外資為什麼要集體做空泡泡瑪特？

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「我早就知道會這樣」

泡泡瑪特這一輪下跌，南下資金是主要的抄底力量，從9月12日到10月31日，港股通持股比例從13.58%暴漲至16.1%，也就是説，做空的主力是外資。

外資為什麼會在三季報大超預期的情況下，做空泡泡瑪特呢？沒有任何利空配合，它們不怕未來被逼空嗎？

港股的內資和外資偏好有明顯的差異，比起研究機構的報告，不如看國外博主的觀點，雖然喜歡走極端，但更能體現外資的真正想法。

比如油管上一位財經博主發佈於4周前的《Labubu 崩塌：PopMart 如何一夜之間損失 130 億美元》的視頻，評論區排在前面的幾乎都是那種「我早就知道會這樣」的評論：

列舉前五條油管高贊評論：

1.作為一名收藏家，我從人們對其瘋狂追捧的那一刻起就預見到了這一點。現在，當我看到那些名人都在為其站臺時，這一點變得更加明顯。

2.Labubu 沒有像寶可夢那樣的多媒體影響力。Popmart 本應該重新發行怪物書並製作一部電視劇。

3.沒人預見到嗎？嬰兒潮一代、X 世代和千禧一代早在千里之外就看到了，因為我們經歷了 Beanie Baby 的瘋狂。這只是一個時間問題。我們一直在這里吃着爆米花，嘲笑這種天真，就等着歷史重演。   

4.黃牛也毀了 Labubu。他們讓正常購買變得不可能，並在網上和實體店搶購所有庫存，所以很多人乾脆放棄了嘗試獲得一個。

5.作為一個隨便看看 Labubu 的愛好者，我很高興它正在降温。我想能直接從 Popmart 買一個，我拒絕從黃牛或者任何渠道購買，所以到現在還沒成功。

這些觀點與獨立研究機構bernstein上個月發佈的一份看空泡泡瑪特的報告差不多，報告把玩具公司分為三種周期模式：流星型（18-24個月）、投機浪潮型（5~10年）和常青品牌型，並從Labubu火爆的速度上認為泡泡瑪特是「投機浪潮型」，預測公司26/27年的增速將下降到15%，利潤率回到2024年。

加上前面的視頻，説明在labubu火爆時，國外就有大量看空者，一直在等待做空的時機，這份有理有據的報告等於給了發令槍。

既然股價目前已實現了這份看空報告225元的目標價，不妨覆盤一下報告中的那些「投機浪潮型」玩具品牌，就以其中最成功也最持久的「Beanie Babies」為例吧。

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30年前的玩具泡沫

Beanie Babies是曾經在上個世紀90年代引發搶購與收藏品狂潮的玩具，幾乎可以作為「投機泡沫生命周期」的經典教材，大部分老外都記憶深刻，所以很多做空者「從人們對其瘋狂追捧的那一刻起就預見到了這一點」。

覆盤Beanie Babies興起與衰退的歷程，你可能也會覺得，Beanie Babies與labubu確實有些相似。

Beanie Babies是Ty Warner在1993年推出的成人玩具，產品非常創新地使用類似小豆豆的小塑料顆粒作填充物（所以叫豆豆娃），而不是傳統棉花，這讓玩偶可以坐下，可以擺姿勢，加上有重量感，真實陪伴感強；

Beanie Babies形象多樣，主要是貓、熊、狗等動物，每個玩偶都有獨立名字、生日、簡短詩歌和吊牌，帶來「人格化」的情感聯繫，為Beanie Babies贏得了最早的一批粉絲。

Beanie Babies售價低廉，僅約5美元，比大部分玩具便宜，所以「收集多款」對消費者心理壓力小。

TY公司有一個「限量與退市制度」的創新營銷，它有意不鋪貨到大型連鎖，只賣給小玩具店，又經常突然宣佈某款停止生產，引發恐慌性搶購，媒體報道又讓更多人搶購，市場形成了自我強化循環。

稀缺與個性化結合，引發了一批收藏者入場，而於1995年成立的eBay成為泡沫催化劑，Beanie Babies 是最早在 eBay 上形成龐大二級市場的商品之一，一些退市款式價格從幾美元漲到幾百甚至上千美元。

Beanie Babies 之所以能從玩具變成全民收藏現象，名人推波助瀾功不可沒，不少明星在脱口秀或家庭合影中擺放Beanie Babies，《People》《Time》《Newsweek》等雜誌做專題報道；CNN 報道「孩子靠Beanie Babies賺取學費」，刺激全民效仿。

從1996年到1998年，Beanie Babies引發了持續三年的全美搶購、囤貨和投資狂潮，「家庭主婦羣體」成為主力，很多人用孩子的大學基金買Beanie Babies，指望升值，有夫婦離婚，直接在法庭上分割大量Beanie Babies的財產。

1997年戴安娜王妃去世后，Beanie Babies推出紫色紀念熊，引發全球搶購潮，成為其最著名的款式，目前仍然是全球最貴的玩具藏品之一；

這段時間公司利潤暴漲，Ty Warner 一度成為美國最富有的私人企業家之一。

然而到了1999年，TY公司當年推出多達300多種新款，稀缺性被稀釋，收藏者失去興趣，新玩家入場減少，而市場被投機者和囤貨者堆滿存貨。

爲了挽回敗局，到了1999年底，Ty Warner 宣佈要讓 Beanie Babies全面退市，但后來又反悔繼續生產，這個騷操作徹底激怒了消費者，品牌大崩盤，二級市場價格暴跌，原本幾百美元的玩偶跌回幾美元，eBay 上甚至出現以重量計價的批量甩貨，投機者虧損慘重。

到了2000年后，TY公司仍存在，Beanie Babies的早期產品成為收藏品，但新款基本已無人問津。

在瞭解了TY 公司興衰史之后，大家應該可以理解，為什麼外資會把它與泡泡瑪特聯繫在一起：

產品類似：各種造型的玩偶，沒有故事，但注重情感聯結；

核心消費者類似：一個是90年代中產家庭主婦與兒童，一個是Z世代的年輕女性羣體；

銷售渠道類似：零售+二級市場溢價交易

營銷方法類似：定期推新款，並因產量不足出現大量的限購、預訂、搶購，引發收藏、囤貨與投機熱潮；

更重要的是，它們都引發了媒體的廣泛關注，這種關注又引發了更大的搶購，導致了銷售額持續三位數的爆發式增長。

這就可以理解，為什麼外資瘋狂做空，南下瘋狂抄底？內資還是把泡泡瑪特當成一個全新的商業模式進行相對客觀的分析，外資投資者普遍有着泡沫的先驗警惕，這種認知差，纔是這場多空大戰的源頭。

然而，大部分人的研究都會傾向於從自己的經歷中得到一個先驗的結論，再去驗證，內資研究者經常拿來作對比的三麗鷗，並非歐美投資者主流關注的公司，而且泡泡瑪特的市值早已超過三麗鷗；而迪士尼，在他們看來恰恰證明了「labubu走不遠」，一定要有影視為基礎，IP才能持久。

雖然在我這種泡泡瑪特的長期研究者看來，Beanie Babies完全不能與之相比，但作為寫文章，還是有必要先指出兩者最本質的區別，除了之前説過的「全產業鏈」的獨特模式之外，本文會從一個以前沒有寫過的角度進行分析——IP視覺形象系統。

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多維情緒符號體系

Beanie Babies的玩偶，不管是什麼動物，視覺形象都很一致：圓頭、小眼、短鼻、無誇張表情，不追求寫實，也沒有日本卡通那種大眼睛，而是極度中性的、略帶笨拙感的動物形態。

這其實與泡泡瑪特最早的那個嘟嘴的Molly有點類似，中性無情緒的留白式設計，可以讓消費者把自己的情緒投射進去，你幸福的時候，它就是幸福的，你悲傷的時候，它就是悲傷的，可以更大程度的獲得更廣泛的受眾，又可以擴展到多個系列。

這種視覺形象，讓人可以用極低成本購買一個「可愛的自我投射體」，既能表達關愛，尋找回歸童年的感覺，又不顯幼稚，這正是它能在1990年代引發跨年齡收藏狂潮的根本原因，所以Beanie Babies的成功在於它是「成人玩具文化」的開創性品牌。

泡泡瑪特的Molly和Beanie Babies都是憑藉這一情緒中性化的設計，成為公司的第一個爆款。

但后面就是一個完全不同的故事了。

Beanie Babies幾乎所有的玩偶，不管是什麼小動物，都有着類似的形象設計，主色多為柔和的粉色、藍色、紫色、淡綠，TY公司只是為每隻動物起了不同的名字，有生日和詩句，形成一個人格化但非具體人物，但本質上，只是同一個IP的不同設計款。

這種外在形象不同但氣質內核一致的設計模式，好處是可以推出更多的款式，但多了之后也容易看膩，它們本質上都是一個形象。

歸根結底，Beanie Babies是商業設計，必須延續原有的成功元素。當然，如果沿着芭比娃娃的運營方式，Beanie Babies也可能成為一個持久的品牌，但因為Beanie Babies定價太低，必須讓消費者保持更高的購買頻次，TY公司急功近利，過度運用飢餓營銷的手段，引發了投機狂潮，反而推毀了這個品牌。

所以消費品牌的命運，都在它的商業模式和創始人的性格中暗藏着。

而泡泡瑪特接下來就是另一個故事了，后續的成功IP，都沒有延續Molly的設計路線，而有着各自更加強烈的性格特徵，有偏文藝青年的夢幻感的Dimoo、有偏潮人向的先鋒叛逆甚至有點暗黑的Skullpanda、有療愈女性系的童話粉彩感的Pucky（此IP在美國賣得比其他國家更好，實際上它更有Beanie Babies的氣質），還有Labubu這種古靈精怪向的怪誕式可愛形象。

如此大的差異，體現了泡泡瑪特與Beanie Babies的本質區別，泡泡瑪特沒有走玩具公司常見的內部原生商業設計模型，大部分IP是市場上已經成名的藝術家的創作，再授權進行玩具化改造。

相對商業設計，這種藝術作品的二次創作，並不容易被大眾接受，可一旦被接受，又不容易看膩，未來再創作的空間也很大，IP生命的延續性更強。

泡泡瑪特的視覺策略是一個「多維情緒符號體系」，不是單一的「可愛」，而是從温柔到叛逆、從童真到孤獨的多維度表達，再通過這些細分角色建立社羣歸屬感，比如labubu很火，但很多人進到店里根本不看，而且直接走到自己心怡的IP展臺里。

泡泡瑪特的消費者形成了以IP為劃分的多個社羣，比如粉絲羣、改裝羣、拼盒羣，每一個用户都會以IP形象為最醒目的個人簡介，發文時用相應表情包、壁紙、擺拍風格，成員之間有強烈的「同好認同感」，也有互動，類似偶像飯圈，但更柔性和去組織化。

泡泡瑪特為維護這種社羣歸屬，在線下展、潮玩節也常設不同主題展區，每個區的視覺色調、燈光氛圍都對應IP氣質，比如Dimoo區經常是夢幻雲朵燈，Skullpanda區是黑白霓虹，Labubu區是毛絨森林怪屋，觀眾自然而然聚集在自己喜歡的情緒空間里。

這里又要涉及到泡泡瑪特全產業鏈的優勢了，它可以直接掌握終端銷售渠道，這一優勢非常容易被外資忽略，因為幾乎所有能想到的對標公司，從三麗鷗到萬代南夢宮，從迪士尼漫威到樂高，都不掌握終端渠道，只能通過IP授權的形式，與零售商合作開發，而消費者又只能通過終端渠道接觸品牌，品牌想要更健康，只能走自然增長，像Beanie Babies那樣靠飢餓營銷，走爆發式增長的路線，在不掌握終端的商業模式中，最終失控。

Labubu看似與Beanie Babies走出相似的爆發速度，但主要依託線下開店鋪貨的速度，對IP的曝光控制能力更強，對銷售節奏的掌握能力更強，再加上不同層次的IP社羣，有中國這樣的一個高速穩健且空間巨大的基地市場，銷售不太可能出現Beanie Babies那種盛極而衰的拋物線走勢。

這也是迪士尼、三麗鷗和萬代南夢宮，明明自己有IP運營能力，但都與泡泡瑪特合作推出了「IP聯合款」的原因，不但因為后者有渠道終端，也是認為雙方IP的品牌勢能對等，可以做聯合開發。

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這次有主場優勢

泡泡瑪特的這一輪下跌並不意外，我在《泡泡瑪特當初是怎麼跌了90%的？》一文中認為：

情緒消費的需求應該是很穩定的，業績穩定性理應好於大部分可選消費，但IP運營的上述特點，很可能讓公司的業績出現一定的周期特徵，高增速時理應給予較低的估值，而非相反。

高增速給低估值，這是因為從周期視角看企業發展，總是「福禍相依」，繁榮中隱藏着危機的禍胎，危機中孕育着繁榮的種子。

高成長的公司，必然會出現增速的邊際下滑，謹慎者考慮的是，不知道下滑的速度有多快，也不知道最后會在什麼值穩定下來，那最好的策略就是先止盈觀望，等增速穩定到一個常態后，再去考慮要不要介入。

有人減倉的時候，就有資金聞風做空，在美股和港股中是常態：主要是前期持續大漲又積累了很多獲利籌碼，此時減倉者的數量大於抄底者，加上下跌趨勢形成，剛好是做空者的最好時機。

長線持倉者肯定已經在進場了，由於長線買家每個人的買入點都不同，一般都有分批買入計劃，所以通常一開始很難頂住拋售和做空的壓力，但長線買入是典型的越跌越買，多空力量早晚會逆轉，至於什麼時候逆轉，這對長線買家來説並不重要。

消費股投資，跟科技股投資是兩條完全不同的路徑，科技股賺的是信息差的錢，消費股的信息差很小，但趨勢性更持久，你需要看到更遠的未來，才能獲得超額收益，本質上體現的是你對消費趨勢的洞察，對商業模式的理解。

看那些海外財經博主對泡泡瑪特的看法，既有我們沒有的記憶，比如Beanie Babies的興衰史，但更多是與2021年公司剛上市時，我們提出的問題差不多：下一個Molly在哪里？盲盒是不是一種賭博？為什麼二手價格會下跌？沒有故事的IP能活多久？等等。

中國的企業創新能力已經從科技拓展到文化領域，扭蛋是日本人發明的，但並沒有創造出幾千億市值的扭蛋公司，日本到處是扭蛋，可整個市場規模才幾百億日元，僅相當於泡泡瑪特一兩個月的營收。這就像二維碼是日本人發明的，但要靠支付寶和騰訊把這種技術推廣到全球。

最后我們看到的是，泡泡瑪特把日本的扭蛋變成盲盒，把香港日本的藝術玩具發展爲潮玩，再把兩者結合，通過自有店鋪體系，變成一個全產業鏈企業，憑藉內地強大的玩具加工能力，憑空創造出一個全新的商業模式。

作為一種非常創新的商業模式，它一定會經歷這些質疑，但是要相信，這一次我們內地投資者對泡泡瑪特的研究其實領先了外資四年，不用妄自菲薄，要相信我們這次有主場優勢，比外資更能理解這家獨特的公司。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。