56天，較年初的58天也有所改善 **其他關鍵指標：** - 利息支出為3000萬美元，同比下降（上年同期為3140萬美元） - 資本支出5310萬美元（用於購買物業和設備） - 融資活動現金流出1.35億美元，包括1億美元淨償還循環信貸和770萬美元股息支付

業績指引與展望

• **2025年全年業績指引**：公司重申營收指引為53-55億美元，調整后EBITDA指引維持在5.1-5.3億美元；每股收益指引上調至1.14-1.24美元，較此前預期有所提升。

• **資本支出預期**：2025年全年資本支出預計為1.8-2億美元，其中維護性資本支出約1-1.05億美元，剩余部分用於增長投資；排除向非合併合資企業貢獻的資本支出。

• **住院康復業務發展規劃**：2025-2027年期間計劃新增395張住院康復牀位，通過新建醫院和戰略性牀位擴張實現；預計每年新醫院啟動損失保持在1500-2000萬美元的穩定水平。

• **門診康復業務展望**：2026年Medicare費率將出現温和上漲（約1.75-1.8%），這是近五年來首次正增長，有望緩解持續的費率壓力；約80%的Medicare Advantage費率直接與Part B費用表掛鉤。

• **重症康復醫院業務預期**：2026年10月起20%傳輸規則將重新實施，預計影響約為2025年效應的三分之一，即約400-500萬美元的EBITDA負面影響，但由於勞動力成本更加穩定，衝擊將顯著減輕。

• **財務狀況與資本配置**：季度末淨槓桿率為3.4倍，處於舒適穩定水平；繼續優先考慮開發資本支出，其次是股息、股票回購和債務削減；董事會批准每股0.0625美元的季度現金股息。

• **運營效率改善目標**：門診康復業務將重點關注生產率提升，通過投資調度模塊等系統改進來提高運營效率，以期重回雙位數利潤率水平。

分業務和產品線業績表現

• 住院康復醫院部門表現強勁，收入同比增長16%至3.286億美元，調整后EBITDA增長13%至6800萬美元，入住率從82%提升至83%，同店入住率從85%提升至86%，每日平均普查人數增長11%，每患者日收入增長近5%；

• 門診康復部門收入增長4%至3.254億美元，患者就診量增長超過5%，但每次就診淨收入從101美元下降至100美元，主要受Medicare報銷減少和付費方組合不利變化影響，調整后EBITDA下降超過14%至2420萬美元，利潤率從9.1%下降至7.4%；

• 危重症康復醫院部門收入增長超過4%至6.099億美元，調整后EBITDA增長超過10%至5610萬美元，利潤率從8.7%提升至9.2%，入住率保持在65%穩定水平，入院人數增長2.1%，受益於CMS 20%傳輸規則延期實施帶來的1200-1500萬美元EBITDA收益；

• 公司積極推進住院康復業務發展，計劃到2027年通過新建和擴建設施增加395張住院康復牀位，包括與Cleveland Clinic、Cox Health、Banner Health等合作伙伴的多個新項目，本季度新增Memphis一家30牀位危重症康復醫院和3家門診診所；

• 門診康復業務面臨Medicare報銷壓力，約80%的Medicare Advantage費率直接與Part B費用表掛鉤，過去五年Medicare削減對底線造成約6500萬美元直接影響，公司計劃通過投資調度系統模塊和提高生產率來改善業績表現。

市場/行業競爭格局

• Select Medical在住院康復醫院領域通過與大型學術醫療中心的合作伙伴關係建立競爭優勢，包括與克利夫蘭診所、Cox Health、Banner Health和Atlanticaire等知名醫療機構的合資企業，這種合作模式使其能夠進入新市場並在產能受限的地理區域擴張，同時分擔開發風險和成本。

• 公司在門診康復領域面臨激烈的Medicare報銷壓力競爭，過去四到五年Medicare削減對行業造成約6500萬美元的直接底線影響，公司正通過投資調度系統和提高生產率來應對競爭挑戰，同時受益於2026年Medicare的適度增長預期。

• 在危重病康復醫院（LTACH）細分市場，固定損失閾值四年內從38,000美元大幅上升至79,000美元，行業普遍面臨高成本異常值報銷的挑戰，Select Medical憑藉與大型學術醫療中心的戰略位置和跨業務線的患者轉移能力（如從LTACH轉至住院康復）來緩解競爭壓力。

• 公司採用差異化的發展策略，計劃到2027年新增395張住院康復牀位，典型建設60牀康復醫院並考慮在高需求市場建設80-100牀規模的更大設施，這種規模化擴張策略旨在與同行競爭對手區分並佔據市場份額。

• 勞動力成本穩定為行業競爭帶來新動態，公司代理機構利用率穩定在15%左右，小時費率回到疫情前水平，相比2022-2023年的勞動力挑戰期，當前更穩定的勞動環境為公司在成本控制方面提供競爭優勢。

公司面臨的風險和挑戰

• Medicare報銷壓力持續加劇，門診康復部門調整后EBITDA利潤率從去年的9.1%下降至7.4%，主要受Medicare報銷減少和付費方組合惡化影響，過去五年Medicare削減對公司底線造成約6500萬美元的直接損失。

• 固定損失閾值大幅上漲，從四年前的3.8萬美元激增至目前的近7.9萬美元，嚴重影響長期急性護理醫院(LTACH)業務，限制了公司接收高急性度患者的能力，對平均日普查和佔用率造成負面影響。

• CMS 20%傳輸規則將於2025年10月重新實施，預計2026年將對重症康復醫院部門造成阻力，儘管影響程度預計約為2025年效應的三分之一。

• 門診康復部門面臨付費方組合持續惡化，不同地理區域和管理式醫療商業付費方的組合變化對收入產生不利影響，每次就診淨收入從101美元下降至100美元。

• 新醫院開發面臨持續的啟動損失，預計每年承擔1500萬至2000萬美元的啟動損失，且新設施需要約6個月才能達到盈虧平衡，3年才能達到完全成熟的85%佔用率。

• 監管環境複雜多變，LTACH報銷系統變得"令人麻木的複雜"，涉及多個變量如固定損失閾值、現場中性、25天住院時長合規要求和8%異常值池等，增加了業務運營的不確定性。

公司高管評論

• 根據Select Medical業績會實錄，以下是公司高管發言、情緒判斷以及口吻的摘要：

• **Robert A. Ortenzio（執行主席兼聯合創始人）**：整體口吻積極謹慎。對CMS延迟實施20%傳輸規則表示滿意，稱"我們對傳輸延迟感到高興"，但同時強調需要進一步改革。在談及華盛頓政策環境時表現出相對樂觀態度，稱"華盛頓的環境比歷史上要好"，認為與CMS和國會委員會有更開放的溝通渠道。對公司發展前景保持信心，強調將專注於推動可持續增長和為股東創造長期價值的戰略投資。

• **Thomas Mullen（首席執行官）**：口吻相對中性，但在某些領域表現出擔憂。在描述住院康復部門時語調積極，稱"我們又交出了一個強勁的季度"。但在談及固定損失閾值時顯露擔憂，指出"固定損失閾值在過去四年中以相當戲劇性的速度持續增長"。對公司適應能力表現出信心，強調能夠利用康復醫院作為下游機會來緩解LTAC業務壓力。

• **Michael F. Malatesta（執行副總裁兼首席財務官）**：口吻務實且坦率。在討論門診康復部門挑戰時直言不諱，稱"Medicare一直是我們在整個2025年以及實際上過去幾年中必須應對的阻力，這很重要"。對勞動力市場穩定表現出積極態度，稱當前環境"比幾年前遇到的環境更加穩定"。在財務指標討論中保持客觀專業的語調，對公司財務狀況表現出信心。

分析師提問&高管回答

• 根據Select Medical業績會實錄，以下是分析師情緒摘要： ## 分析師情緒摘要 ### 1. 監管政策影響關注 **分析師提問**：Benjamin Hendrix (RBC Capital Markets) 詢問20%傳輸規則延迟對入院量、佔用率的持續影響，以及公司可採取的緩解策略和華盛頓方面的政策對話情況。 **管理層回答**：CEO Thomas Mullen表示，固定損失門檻在過去四年大幅上升至近79,000美元，對LTAC業務產生負面影響，特別是與大型學術醫療中心合作的醫院。公司通過將患者從LTAC轉移到康復醫院來緩解影響。董事長Robert Ortenzio表示華盛頓環境有所改善，正在積極倡導支持高急性度患者治療的政策。 ### 2. 財務表現與指導預期 **分析師提問**：Anne Hines (Mizuho Securities) 詢問20%傳輸規則延迟對季度收入和EBITDA的具體影響，以及為何未上調全年指導。 **管理層回答**：CFO Michael Malatesta表示該延迟為季度EBITDA帶來1200-1500萬美元的淨收益，但由於門診部門表現疲軟，公司維持EBITDA指導不變，僅上調每股收益指導。 ### 3. 門診康復業務壓力 **分析師提問**：多位分析師關注門診康復部門的疲軟表現，詢問具體驅動因素和改善措施。 **管理層回答**：管理層解釋稱，儘管訪問量增長5%，但Medicare報銷減少和付款方組合惡化導致每次訪問淨收入下降。Medicare在2025年全年都是逆風因素，但2026年將有適度增長。公司正投資系統升級和調度模塊來提高生產力。 ### 4. 發展管道與資本配置 **分析師提問**：Justin Bowers (Deutsche Bank) 詢問維護性資本支出與增長性支出的比例，以及康復醫院發展策略。 **管理層回答**：CFO表示維護性資本支出預計為1-1.05億美元，其余為增長相關支出。公司計劃到2027年新增395張康復牀位，重點關注與大型衛生系統的合作伙伴關係。 ### 5. 勞動力成本穩定性 **分析師提問**：AJ Rice (UBS) 詢問各業務線的勞動力成本趨勢和2026年展望。 **管理層回答**：管理層表示勞動力環境比前幾年更加穩定，重症康復部門的代理機構利用率穩定在15%左右，時薪回到疫情前水平，全職員工增長率低於3%。 ### 6. 槓桿率與資本回報 **分析師提問**：AJ Rice詢問3.4倍淨槓桿率是否為舒適水平，以及對資本配置策略的影響。 **管理層回答**：董事長Ortenzio表示3.4倍是穩定、舒適的槓桿水平，資本配置優先級依次為發展資本支出、股息、股票回購和債務削減，將根據市場機會靈活調整。 **總體分析師情緒**：分析師對公司監管環境改善持謹慎樂觀態度，但對門診康復業務的持續壓力錶示擔憂。對公司強勁的康復醫院發展管道和穩定的財務狀況給予積極評價。

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