2026年港股策略展望：邁向新高度

本文來自格隆匯專欄：國泰海通策略方奕

核心結論：①當前港股位置不高，對比歷史/海外有上行空間，調整后性價比凸顯，估值盈利匹配視角下中期港股估值有抬升潛力。②明年港股增量資金明確，低配+聯儲降息背景下外資望超預期迴流，南向定價權提升背景下明年流入規模或超1.5萬億元。③港股是中國創新類資產的匯聚地，港股互聯網、新消費、創新葯、紅利等優質稀缺資產望繼續支撐本輪牛市行情。④結構上，AI浪潮下港股科技仍是2026年行情主線，關注出海加速+業績兑現的創新葯與牛市背景中的港股券商。

正文

2025年，隨着DeepSeek橫空出世，中國資產掀起一輪重估行情，其中港股走勢尤為亮眼。展望2026年，儘管外部環境仍充滿變數，但新的機遇正加速涌現——AI浪潮方興未艾，全球寬松周期延續，與此同時國內「十五五」規劃全面啟動，多重力量共振下港股有望乘勢而上、邁向新高度。明年港股牛途繼續的驅動因素有哪些？哪些行業有望脫穎而出？本文對此進行分析。

1、港股估值上行潛力充足

當前港股位置仍不算高，估值上行空間充足。2025年港股整體表現亮眼，在風險偏好回升、盈利預期企穩的帶動下，市場估值經歷快速修復。儘管如此，當前港股整體估值仍不算高，尤其是科技板塊的估值優勢更為突出。展望2026年，低估值為港股進一步上行提供充足空間。

指數層面，港股估值處全球窪地，具備修復空間。對比歷史水平，目前港股估值不算高，尤其是恆生科技。截至2025/10/23，恆生指數PE（TTM，下同）為11.9倍、處於2012年以來84%分位，恆生科技PE為23.3倍、僅處於有數據以來32%分位。從全球視角看，港股寬基估值分位數顯著偏低，例如恆生科技（自2005年有數據以來估值分位為30%，下同）、恆生指數（62%），均低於標普500（95%）、納斯達克（88%）、德國DAX（79%）、日經225（73%）、印度Nifty50（72%）。此外，若與A股比價，當前AH溢價為120、略低於歷史均值，較2010、2014、2020年低點仍有下行空間。

行業層面，港股科技等板塊估值吸引力更高。考慮到2019年以來港股和A股經歷了一輪完整牛熊周期，因此我們以2019年初為起點來計算各行業估值所處的歷史分位。截至2025/10/23，相較A股，港股信息技術、公用事業和房地產行業PE、PB所處歷史分位數偏低，其均值分別為55%、35%、33%，而A股對應行業估值分位數分別為95%、65%、45%。相較美股，港股多數行業估值分位數均偏低，尤其是房地產、公用事業、日常消費、信息技術與可選消費行業，港股PE、PB所處歷史分位數分別為33%、35%、40%、55%、53%，顯著低於美股的96%、97%、85%、97%、81%。

10月以來調整或接近尾聲，未來港股估值有較大抬升潛力。今年以來港股走勢「兩起兩落」，年初受大模型推出及AI商業化落地催化，中國資產重估行情啟動，恆生科技引領港股上行。步入二季度，港股在關税衝擊調整后快速反彈，新消費與創新葯在產業趨勢映射下相繼成為主線，9月起阿里、百度等互聯網大廠樂觀情緒發酵帶動科技板塊再度走強。

而進入10月以來，中美關税升級、美國政府停擺、俄烏談判等海外擾動增多，港股等中國資產整體回調，其中10月至今（截至2025/10/23）恆生科技累計下跌8%、創業板指跌5%、恆生指數跌3%。結構上看，前期漲幅較大的板塊回調幅度更明顯，如硬件設備（-11%）、傳媒（-9%）、半導體（-9%）等科技板塊，以及耐用消費品（-11%）、軍工（-10%）、創新葯（-10%）。

港股與A股聯動性正不斷增強。我們在《港股漲跌更看誰的「臉色」——20250624》中指出，2020年以來港股與美股聯動減弱，而與A股關聯顯著提升。其背后，一方面源於南向資金加速流入強化了兩地流動性聯動；另一方面，內地優質企業赴港上市及中概股迴流，使港股基本面與內地同步性提升。往后看，港股未來的核心驅動因素將更多來自國內。

借鑑歷史港股調整時空或顯著，估值盈利視角下港股估值抬升潛力大。我們在《以史爲鑑：本輪港股調整時空有多大-20251019》中提到，歷次港股牛市中恆指/恆科小回撤平均最大跌幅約7%/9%、持續12個交易日，恆指大回撤平均最大跌17%/21%、持續53個交易日。本輪10月以來的調整中，恆指/恆科最大跌幅為8%/15%，已接近或超過歷史小回撤的最大跌幅，調整時長亦接近歷史均值。結合前文分析，回調后當前港股估值性價比進一步凸顯。此外，從估值盈利匹配度來看，當前港股大致處於均衡區間，中期視角下AI產業催化有望帶動以恆生科技為代表的港股ROE改善，繼而帶動估值抬升，逐步向創業板指、納斯達克等同類指數靠攏。

2、港股增量資金確定性高

2025年港股市場亮眼的行情離不開充裕的資金面支持，一方面源於流出幅度明顯收窄的外資，另一方面源於加速流入的內資。展望明年，我們認為港股依然是確定性較高的增量資金市場，下面我們將從內、外資兩個視角展開分析。

外資方面，前期持續流出的外資於年中以來或已現企穩跡象，明年外資迴流有望超預期。過去幾年外資持續流出中國資產，當前外資對中國權益資產配置比例或已處明顯低配的水平，例如截至2025Q3，中國資產佔MSCI ACWI指數資產規模的比重僅為3.3%，相較於中國在全球經濟和資本市場中近20%的佔比來看明顯偏低。進一步從港股市場來看，2024年以來外資累計淨流出港股超1萬億港元，在港股的持股市值佔比已從66%降至60%，外資持續流出的事實或使得市場對外資迴流的預期一直不高。事實上，今年年中以來港股長線外資實際已出現多次階段性迴流的情況，例如5至7月迴流接近700億港元，9月以來回流約130億港元等，此外根據COPLEY，海外主動基金於今年2月至8月對中國資產的超配比例（相較ACWI指數）上升0.07個百分點，在全球主要經濟體中排名第一，可見外資近期或已現企穩迴流的跡象。

結合前文提到的，當前外資配置中國權益資產已處明顯低配水平，疊加近期外資已出現階段性迴流的跡象，我們認為明年外資前期持續流出港股的情況有望進一步邊際改善。9月美聯儲重新降息25BP，美國8、9月通脹數據超預期走低，近期鮑威爾公開表示未來可能降息並接近停止縮表，種種跡象表明2026年美聯儲或仍有一定降息空間。若明年美聯儲降息持續，流動性環境轉松，中美貿易關係繼續趨穩，外資迴流港股規模有望超預期。

內資方面，近年來內資定價權有所提升，明年南向資金望繼續流入港股超1.5萬億元。與近年來外資的持續流出相反，以南向資金為代表的內資正在加速奪取港股邊際定價權，截至10/24，2025年以來累計流入超1.1萬億元，較2024年全年流入規模7440億元續創新高。進一步拆分來看，2025年南下資金流入規模創新高背后主要由公募、險資等機構力量推動，一方面源於港股互聯網、新消費等優質稀缺性標的對主動型公募的吸引力較大，另一方面政策強化分紅監管，疊加低利率環境下險資或將持續配置港股紅利。往后看，機構端的增量資金仍有望進一步流入港股，下面我們將從機構視角定量測算2026年全年南向資金流入規模。

①主動公募方面，參考港股投資比例上限，截至2025Q2，存量的主動偏股港股通公募基金仍有大約3000億元的理論增配港股空間。此外，當前港股整體流通市值規模與2020年底大致相同，參考2021年市場情緒回暖后全年新發港股基金規模約為500億元。綜合來看，中性假設下明年全年主動公募有望流入2000億元。

②被動公募方面，2025Q3以來港股被動基金淨申購規模大幅放量，從淨申購規模靠前的ETF機構投資者比例看，Q3放量申購的背后或主要靠機構力量推動，同時被動投資趨勢下被動基金新發規模或也有望延續。綜合來看，中性假設下明年全年被動公募有望流入2000億元。

③險資方面，險資流入港股的增量規模主要依賴於兩個核心變量，一是險資運用於權益資產的倉位指標，二是險資權益倉位中港股的佔比情況。我們對上述兩個變量按照悲觀、中性、樂觀進行情景假設，中性假設下明年全年險資有望流入4000億元。

④私募方面，今年以來私募流入港股的規模並不低，我們採用私募規模*港股倉位的變化情況進行測算，截至8月全年累計流入約1500億元。本輪牛市以來私募持有港股的市值增速高於市場，可見私募或存在一定追漲的行為，我們認為明年私募流入規模有望延續高增，中性假設下明年全年私募資金有望流入3000億元。

除機構資金外，中性假設下我們預計明年散户資金有4000億元的增量。基於上述的測算，我們認為在內資機構力量的推動下，2026年全年南向資金淨流入規模有望超15000億元。

3、港股優質資產稀缺性強

港股優質稀缺資產支撐本輪牛市行情。除了低估值優勢與充裕增量資金，2026年港股上行的另一個支撐因素是港股的稀缺性資產優勢。我們曾在《歷次港股佔優行情是何驅動-20250510》中分析過歷史上三輪港股佔優的時期，分別是2012-14年、2016-18年、2019-21年，其中港股稀缺性資產是吸引增量資金流入、推動港股佔優的重要驅動力。

本輪港股佔優行情和2012-2014年具有相似性。回顧2012-14年，我國經濟增速放緩，雖在政策發力下國內基本面逐漸好轉但仍偏弱。而同期科技產業層面出現變革，移動互聯浪潮快速發展，3G、4G商用以及智能機平價趨勢進一步加快移動終端普及，聚集中國大部分互聯網巨頭的港股能較好地映射產業變革，同時基本面也較A股先行改善且改善幅度更大，在經濟弱復甦的背景下行情漲幅更為可觀。

港股稀缺性資產集中在互聯網、新消費、創新葯、紅利等領域。再看當前，我國正處於新舊動能轉換的重要時間節點，在國內宏觀經濟增長放緩的背景下，國內資金正面臨資產荒壓力。儘管宏觀層面缺乏向上的彈性，但產業層面的深刻變革正在發生，例如我國消費的結構正在發生變化，同時科技方面AI引領的新一輪向上周期持續深化演繹，由此可見更順應當前產業發展趨勢的新消費、AI應用等港股稀缺性資產或更具優勢。

①AI科技：在港股科技板塊中軟件服務及傳媒等下游軟件端行業總市值佔比為55%，而在A股科技板塊中僅佔24%，可見受益於AI應用端的互聯網及軟件板塊主要集中在港股市場。若進一步從個股看，騰訊和阿里巴巴等港股科技龍頭廣泛分佈於AI全產業鏈，涵蓋大模型開發、商業應用及終端生態等環節，憑藉領先的技術優勢，將充分受益於AI產業變革紅利。

②新消費：A股消費主要以白酒和家電等傳統消費為主，二者佔比超過70%。而港股消費中細分行業分佈更加均衡，可選消費零售、消費者服務和紡服等新消費板塊總市值佔比超過60%，且匯聚了泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團等今年以來炙手可熱的新消費個股，與當前消費領域中追求悦己價值和性價比的趨勢更加匹配。

③創新葯：A、H股市場在醫藥板塊存在差異的部分在於，生物科技及醫療技術總市值在港股醫藥板塊中佔比達40%，而在A股醫藥中佔比為24%，可見港股醫藥股中的創新含量或更高。此外，我們進一步從創新葯+CXO指數成分股在醫藥板塊中的佔比情況來看，港股佔比約為57%，同樣高於A股的31%，因此港股創新葯和CXO領域或更具有稀缺性。

④紅利：不同於港股互聯網、新消費等相較A股「人無我有」的稀缺性資產，港股紅利資產的稀缺性主要體現在其相較於A股更具優勢。一是港股現金分紅比例高於A股，二是港股紅利資產股息率更高、估值更低，三是港股紅利資產行業分佈更均衡。

后續隨着中概股迴流+A股企業持續赴港上市，更將強化港股資產稀缺性。2024年以來政策鼓勵內地企業赴港上市，去年4月「新國九條」指出「拓展優化資本市場跨境互聯互通機制」，去年10月中國香港證監會與聯交所聲明加快符合條件的A股公司審批流程。由於港股市場具備高效的上市審批機制和靈活的再融資環境，今年以來寧德時代、恆瑞醫藥等優質企業紛紛赴港二次上市，立訊精密、賽力思、陽光電源等A股優質企業也已處於港股上市排隊流程中，疊加中概股迴流趨勢，未來港股優質資產累積有助於AH估值差距繼續收窄。

4、2026年重視港股科技主線

前文指出，展望2026年，在港股估值仍有抬升潛力、增量資金確定性高以及優質稀缺性資產有望不斷累積的背景下，港股有望乘勢而上，牛市格局並未改變。結構上，我們認為AI浪潮下港股科技是2026年的行情主線，創新葯與券商值得重視。

AI產業趨勢下港股科技是主線。近期國內外AI產業趨勢不斷提速，9月30日OpenAI發佈最新視頻生成模型Sora2，重塑了視頻內容生成的範式與邊界；10月20日，最新國產大模型DeepSeek-OCR發佈，通過將文字視為圖像來處理，大福提升大模型長文本推理效率。產業層面的不斷突破為我國科技企業打開新一輪成長曲線，相關企業有望進一步加大AI領域資本投入。港股科技龍頭廣泛分佈於AI全產業鏈，涵蓋大模型開發、商業應用、及終端生態環節，或將充分受益於產業變革紅利。另外，政策端對於科技領域的支持力度也在加大，主要聚焦在算力基礎設施建設、人工智能應用培育，例如，今年8月國務院發佈《關於深入實施「人工智能 +」行動的意見》，提出到27年新一代智能終端、智能體應用普及率超70%，10月16日工信部要求進一步加快算力中心間高性能網絡部署。隨着相關政策逐漸落地，人工智能產業規模化也有望提速。因此，在產業進展+政策支持下，港股科技板塊基本面或更優。

估值不貴、基本面更優的港股科技有望獲內外資增配。結合板塊估值和盈利匹配情況看，在經歷10月的調整后，目前港股科技板塊估值並不高，且在全球範圍內具有性價比，具備較大的估值抬升空間；疊加24年二季度以來互聯網外賣平臺「補貼大戰」對盈利預期的擾動或逐漸消退，中長期看AI驅動下板塊的業績增長或具備較強確定性，因此有望吸引更多增量資金流入。一方面，以內資機構為代表的南向資金仍有較大流入空間，以公募為例，前文測算的明年淨流入空間有望在4000千億左右，具備配置性價比的港股科技或迎增配；另一方面，24Q3長短線外資一致性流入港股科技板塊，可見外資對於港股科技板塊正形成共識。若明年美聯儲降息持續、海外流動性轉松，中美貿易關係趨穩，外資迴流港股趨勢或得到鞏固，港股科技或更受外資青睞。

關注出海加速+業績兑現的創新葯。當前我國創新葯產業正從研發投入期逐漸步入成果兑現期，其背后離不開產業技術進步與政策支持。技術層面看，我國創新葯研發已躋身全球第一梯隊，疊加高性價比優勢，我國企業研發的創新葯市場份額從15年的18.7%提升至24年的27.8%，已實現對外資藥企主導地位的實質性突破；政策層面看，自2015年我國醫保改革及評審體系優化以來，對於藥品的全鏈條政策支持體系基本形成。25年6月國家醫保局等部門印發《支持創新葯高質量發展的若干措施》，進一步完善對於創新葯的全生命周期支持體系，目前首版商保創新葯目錄已在落地中，這為創新葯商業化打下制度基礎。在政策、技術等因素加持下，我國創新葯商業化價值不斷釋放，近年來我國創新葯出海加速，截至25/10，我國創新葯BD交易金額已突破1000億美金。往后看，港股創新葯行情有望從出海敍事走向基本面驅動，疊加明年美聯儲或延續降息，較為寬松的海外流動性也有望推動創新葯打開向上彈性空間。

牛市背景下港股券商值得重視。24年初以來港股行情回暖，南向資金加速流入港股，帶動港股成交明顯放量，港股券商板塊業績自24Q1的-30.1%已回升至25Q2的64.4%。25Q3港股全部成交額同比增長166.6%，隨着港股牛市格局延續，預計券商業績有望保持高增。此外，併購重組趨勢延續下券商核心競爭力也有望增強，其營收也有望受益於金融創新業務而隨之拓寬。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國際貿易環境超預期惡化，美聯儲降息節奏不及預期。

注：以上內容節選自《邁向新高度——2026年港股策略展望》。