智通財經港股11月投資策略及十大金股

沒想到10月港股走勢如此拉跨，也就月初漲了一下，然后恆指直接打到60日線，比較好的是這條線穩住了，指數運行空間在25145.14-27381.84點。

對於上個月的判斷出現了誤差，其它方面的問題都在預期之中，但還是低估了特朗普所謂的「交易的藝術」，美想到，到現在這種局面，居然還是用以前的套路來解決問題，繼續搞虛空「造牌」，不斷在關税層面加碼，而且還搞出了穿透式制裁，甚至是徵收中國船舶的港口費。這個后果也非常嚴重，中國直接硬剛，對等反制，祭出了稀土也搞穿透式控制，這下美國包括歐洲都感覺到了壓力。不得不主動要求會談，最終在APEC會議上兩國元首會談達成一致。

港股在這種背景之下大部分時間都退守到60日均線進行防守，間中還有荷蘭強收安世半導體事件，背后都有大國博弈的身影，還有兩家美國區域性銀行(ZionsBancorp和WesternAllianceBancorp)因涉及貸款欺詐事件股價暴跌，引發市場對美國信貸市場和美國金融體系脆弱性的擔憂。港股市場能頂住壓力很大程度上是「十五五」計劃的推出，增強了投資者的信心。

月初黃金股的上漲，實際上就不是好兆頭，因為這個板塊通常和大盤是反向的。代表的是避險情緒的升溫。

因此在整個10月，市場走強的品種非常少，相對突出的是新股，10月港股新股市場相當火爆，12只新股中有11只在上市首日錄得上漲。其中，金葉國際集團(08549)首日漲幅最高達330%，長風藥業(02652)中籤回報最為豐厚，一手回報高達約12000港元。不過，上述品種都是高開低走，而高開高走最猛的品種是號稱企業級大模型AI應用第一股的滴普科技(01384)，從IPO定價26.66港元，連續三日上漲最高到了128.2港元，接近5倍。這種極端情況的出現往往出現在行情疲弱的時候，因為缺乏主流板塊時的拉昇容易吸引資金的關注。刨除新股，能走出正反饋的只有有色金屬的鋁，如中國鋁業(02600)、還有創投類的大眾公用(01635)、航運里面景氣度最高的油運中遠海能(01138)、航空里面基本面改善及搶佔歐洲客源的中國東方航空股份(00670)、能源危機引發鈾漲價的中廣核礦業(01164)、智能駕駛類的黑芝麻智能(02533)。以上品種不排除部分后續還會持續走強。相對而言都是比較硬的邏輯。

由於10月行情受阻，沒有繼續往上走，那麼11月港股走勢就面臨一個選擇?是繼續往上衝，還是在這個位置開始往下，或者是在這個位置進行震盪整理。結合A股的強勢來看，最后一種的概率偏大。

先看擾動因素，特朗普加徵關税引發民主黨不滿，參議員已經通過了終止特朗普關税決議，但這個途徑應該行不通，靠譜一點的就是司法渠道。據新華網報道，美國聯邦最高法院此前宣佈，將快速審議特朗普政府徵收的多數關税的合法性，並於11月5日聽取口頭辯論。美國總統特朗普表示，其可能親自前往最高法院旁聽關税合法性的口頭辯論。美國財政部長貝森特等官員多次強調，如果最高法院作出不利於政府的判決，到明年6月，特朗普政府需返還的關税税款據估算最高可達1萬億美元，這一后果將是災難性的。不利判決也將影響特朗普政府已達成的對外貿易協議和未結束的貿易談判。就算最高法院阻止了，特朗普還會有其它招數。

美國政府「停擺」已經超過一個月，對經濟影響較大，根據國會預算辦公室(CBO)2025年10月29日發佈的報告，美國政府停擺一個月造成了約180億美元的經濟損失。這一數字直接拉低了第四季度GDP年化增長率，預計將使其下降1至2個百分點。其中，70億到140億美元的經濟產出將成為無法挽回的永久損失。最新的情況是：補充營養援助計劃(SNAP)的福利已於11月1日停止發放，這將影響多達4200萬美國人。軍餉危機迫在眉睫：用於支付軍人薪酬的資金即將耗盡。美參議院有關推進撥款法案停止政府「停擺」的下一次表決最早將於11月3日晚開始。如果還不能儘快恢復，那麼持續引發各類如就業、社會保障、公共服務的連鎖反映，如果再度出現小銀行暴跌則要引起高度警惕。

美聯儲12月是否降息也是一個較大變量，最新鮑威爾的表態偏鷹派。指出12月並非一定會降息，要看勞動力市場和通脹的情況。有分析指，美國政府關門時間越長，降息的概率就越低。理由是停擺后沒有數據公佈，數據缺失可能導致美聯儲在行動上更加謹慎。這種説法也無可厚非，但從常識來説，長時間的停擺對經濟衝擊更大，就更應該降息來對衝。

地緣政治方向，市場對於俄烏衝突、中東加沙衝突摩擦不斷，短期依然看不到徹底停火跡象，但市場對此已經脱敏。主要看美國對委內瑞拉的行動是否出現升級，地面部隊可能性不大，估計是以局部空襲或是類似斬首行動為主。從目前美國內部矛盾不斷激發來看，美國發動攻勢轉移矛盾的可能性不排除，一旦開打，對資本市場會形成負面衝擊。

好的方面也是明顯的，10月30日，中美雙方公佈了經貿磋商結果，雙方「停火」一年，美方芬太尼税降10%，24%的對等關税也繼續推迟一年，穿透性管制也停一年，港口費暫停一年，中方作為迴應也針對性調整推迟了對應的反制措施。中美的緩和，有利於我們拉昇資產，化解債務，刺激內需，反內卷統一大市場的財政轉型。從美國角度，降低關税將降低通脹的擔憂，有利於美聯儲持續降息。

更重要的是，通過這次和美國的談判，給其它國家會帶來較大震動。對於接下來的中歐關係、加拿大、印度、韓國等貿易會偏向積極。當然，這也不是簡單的線性關係，背后也繞不開美國。

「十五五」大規劃描繪新的藍圖，2035年人均GDP達到中等發達國家水平，意味着未來十年經濟複合增速達到4.7%以上。這就保障了經濟發展長期向好的趨勢不會改變。美聯儲今年已經降息兩次，10月LPR沒有降，但感覺11月是一個比較好的窗口。

做多港股成為外資共識，近段時間，國際資本正在重新審視並佈局港股。美聯儲降息導致美元走弱，全球資金出現「再平衡」需求，估值處於「窪地」的港股成為熱門目的地。外資不僅通過二級市場搶籌優質資產，也積極認購港股IPO的基石投資，同時還借道ETF進行佈局。

整體看，港股11月下看25000點的重要關口，樂觀一點就是看27381點能否突破，預計大部分時間就在這個區間震盪。

2025年11月投資策略：擁抱抗跌的品種

智通財經10月金股小幅跑贏大盤。10月同期恆指最大漲幅2%;十大金股10月平均最大漲幅6.1%。十大金股月度最大漲幅具體如下：中國中冶(01618)漲17%、嗶哩嗶哩-W(09626)漲11.4%、時代電氣(03898)漲9.5%、上海復旦(01385)漲8.1、優必選(09880)漲4.5%、三一國際(00631)漲4.3%、小鵬汽車-W(09868)漲2.8%、銀河娛樂(00027)漲1.5%、舜宇光學科技(02382)漲1.1%、第四範式(06682)漲1%。

差不多整月都在調整，10月行情就難做。機會都在月初開頭幾天，后面都跌下來了。市場本身也沒有很突出的品種。

經過10月的調整之后，11月反而機會就要大一些，因為下跌是最好的試金石，可以幫我們鑑別出有哪些纔是經過檢驗的。因此策略上無需太複雜，不管風吹浪打，簡單來説就是：擁抱抗跌的品種。

從這個思路出發，醫藥板塊是首選，本身已經調整得非常充分，有相當多的品種都具備底部反彈的動力。加上最新的醫藥目錄談判的催化，還有香港交易所將於11月28日推出恆生生物科技指數期貨，資金都雲集在這個賽道。選擇業績穩定基本面紮實的品種。

AI方向作為中美博弈的重頭戲預計還會持續活躍，谷歌和Meta雙雙上調了2025年資本支出指引，並預告2026年投入將進一步「顯著」增加。谷歌將2025年資本支出指引提高至910億-930億美元，Meta上調至700億-720億美元，微軟剛剛結束的財季資本支出已達創紀錄的349億美元，遠超市場預期的300億美元。分支比較多，景氣度高的方向選擇的是PCB行業。

結合十五五規劃來看，一些新提到的方向都值得高度關注，如核聚變作為未來終極能源，發展前景空間廣闊，核心品種應該還會發酵。

反內卷方向成效比較大的就是鋰電池和光伏。基本面看鋰電池疊加了儲能這塊的巨大需求，光伏選擇硅料看中的是巨大的成本優勢，只要價格友好就能帶來較好收益。

海外出口這塊一直都是較大的增量，其中選擇了工程機械出口佔比大的品種，還有就是在東南亞有廠的紡織服飾類。航運這塊的景氣度較高，運費在漲價，只是核心品種漲幅較大，選擇了船舶租賃方向。還有就是紅利方向的煤炭。

具體品種：

醫藥：翰森製藥(03692)、康龍化成(03759)

硅料：協鑫科技(03800)

PCB:建滔積層板(01888)

租賃：中國船舶租賃(03877)

機械：中聯重科(01157)

特鋼：天工國際(00826)

煤炭：力量發展(01277)

鋰礦：天齊鋰業(09696)

紡織：申洲國際(02313)

詳細清單如下：

1.翰森製藥(03692)

2025H1，公司總收入74.34億元，同比增長14.3%;歸母淨利潤為31.35億元，同比增長15.02%。

創新葯產品收入為61.45億元，同比增長22.1%，在總收入中的佔比提升至82.7%。2025H1，阿美替尼、氟馬替尼等抗腫瘤領域產品組合，實現收入45.31億元，同比基本持平;艾米替諾福韋片、嗎啉硝唑等抗感染領域產品組合，實現收入7.35億元，同比增長4.9%;伊奈利珠單抗等中樞神經系統疾病領域產品組合，實現收入7.68億元，同比增長4.8%;洛塞那肽、培莫沙肽等代謝及其他疾病領域產品組合，實現收入約人民幣14.00億元，同比增長134.5%。此外，

2025H1，翰森製藥根據就HS-10535(口服小分子GLP-1RA)達成的協議向MSD收取BD許可費首付款1.12億美元。阿美替尼作為國產首款三代EGFRTKI，銷售增長迅速，適應症持續拓展。樣本醫院銷售數據顯示，從2020年的1841萬增長到2024年的17.84億元，年度複合增長率為214%，2024年佔三代EGFRTKI總銷售額的28%左右，國產藥物排名第一。阿美替尼積極拓展與NSCLC相關的適應症，目前共獲批四項NSCLC相關適應症，2025年新增獲批術后輔助治療適應症和治療含鉑放化療根治后進展患者的適應症，聯合化療一線治療NSCLC的NDA還在審評中。阿美替尼於2025年6月獲得英國MHRA批准上市，成為翰森製藥首個獲准進入海外市場的創新葯，公司還將繼續努力獲取EMA的海外監管認可。截止2025H1，公司共有超40項候選創新葯開展了70余項創新葯臨牀試驗;2025H1，新增8款創新葯進入臨牀試驗，包括HS-20122(EGFR/c-MetADC)、HS-10510(PCSK9)等。新增3項III期臨牀，分別是從荃信生物引進的HS-20137(IL-23p19)的銀屑病試驗，以及HS-20093(B7-H3ADC)的骨與軟組織肉瘤和HS-20089(B7-H4ADC)的卵巢癌的全球III期臨牀試驗，這兩款ADC的海外權益已授予GSK。此外，翰森的TYK2抑制劑HS-10374的銀屑病III期臨牀也正在持續推進中，數據顯示皮膚毒性風險較低。綜上，機構維持「增持」評級。

2.康龍化成(03759)

公司公佈3Q25業績，收入36.5億元，同比+13.4%，環比+9.1%，經調整Non-IFRS淨利潤4.71億元，同比+12.88%，環比+16.0%，盈利能力和經營效率逐季改善。業績略好於預期，主要得益於公司訂單需求旺盛以及規模效應帶來的利潤率提升，公司上調2025年收入增長目標至12-16%。3Q25實驗室服務收入21.1億元，同比+14.3%，環比+3.7%，實驗室化學和生物科學服務收入同比均實現快速增長，毛利率45.0%，保持相對穩定。1-3Q25公司實驗室服務新簽訂

單增長超12%，相比1H25加速。3Q25CMC(小分子CDMO)收入9.03億元，同比+12.7%，環比+29.6%，毛利率34.6%，環比+4.0ppt，伴隨收入規模增長毛利率環比提高。1-3Q25CMC板塊新簽訂單同比增長約20%。2025年9月，公司公告紹興API工廠順利通過美國FDA現場檢查，再次驗證了公司質量體系和生產能力，有助於后續承接更多臨牀后期及商業化訂單。公司擬以13.46億元收購佰翱得82.54%股權。佰翱得在複雜藥靶蛋白製備、廣泛的X射線蛋白結晶、先進的冷凍電鏡結構解析等方面，建立了顯著的技術優勢。此次收購有助於增強公司的技術平臺和服務能力，完善全流程一體化平臺。綜上，由於近期醫藥估值中樞上移，機構上調H股目標價15.4%至30.00港元，對應20.2%的上行空間。

3.協鑫科技(03800)

近期公司公告，預計2025Q3光伏分部利潤約9.6億(含出售聯營公司利潤6.4億元)，實現扭虧為盈。得益於光伏反內卷政策持續推進，硅料價格觸底反彈，疊加公司持續提效降本，公司首次迎來單季度利潤轉正。公司為全球領先的顆粒硅生產企業，長期致力於提效降本，2025Q3公司顆粒硅平均生產現金成本(含研發)為24.2元/kg，環比下降1.2元/kg;另外，7月以來在光伏反內捲進程下，硅料價格持續上漲，2025Q3公司平均售價爲37.3元/kg(不含税)，環比上漲8.1元/kg，2025Q3公司平均生產現金利潤為13.1元/kg，環比擴大9.3元/kg，盈利能力顯著提升。經歷2024年的深度調整后，硅料價格已跌破大部分企業的現金成本線，導致大量高成本產能和落后產能被迫停產或出清，作為行業領先企業，公司硅料市佔率已從2024年的14.58%大幅增長至2025上半年的24.32%。進入2025年下半年，7月國家發改委、市場監管總局研究起草《價格法修正草案(徵求意見稿)》，對規範光伏行業價格秩序具有指引作用，硅料價格在底部震盪並出現温和回升。隨着光伏反內捲進程推進，硅料行業或將通過能效標準、技術規範等市場化手段重塑市場格局，無效產能有望加速出清，公司市佔率或有望進一步提升。此外，9月16日，公司宣佈與無極資本(InfiniCapital)達成戰略融資協議，通過定向增發募資約54.46億港元(約合49.8億元人民幣)。此次募資的主要用途將聚焦於行業產能結構性調整的資金儲備、推進硅烷氣產能以及優化資本結構，顯示出公司在行業底部進行逆周期佈局、整合行業資源的決心，剩余資金則用於補充營運資金和償還貸款，進一步增強了公司的財務穩健性。綜上，公司顆粒硅技術具備長期成本及低碳優勢，考慮到光伏「反內卷」政策持續推動供需格局改善，公司盈利能力有望迎來拐點。

4.建滔積層板(01888)

公司作為傳統覆銅板一體化龍頭，佈局高端化，材料端特種電子布進展最為領先公司第一條低介電電子紗窯爐已公告投產，技術路徑上一步法的進展在國內相對較為領先。伴隨下游客户認證，公司公告二代低介電低膨脹纖維布，石英布等產能有望在25H2和26年逐步投放。特種電子布伴隨覆銅板升級處於供需緊張的景氣階段。公司傳統電子布產能也處於領先地位，具備20萬噸電子紗產能，估算對應7-8億米/年傳統電子布產能，傳統電子布價格趨勢目前也在向上周期。一體化是差異化定位，銅箔和覆銅板升級也在途中。長期來看，公司高端化核心優勢在於產業一體化的材料穩定性。銅箔領域，公司的HVLP-3銅箔已公告產品推出進入驗證周期，進一步升級在推進。電子布和銅箔先行，預計公司M6級別以上覆銅板產品和產能也將逐步推出。PCB高端化進程中，材料供應的穩定性對於終端產品性能保險或愈發重要。公司高端化進展雖不是行業最先，但是一體化的優勢較有特色。材料一體化優勢，對於覆銅板的材料張力，可加工性穩定性等角度或都將形成一定優勢。歷史上銅價和玻璃纖維布向上的周期中，傳統覆銅板的價格周期也較為樂觀25H2行業進行新一輪提價嘗試。從供需格局來看，覆銅板行業整體需求伴隨AI需求改善有較好的增長預期，主要企業的擴產計劃也主要聚焦在高端板中，甚至行業部分中端產能將進行高端化的轉產因此傳統中端覆銅板的供需格局也較良好。行業從2023年盈利底部以來，中端產能擴產相對有限，而全球需求端則可以做温和上行的假設，因此傳統覆銅板的景氣和價格趨勢或較為樂觀。綜上，公司是覆銅板行業龍頭公司之一，上游材料一體化佈局構建差異化壁壘，電子布銅箔覆銅板同步升級傳統覆銅板供需格局和新價格趨勢樂觀。產品升級與覆銅板漲價有望貢獻公司業績增長勢能。

5.中國船舶租賃(03877)

公司上半年實現營收20.18億港元，同比增長2.7%;實現經營溢利11.67億港元，同比增加5.61%;實現歸母淨利潤11.06億港元，同比下降16.7%;半年度分紅率達28.03%，同比提升

14.1pct。2025上半年受美國關税政策頻繁變動及伊以衝突等影響，國際航運市場整體費率呈反彈上漲趨勢，但波動加劇。克拉克森海運指數上半年均值為24191美元/天，同比、環比分別下滑4.9%、1.1%。公司2025年上半年營收小幅增長但盈利承壓。2025年上半年，公司實現歸母淨利潤11.06億港元，同比下降16.7%，主要原因是計税方式的變化和合營公司租金減少。公司由二零二五年一月一日起追溯應用經合組織支柱二範本規則，導致計提税項開支為13.77億港元，同比增加1.18億港元;同時，公司應占合營公司業績於25H1減少50.2%，同比減少1.33億港元,原因是2艘化學品MR油輪於2024年下半年已出售，以及成品油及化學品運輸船的日租金較去年同期下降。2025年下半年全球航運環保政策預計進一步落實，推動老船加速出清。一方面，受船隊老化和環保管控導致運力緊張，疊加綠色新造船造價高、運營貴，船東自有資金承壓，有望推動租賃需求擴大，清潔能源裝備船供需缺口可觀。另一方面，下半年美國或將進入新一輪降息周期，預計融資成本下降將刺激船東融資意願，有利於公司新項目開展。此外，公司保持船隊結構多元化以分散航運周期風險，並且早在2015年開始進入並部署清潔能源產業，船隊結構優勢疊加綠色佈局成效，帶動船隊資產淨值上升。憑藉「懂船」基因，公司更善於把握行業周期，能夠順應市場變化靈活調整運營策略，或長期利好公司盈利。綜上，鑑於公司業績成長性較好和較高股息率，機構維持「買入」評級。

6.中聯重科(01157)

25Q3公司實現營收123.0億元，同比增長24.9%;實現歸母淨利潤11.6億元，同比增長35.8%。從盈利能力看，公司25Q3毛利率為28%，較去年同期基本持平，較25Q2環比略增;25Q3淨利率為9.8%，較24年同期同比提升0.25pct，或主要由於公司海外收入佔比提升，且產品結構優化所致。從細分產品看，公司25H1表現較好的細分板塊是土方機械、混凝土機械，分別實現收入42.9億元及48.7億元，同比增長22.1%及15.7%。具體來看，1)國際化成效顯著：根據公司2025年中報，公司實現海外收入138.1億元，同比增長14.78%，且海外收入佔比已經達到55.6%，達到歷史新高。公司持續完善「端對端、數字化、本土化」海外業務體系。藉助端對端直銷模式拓寬業務版圖，依託大數據平臺提升運營效能，憑藉航空港資源賦能銷售增長，全力打造全球市場拓展的嶄新格局。看好公司長期的出海發展，在新興市場有望通過多品類帶來儲蓄收入增長。2)看好國內市場築底回暖：公司產品線較為均衡，包括土方機械、起重機、混凝土、高空機械、農業機械等。看好非挖機械需求築底，作為產品線均衡的工程機械龍頭，公司業績有望實現較快反彈。3)新業務進展提速：根據公司中報，公司已全新開發了3款人形機器人，包括1款輪式人形機器人與2款雙足人形機器人，已有數十臺進入工廠作業。公司通過開發數據採集、數據標註、模型訓練全套工具鏈，初步形成了數據飛輪，以推動中聯重科人形機器人具身智能大模型的進化。此外，根據公司近期公告，公司擬建議發行不超過人民幣60億元H股可轉換公司債券，初始的H股轉股價格為9.75港元，較2025年10月31日港股收盤價7.50元/股溢價30%，彰顯了公司的發展信心。募集資金的50%擬用於支持公司全球化戰略發展，用於在歐洲、西亞、東南亞、非洲、美洲、大洋洲等海外國家進行海外生產製造基地、海外倉儲物流體系、海外研發中心、海外營銷體系、海外后市場服務體系等項目的建設;另外50%募集資金擬用於支持公司創新驅動高質量發展戰略的落地，用於機器人、新能源、智能化等前沿新技術的研發和應用，即開發新能源農業機械、新能源礦山機械、具身智能機器人等一批新產品及相關核心零部件的研發投入。綜上，公司25Q3業績高增，盈利能力穩中有進;國際化成效顯著，新業務進展提速;發行H股可轉債，彰顯發展信心。機構維持「買入」評級。

7.天工國際(00826)

公司成立於1981年，歷經四十余年發展，已從切削工具製造商成功轉型為覆蓋高速鋼、模具鋼、切削工具及鈦合金四大板塊的國際化高端材料領軍企業。股權結構集中穩定，朱氏家族為實際控制人，保障了戰略執行的連貫性。財務方面，公司展現出穩健的盈利能力和良好的費用管控，公司毛利率與淨利率中樞長期穩定在可觀水平，且持續保持高強度的研發投入，為長期發展注入持續動力。公司是全球工模具鋼領域的領導者，模具鋼全球市場份額穩居全國第一，高速鋼位居世界第一。其「模具鋼(工業之母)」與「高速鋼(工業牙齒)」的核心業務佈局，構成了高度協同的一體化產業鏈，技術壁壘與規模效應顯著，為公司提供了持續穩定的現金流和強大的抗風險能力，是公司業績增長的堅實壓艙石。隨着公司在高端材料領域不斷推進進口替代，工模具鋼業務有望開啟新一輪上行周期。公司通過控股子公司天工股份深度佈局鈦合金全產業鏈，精準切入消費電子藍海市場。隨着中國鈦材消費結構從傳統化工向航空航天及3C電子等高附加值領域加速轉型，公司鈦合金業務有望充分受益於下游市場的持續擴容，是驅動未來業績增長的核心引擎。2026年消費電子客户用量有望恢復，帶動公司業績增長。此外，粉末冶金技術將成為公司切入戰略性新材料與高端製造賽道的底層能力平臺，有望帶來業績與估值雙重提升。其一，高氮合金材料具備高強度、耐腐蝕、耐疲勞等特性，是航空航天、機器人等國家重點產業裝備絲槓與軸承的關鍵「卡脖子」材料;粉末冶金是實現其性能的重要路徑，公司已成功突破粉末冶金技術，有望率先兑現國產替代。其二，核聚變結構及功能材料對高温、耐輻照等要求極高，依賴粉末冶金體系製備，隨着全球核聚變技術加速商業化，公司有望成為供應鏈核心節點，成長天花板隨行業打開。其三，在大型壓鑄與增材製造領域，粉末冶金實現近淨成形工藝，提升材料成材率與壽命，提升模具一體化程度，有望帶來從「材料端」向「產品端」價值鏈躍遷。綜合來看，公司憑藉粉末冶金平臺延展三大方向，高附加值業務佔比或將持續提升，估值體系有望重塑。

8.力量發展(01277)

此前公司公佈2025年中期業績，報告期內，國內煤炭市場承壓下行，集團在市場煤價持續觸底的形勢下，依託產品優勢，靈活鎖定較高的銷售價格，盡力減輕市場下行對業績的侵蝕。報告期內，集團收益總額約為25.1億元(人民幣)，毛利率為46.9%;淨利潤約為5.58億元，淨利率為22.2%。每股基本盈利錄得6.68分，每股攤薄盈利錄得6.66分。董事會宣告向公司股東派付中期股息每股5.0港仙。報告期內，市場煤價重心承壓回調。集團採用競價的銷售模式鎖定較高的銷售價格，上半年平均銷售價格做到了高於市場水平。報告期內，集團5000大卡低硫環保動力煤的每噸平均售價約為604.6元;寧夏焦煤的每噸平均售價約為850.5元。受煤價下調影響，集團煤炭主營業務收益較去年同期下降7.1%至約23.3億元，佔集團總收益的92.9%。近年來，集團在鞏固煤炭主營業務核心優勢的基礎上，開拓了農牧業、房地產、物業管理服務、雪茄煙草等具有潛力的附屬業務，旨在為股東挖掘更多的利潤增長機會。展望2025年下半年，力量發展將繼續秉持高質量發展的原則，貫徹安全、效益、綠色環保並重的礦山發展理念，充分發揮資源、產品和運力優勢，運用靈活的購銷模式，持續深耕煤炭全產業鏈經營。另外，集團將充分利用自身強勁的盈利能力和資金優勢，積極拓展優質項目，在穩健中謀突破，以優異的業績回饋社會和股東。此外，從行業來看，在「寬貨幣、低利率、風險偏好改善」的牛市背景下，市場風格高低切、板塊輪動將再現;疊加「反內卷」政策催化產能收縮預期強化，煤炭行業逐步走向高質量發展的背景下，煤炭板塊有望迎來新一輪上行周期。政策落地從預期到現實仍有時間差，板塊輪動或一觸即發，因此建議「丟掉放大鏡」以弱化對短期報表盈利端的過分關注，重點關注流動性及風險偏好持續改善帶動下的估值提升確定性，把握煤炭估值修復與業績彈性雙重催化下的投資機會，迎接煤炭上行新周期。

9.天齊鋰業(09696)

公司Q3實現營收25.65億元(yoy-29.66%，qoq+14.06%)，歸母淨利9548.55萬元(yoy+119.26%，qoq+580.70%)。2025年Q1-Q3實現營收73.97億元(yoy-26.50%)，歸母淨利1.80億元(yoy+103.16%)，扣非淨利7127.58萬元(yoy+101.24%)。公司2025年第三季度毛利率為

37.57%，環比3.11pct，同比-6.56pct，環比修復主要受益於鋰價上漲的推動。根據SMM數據，第三季度碳酸鋰均價為7.30萬元/噸，環比上漲11.91%;鋰輝石(CIF)均價為813.3美元/噸，環比上漲13.97%。三季度碳酸鋰價格受礦端擾動因素影響下，抬升幅度較多，預期寧德梘下窩礦山未復產情況下未來鋰供給端或仍偏緊漲。同時需求端儲能增速持續超市場預期，支撐碳酸鋰需求增長，根據SMM數據，國內碳酸鋰社會庫存已從8月初14萬噸的高點下降至10月23日的13萬噸左右，強現實已正在庫存端顯現。展望后市，根據此前華泰證券報告，認為當前AI對電力需求旺盛背景下，預期26年儲能需求或大概率維持高增速，因此碳酸鋰行業或在26年呈現供需雙強的格局，該格局下預期需求高增將支撐鋰價底部中樞持續抬升，或帶動公司業績實現持續性修復。此外，鋰資源端，根據公司公告，目前已建成鋰精礦年產能162萬噸。格林布什CGP3項目年產52萬噸鋰精礦項目，預計將於2025年12月投產。屆時，格林布什鋰精礦總產能將提升至214萬噸/年，公司鋰資源供應能力有望持續釋放，進一步推動業績修復。冶煉端，截至2025年10月，公司位於江蘇張家港新建的年產3萬噸氫氧化鋰項目已於10月17日正式產出合格產品。固態電池業務端，公司已順利完成固態電池核心原材料硫化鋰的產業化籌備工作，持續推進產品質量提升和降本技術優化，年產50噸硫化鋰中試項目已實質落地並動工，有望藉此深度參與固態電池產業鏈。綜上，考慮公司淨利潤持續修復，且作為鋰資源行業龍頭，未來業績彈性大。

10.申洲國際(02313)

25H1公司實現收入149.66億元，同比+15.3%;實現歸母淨利潤31.77億元，同比+8.39%。收入增長主要受銷量驅動，單價(美元計)小幅下跌。毛利率下降疊加税率上行，利潤增速不及收入。分產品看，運動類/休閒類/內衣類/其他針織品收入同比+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6.0%。休閒類產品增速較快，收入佔比+4.0pct至25.3%，主要是日本、歐洲及其他市場需求上升。分地區看，歐洲/日本/美國/中國/其他國家收入同比+19.9%/+18.1%/+35.8%/-2.1%/+18.7%，美國運動服裝需求旺盛，增速領先。中國訂單減少，收入小幅下滑。分客户看，客户甲/乙/丙/丁收入同比+27.4%/+6.0%/+28.2%/+14.7%，公司訂單表現優於客户零售增長，份額提升。前四大客户收入佔比82.1%，同比+2.7pct。25H1公司毛利率為27.1%，同比-1.9pct，原因是1)產品結構變化，休閒類產品佔比提升;2)員工人數提升(同比+8.0%)及24H2薪酬普遍上調導致員工成本上行，25H1員工成本佔收入比例+0.9pct至29.4%。25H1期間費用率為9.1%，同比-0.3pct，其中銷售及分銷費用率/行政費用率/財務費率同比+0.07%/-0.04pct/-0.30pct。所得税同比提升1.37億元，所得税率提升2.7pct至12.5%，主要是越南最低税率提升。毛利率下降疊加所得税率上升，歸母淨利率同比-1.4pct至21.2%。此外，期內，越南第二面料工廠進展順利，預計年底前逐步投產，規劃產能200噸/天，將更快響應客户需求。柬埔寨成衣廠25年3月投產，目前已聘用員工約4000名。國內方面，寧波基地建成建築面積約16.70萬平方米新織布工廠，寧波製衣工廠完成維修翻新，並儲備7公頃地塊用於安徽成衣基地更新改造。綜上，看好公司后續效率提升、毛利率修復，機構維持「增持」評級。

文/萬永強（智通財經研究中心總監）