美國信貸市場，風險幾何？

2025-11-02 19:18

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：趙偉、陳達飛

摘要

10月中旬以來，美國兩家區域銀行接連披露貸款欺詐案引發的損失，一度引發市場對海外信貸市場的擔憂。區域性銀行風波會否延續、美國信貸市場還有哪些暗藏的風險？供參考。

一、熱點思考：美國信貸市場，風險幾何?

（一）區域性銀行風波的衝擊有多大？僅當日市場劇烈反應，目前衝擊並未持續

10月16日，美國區域性銀行再起波瀾，引發市場當日的快速震盪。當天，Zion銀行披露因貸款欺詐損失5000萬美元，Western Alliance銀行也披露類似欺詐案。消息發出后，美國區域性銀行指數短時間重挫6.7%；黃金短時間快速拉漲3.1%，10Y美債利率應聲跌破4.0%關口。

事件發生后，市場一度將之與硅谷銀行風波類比，但實際上二者的衝擊並不完全可比。1）涉事銀行相較於倒閉前硅谷銀行體量更小。2）涉事事件更像個別欺詐案例引發信用損失，與當年區域銀行普遍存在的久期錯配情況不同，或難引發系統性風險。3）涉事銀行的負債端也更為健康。

從市場表現來看，市場的擔憂也並未持續。2023年3月12日BTFP推出后，硅谷銀行對標普500指數的外溢影響隨即見底，但區域性銀行板塊的相對滯漲仍延續至4月底。而本輪中，區域性銀行股價已開始回升；VIX指數回落、企業債信用利差下行同樣也在反應市場擔憂的緩和。

（二）私募信貸是值得擔憂的「蟑螂」嗎？短期外溢風險有限，但或已「裂痕初現」

相較區域性銀行風波本身，市場更為擔憂的是其背后的「蟑螂效應」，私募信貸問題即是其中的典型。隨着信貸質量惡化、盈利增速下行、貸款條件收緊，過去幾年規模快速膨脹的私募信貸，其背后的風險引人擔憂。BDC作為私募信貸市場核心參與者，其股價也在近期大幅波動。

當下私募信貸硬違約率仍相對較低，且外溢的風險相對有限。一方面，私募信貸違約率長期在1–2%區間，截至2025年二季度末，私募信貸違約率約1.8%。另一方面，私募信貸為非交易私募貸款，通常持有至到期，負債端久期遠長於銀行短期同業負債，外溢風險更為可控。

然而，市場的擔憂也並非空穴來風，私募信貸市場已「裂痕初現」。一方面，2020年后新增PIK貸款中，非應激性PIK佔比顯著上升，反映了底層現金流的邊際惡化。另一方面，當前私募信貸的投向過度集中於科技行業，過高的單一行業敞口或也將帶來更高的風險。

（三）信貸市場還有哪些潛藏的風險？商業地產、消費者信貸等風險均值得關注

首先，商業地產和商業抵押貸款支持證券仍是值得關注的風險之一。2025年8月，商業抵押貸款支持證券CMBS的拖欠和特殊服務貸款率達到11.8%、創歷史新高。辦公樓物業長期空置是造成這種困境的主要原因；截至2025年年中，美國辦公樓空置率高達18.4%、創歷史新高。

其次，美國低收入羣體涉及的消費者信貸等風險，同樣值得關注。經濟下行周期中，福利削減、勞動力市場放緩、房地產價格下滑往往相伴發生，這一背景下，低收入羣體信貸風險更易暴露。截至2025年二季度，汽車貸款、信用卡貸款的拖欠率均已攀升至歷史次高位，仍有上行可能。

最后，過去幾年屢屢引發市場擔憂的高收益債風險，短期或相對可控。可適當關注兩點風險：第一，最低評級的發行人進入一級市場的門檻較高，或導致再融資風險集中；第二，一旦遭遇經濟放緩或流動性收緊，市場如大幅重估信用風險，或導致利差擴大、引發高收益債市場動盪。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉「鷹」。

正文

10月中旬以來，美國兩家區域銀行接連披露貸款欺詐案引發的損失，一度引發市場對海外信貸市場的擔憂。區域性銀行風波會否延續、信貸市場還有哪些風險？

一、熱點思考：美國信貸市場，風險幾何？

（一）區域性銀行風波的衝擊有多大？僅當日市場劇烈反應，目前衝擊並未持續

10月16日，美國區域性銀行再起波瀾，引發市場當日的快速震盪。當天，Zion銀行披露因貸款欺詐損失5000萬美元，其旗下加州銀行信託向投資基金發放的抵押貸款遭遇壞賬覈銷；同日，Western Alliance銀行披露類似欺詐案。消息發出后，市場劇烈反應：1）美國區域性銀行指數短時間重挫6.7%，銀行板塊整體下跌4.1%、並拖累標普500回調0.9%；2）避險資產快速上漲，黃金短時間快速拉漲3.1%、突破4350美元/盎司，10Y美債利率應聲回落9.2bp、跌破4.0%關口；3）VIX一度大幅上行逼近29點；4）美國投資級、高收益企業債信用利差大幅上行。

事件發生后，市場一度將之與硅谷銀行風波類比，但實際上二者的衝擊並不完全可比。1）涉事的兩家銀行總資產規模均在800-900億美元、均屬於典型的區域性銀行，相較於倒閉前的硅谷銀行，其體量相對更小。2）10月16日以來兩起涉事事件更像個別授信/欺詐事件引發的信用損失，與硅谷銀行事件當年區域銀行普遍存在的久期錯配情況不同，或難引發系統性風險。3）硅谷銀行彼時在負債端出現了流動性擠兑，而涉事銀行負債端更為健康。

從市場表現來看，市場的擔憂也並未持續。2023年，在美聯儲3月12日推出BTFP后，硅谷銀行對標普500指數的外溢影響隨即見底，但標普轉漲后，銀行板塊尤其是區域性銀行板塊的相對滯漲仍延續至了4月底。背后的原因在於，第一，HTM/AFS未實現虧損雖被時間換空間，但資本與再融資彈性受限；第二，市場預期會有更嚴的資本/流動性要求壓制銀行業ROE與估值；第三，商業地產與中小企業信用周期擔憂仍存，對銀行業仍有壓制。而本輪中，區域性銀行股價已經開始回升；VIX指數的回落、企業債信用利差的下行同樣也在反應市場擔憂的緩和。

（二）私募信貸是值得擔憂的「蟑螂」嗎？短期外溢風險有限，但或已「裂痕初現」

相較區域性銀行風波本身，市場更為擔憂的是其背后的「蟑螂效應」，私募信貸問題即是其中的典型。摩根大通CEO傑米·戴蒙評論當前區域銀行信貸問題時説：「當你看到一隻蟑螂時，可能還有更多」。隨着信貸質量惡化、盈利增速下行、貸款條件收緊，過去幾年規模快速膨脹的私募信貸所潛藏的風險，無疑是市場最為擔憂的。截至2024年，全球私募信貸規模已達2.3萬億美元，而2024年美國私募信貸約1.2萬億美元，佔所有企業借貸的14%、規模可觀。而多數商業發展公司（BDC）作為私募信貸市場的核心參與者，其股價也在近期一度出現明顯的波折。

當下私募信貸硬違約率仍相對較低，且外溢的風險相對有限。一方面，就借款人的違約風險看，2008年次貸借款人的信用風險顯著高於當下私募信貸的典型借款人。私募信貸違約率長期在1–2%區間，截至2025年二季度末，私募信貸違約率約為1.8%。另一方面，就外溢效應來看，金融危機的次貸風險證券化程度深，可交易屬性是風險暴發的關鍵；而私募信貸為非交易私募貸款，通常持有至到期。養老金、保險公司出於資產負債匹配與收益追求，是私募信貸的主要LP。這類機構資金以閉鎖承諾資本而非隨取隨到的存款形式投入，負債端久期遠長於銀行短期同業負債。監管上多采用充足率管理，容忍度高於銀行存款人。如果出現衝擊，更可能表現爲養老金或保險公司淨值波動、個別基金違約，而非席捲銀行核心負債的全面擠兑。

然而，市場的擔憂也並非空穴來風，私募信貸市場已「裂痕初現」。一方面，2020年后新增PIK（實物付息條款）貸款中，非應激性PIK（非原始條款包含的PIK）佔比顯著上升；這類貸款比例的上升，説明借款人現金流不足，只能被迫通過修改協議以短期緩解流動性壓力，反映了底層現金流的邊際惡化。另一方面，當前私募信貸的投向過度集中於科技行業，一旦美國科技企業盈利超預期幅度下降、資本開支增加科技企業自由現金流的消耗，過高的科技行業敞口或帶來更高的風險。

（三）信貸市場還有哪些潛藏的風險？商業地產、消費者信貸等風險均值得關注

首先，商業地產和商業抵押貸款支持證券仍是值得關注的風險之一。2025年8月，商業抵押貸款支持證券CMBS的拖欠和特殊服務貸款綜合比率達到11.8%、創歷史新高，9月雖小幅回落、但也處於歷史極高的區間。辦公樓物業仍然是造成這種困境的主要原因。自2020年以來，企業現場辦公需求減少、預期收入增速等持續壓制商業地產的需求，而供給端的相對過剩又導致了辦公樓等較高的空置率。截至2025年年中，美國辦公樓空置率已高達18.4%、創歷史新高。部分區域性銀行CRE敞口相對較大，經濟持續放緩或利率維持高位背景下，商業地產價值的進一步下行可能加劇銀行資產質量惡化，甚至引發連鎖反應。

其次，美國低收入羣體涉及的消費者信貸等風險，同樣值得關注。從收入結構上，美國低收入羣體高度依賴社保與薪資，同時其資產結構中房地產也有着較高的佔比。而經濟下行周期中，福利削減、勞動力市場放緩、房地產價格下滑三者往往相伴發生。這一背景下，收入端較為脆弱、資產端易受房價下行衝擊的低收入羣體信貸風險更易暴露。從消費者信貸佔總資產比例來看，當前美國消費者貸款風險主要存在於低收入羣體中。截至2025年二季度，汽車貸款、信用卡貸款的拖欠率均已攀升至歷史次高位；后續這類易受低收入羣體影響的消費者信貸風險，或值得持續關注。

最后，過去幾年屢屢引發市場擔憂的高收益債風險，短期或相對可控。1）從企業債市場困境指數來看，當前投資級、高收益債的困境指數分別處於歷史10.2%、11.1%的分位水平，風險相對較低。2）從滾續壓力來看，未來2年內高收益率債的到期壓力相對有限，且小型企業的信貸收緊比率也未現明顯抬升。3）從滾續成本來看，截至10月27日，高收益債平均發行利率持續回落、已降至6.6%，僅略高於高收益債的存量債務平均利率，滾續帶來的付息成本增加有限。結構上，可適當關注兩點風險：第一，最低評級的發行人進入一級市場的門檻較高，或導致再融資風險高度集中；第二，一旦遭遇經濟放緩或流動性收緊，市場如大幅重估信用風險，導致利差急劇擴大，或引發高收益債市場的動盪。