58家醫藥企業，湧入港交所

　　來源：資市會

2024年，微醫控股營收近55億元，虧損達16.5億元；邁威生物營收2億元，虧損10.44億元；BlissBio營收0.23億元，虧損5.44億元；亦諾微營收約300萬元，虧損5.24億元……

　　作者 | 資市分子

　　醫藥行業，正在進行一輪融資狂歡。

　　今年前10個月，已經有58家醫藥企業遞表港股IPO，刷新五年紀錄。

從單獨赴港到A+H股上市熱潮，醫藥企業都在努力抓住這難得的上市機會。

然而，一邊是造富神話，一邊是超七成企業仍深陷虧損泥潭。

逾40家虧損醫藥企業中，30家年虧損超1億元。部分企業甚至營收為零，它們不僅承受着藥品研發的「死亡之谷」壓力，還要面臨研發成功后的營銷推廣挑戰。

01

赴港熱

據「資市會」統計，2020年至2024年，衝擊港股的醫藥企業數量分別達7家、36家、29家、17家、16家。當前醫藥領域赴港上市的速度明顯加快，僅最近三個月，就有31家企業加入衝刺行列。

（數據來源：chocie，製圖：「資市會」）

其中不乏成立不足 1 年的正品控股、2024年新成立的blissbio等。也不乏多次衝刺港股的企業，江西生物、新荷花、邁威生物等8家企業在2025年就2次提交港股招股書，貝達藥業（300558.SZ）、百利天恆（688506.SH）更是三戰港股。

包括A+H股的風潮。9月29日，百利天恆、長春高新（000661.SZ）、貝達藥業3家A股藥企同時遞表港交所。9月30日，華恆生物（688639.SH）向港交所遞表。百利天恆、貝達藥業均為創新葯企，長春高新則是生長激素龍頭，有着「生長激素茅」之稱。

（數據來源：chocie，製圖：「資市會」）

還有不少醫藥企業登陸A股沒幾年，就匆匆轉戰港股。

比如，可孚醫療（301087.SZ）、邁威生物-U（688062.SH）分別於2021年、2022年登陸A股，IPO募資各約37億元、35億元。百利天恆2023年初剛上市，募資近10億元，今年9月通過定增募資37.64億元，當月又第三次向港股發起衝刺。

截至10月31日，百利天恆A股市值高達1540億元，長春高新市值近460億元，貝達藥業市值近240億元。邁威生物-U市值也近190億元。

據「資市會」統計，港股醫療板塊目前有280家上市公司。

今年以來，已有22家醫藥公司成功登陸港股。2020至2024年成功登陸港股的醫藥企業分別為23家、33家、24家、14家、13家。

募資方面，今年以來，22家醫藥企業港股IPO合計完成募資245．4億元，其中恆瑞醫藥（01276.HK）募資104.5億元，勁方醫藥-B（02595.HK）、映恩生物-B（09606.HK）分別募資19億元、17.5億元。

2022年至2023年，這一募資額分別為97億元、100億元和71億元。

賽道分佈上，這場醫藥企業港股IPO潮呈現出 「主力突出、多點開花」 的格局。

　　圍繞抗癌、自身免疫疾病等領域，創新葯賽道是絕對主角，在58家衝刺港股企業中，製藥、生物科技和生命科學這一細分賽道的公司就達40家，佔比近七成。

如抗癌藥企百利天恆，憑藉一款雙抗ADC在研藥物Iza-bren，公司A股市值從 2023年初上市時的128億元飆升至1540億元，成為A股第五大市值醫藥股；因生長激素叱吒A股的長春高新；擁有國內首個四價疫苗的中慧元通；手握幽門螺桿菌新葯的丹諾醫藥．．．．．

　　醫療器械、醫美及慢病管理、醫療保健品等賽道同步崛起，形成多元化梯隊。

可孚醫療打造出健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理及中醫理療五大業務，2024年家用醫療器械營收達29.83億元，位居全國第二，僅次於上市17年的魚躍醫療（002223.SZ）。作為國產醫學運動龍頭，天星醫療的運動醫學產品覆蓋六大關節300多個品規，銷往中國大陸的3000多家醫院以及歐洲、中東和東南亞的50多個國家及地區。

　　醫美領域，東方妍美擬以「童顏針」等再生醫學注射劑為核心賣點登陸香港主板；「減肥藥黑馬」先為達生憑藉GLP-1受體激動劑在體重管理領域實現突破。

　　AI與數字化醫療成為重要增量。森億醫療是中國最大、全球第四大醫院AI醫療解決方案供應商。四川好醫生是中國基層醫療行業唯一一家以數智化與AI輔助賦能的綜合賦能平臺。上海鎂信健康科技集團是中國最大的醫藥多元支付平臺。

　　此外，民營醫院明基醫院、私立中高端醫院卓正醫療，老年護理機構普祥健康也欲衝刺港股。

02

七成在虧損

港股IPO熱潮背后，至少七成醫藥公司深陷虧損泥潭。據「資市會」統計，以2024年業績為例，58家企業中41家是虧損狀態，其中30家虧損超1億元。

2024年，微醫控股營收近55億元，虧損達16.5億元；邁威生物營收2億元，虧損10.44億元；BlissBio營收0.23億元，虧損5.44億元；亦諾微營收約300萬元，虧損5.24億元。

更多醫藥企業陷入漫長的研發探索中。對於創新葯企業而言，管線質量、研發進度和是否能真正商業化即決定着后續融資進度和估值空間，也決定着生死。

「資市會」統計發現，約一半醫藥企業研發佔營收比重超100%。以2024年財務數據為例，29家企業研發佔比超100%。24家企業營收低於5000萬元，14家營收低於1000萬元，10家營收低於500萬元，這些基本屬於創新葯公司。

部分創新葯企更是處於「無商業化產品、無穩定營收、無利潤」的三無階段，華芢生物和麥濟生物是其中的典型代表。

（數據來源：chocie，製圖：「資市會」）

華芢生物專注於傷口癒合療法研發，目前擁有10款在研產品管線，但無任何管線實現商業化。2023年、2024年以及2025年前五個月，營收分別為47萬元、26萬元和0元，累計虧損近4億元。

　　研發上，華芢生物2023年至2025年前五個月累計支出1.63億元。兩款核心藥物均處於臨牀二期，離商業化還有漫長距離。

Ⅱ期到Ⅲ期被稱為創新葯研發的「死亡之谷」。因為用於臨牀試驗的樣本量從數十人擴展至數千人，不可控變量指數級上升。

麥濟生物的情況同樣嚴峻。它是一家圍繞過敏性疾病開展管線佈局的自免創新葯公司，專注於治療特應性皮炎、哮喘等免疫相關疾病。

麥濟生物聚焦三大核心產品的管線研發，因為無商業化藥品，僅靠研發服務獲得零星收入。2023年至2025年第一季度，公司營收從872.2萬元鋭減至0元，分別虧損2.53億元、1.78億元和0.27億元，兩年多時間累計虧損4.58億元。

截至2025年一季度，麥濟生物資產負債率高達167%，已經資不抵債。研發支出上，公司2023年、2024年、2025年一季度分別為1.66億元、1.5億元和0.24億元。

2017年至今，麥濟生物共計完成7輪融資，合計融資金額7.31億元。對麥濟生物而言，核心產品能否成功商業化，將直接決定后續估值。

對於已商業化的企業，市場推廣同樣艱難。

　　以2024年財務數據為例，銷售費用佔營收比重超過30%的達12家，涉及賽道包括創新葯、醫美、醫療器械。

從絕對值看，長春高新、可孚醫療營收分別達134.66億元、29.83億元億元，銷售費用達44.39億元、9.73億元，銷售費用佔比均為33%。

從比重看，艾米森、邁威生物、東方妍美（成都）2024年營收分別為0.07億元、2億元、0.15億元，銷售費用分別為0.15億元、1.92億元、0.09億元，銷售費用比重分別達200%、96%、63%。

　　艾米森於2015年1月成立，是一家早期癌症檢測公司，佈局了多款產品，且多款檢測癌症的產品實現了商業化探路。

2023年、2024年、2025年上半年，艾米森營收分別為623萬元、723.8萬元、651萬元。2023年，銷售及分銷開支高達2517萬元，是當期營收的4倍。2024年銷售費用達1510萬元，是當期營收的2倍，其中員工成本佔比高達64%。2025年上半年，銷售開支降至638.7萬元，但仍相當於收入的98%。

行業人士表示，癌症早篩本質上是一門高研發、高投入、低轉化的生意，其最大難點不在於技術開發，而在於監管認證與市場滲透。早篩的推廣極度依賴認知、信任與渠道及KOL，與醫生開具的診斷檢測不同，早篩產品的消費決策使企業必須投入大量教育成本。對於收入不到千萬級別的企業，市場推廣的邊際成本幾乎無法攤薄。

中慧元通同樣面臨高銷售費用難題。其核心產品「慧爾康欣」作為國內唯一獲批的四價流感病毒亞單位疫苗，已獲得全國範圍的准入資格。2023年及2024年，該產品貢獻了公司全部收入，分別為0.52億元和2.60億元，2025年上半年營收為0.71億元。

2023年中慧元通銷售費用0.55億元，佔營收比重高達106%。2024年銷售費用激增155%至1.4億元，佔營收比重54%。

　　公司解釋，這些費用均系流感疫苗的營銷開支，用於拓展疾控中心渠道及學術推廣。與此同時，公司其他11項在研管線多數處於早期階段，研發費用累計達5.36億元。

2023年至2025年上半年，中慧元通分別虧損4.25億元、2.59億元、1.22元，兩年半時間累計虧損約8.06億元。

研發與營銷的雙重壓力，正成為許多醫藥企業的常態。

03

狂歡背后

　　在醫療企業紛紛奔港之際，港股醫療板塊走出了一輪波瀾壯闊的上漲行情。

據「資市會」統計，7月1日至10月31日，四個月內港股280家醫療板塊上市公司中，186只股票實現上漲，40家漲幅超50%，14家漲幅突破100%，且多為2025年新上市企業。

如軒竹生物-B（02575.HK）10月15日上市，截至10月31日，僅十多個交易日大漲超142%，市值100億港元；派格生物醫藥（02565．HK）5月27日登陸港股，截至10月31日漲幅501%，市值約232億港元。

藥捷安康-B（02617.HK）、軒竹生物-B、映恩生物-B、腦動極光-B（06681.HK）、佰澤醫療（02609.HK）、中慧生物-B（02627.HK）均是今年登陸港股的新手，今年以來股價均一度飆漲超300%。

明星股更瘋狂。2025年6月登陸港股的藥捷安康-B，專注於發現及開發腫瘤、炎症及心臟代謝疾病小分子創新療法，近五年淨利潤持續為負。公司首發價格不過13.15港元/股，下半年以來最高漲至679.5港元/股，股價一度飆漲超50倍。

但在9月16日，股價出現高位「閃崩」，單日跌幅超50%，市值蒸發近2000億港元。10月31日，藥捷安康-B收盤報183.8港元/股，較發行價仍漲近13倍。

實際控制人吳永謙持股32.98%。藥捷安康-B上市首日市值70.9億港元，目前市值729.5億港元，吳永謙財富也由23億港元漲至現在的240億港元。

從行業發展層面看，中國創新葯已具備規模化發展的基礎。國家藥監局數據顯示，2025年上半年批准創新葯43個，同比增長59%，接近2024年全年48個的批准量；從研發管線看，中國創新葯研發管線已佔全球約1/4，每年約有3000個項目開展臨牀試驗。

創新葯板塊的狂熱，核心催化劑則是醫藥BD交易。眾多未盈利創新葯企正通過對外授權技術、產品管線，以「首付款+里程碑+銷售分成」的模式獲取持續收入。

　　二級市場上，資本爭相炒作相關標的或意圖押中潛在標的。

赴港上市的58家企業中，圍繞雙重靶向ADC藥物Iza-bren，百利天恆與全球製藥巨頭百時美施貴寶（BMS）於2023年底達成潛在總交易額84億美元的合作，目前已到手8億美元首付款。

　　圍繞首創幽門螺桿菌新葯，丹諾醫藥2024年11月與遠大生命簽訂協議，達成總交易額7.75億的合作，目前已獲2500萬元。

據醫藥魔方數據，截至10月21日，中國創新葯企今年已達成115筆License-out交易，總金額達1012.4億美元，高於2024年全年519億美元。一天后，信達生物（01801.HK）與武田製藥達成總金額預計114億美元（約合人民幣812.2億元）技術授權交易，首付款12億美元，再度刷新國產創新葯對外BD紀錄。

（圖源：醫藥魔方）

不過，在當前BD交易火熱與上市狂歡之下，潛藏的風險同樣值得重視。

據專業機構SRS Acquiom的數據分析，2008至2025年342筆含「里程碑支付」的生命科學併購交易中，里程碑式支付的兑現率僅9.5%（951億美元潛在支付額中，實際流轉的資金僅90億美元）。涉及里程碑支付的交易糾紛率從2023年的28%升至2025年的31%，爭議金額較2023年翻倍。

「III期臨牀試驗達標」是里程碑付款的核心兑現觸發點，但在這342筆交易中，因后期臨牀失敗導致的未支付金額高達121億美元，而成功觸發III期里程碑的支付額僅15億美元。

此外，里程碑付款的節奏高度集中在交易完成后的1-2年，此后隨着研發推進或商業化不及預期，付款兑現率會持續下滑。

此外，與二級市場狂熱相比，一級市場卻在遇冷。

據醫藥魔方數據，2025年上半年國內創新葯一級市場融資事件僅188起，同比下降7.4%；總融資額約15.8億美元，同比下降24.5%。自2021年一級市場融資額達到160.62億美元高點后，至今仍在下行。

另需關注的是，部分醫藥企業遞表背后，面臨着巨大的上市對賭壓力。

　　如蘇州旺山旺水，在融資時，曾與投資方青島北岸、九州科技等簽署對賭協議，協議約定若未能如期上市將觸發回購條款；目前雖因遞表港股暫停了條款執行，但一旦IPO失敗，企業將面臨5124.5萬元的金融負債償付義務。