中金 | 三季報業績總結：整體盈利改善，結構亮點增多

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業績增長：三季度A股盈利增速改善，結構層面亮點突出

2025年前三季度A股公司盈利同比增長5.4%，非金融盈利同比增1.7%。全A/金融/非金融2025年前三季度歸母淨利潤分別增長5.4%/9.5%/1.7%，從非金融分解來看，營業收入同比增長0.6%，利潤率有所改善。其中單三季度來看，全A/金融/非金融淨利潤同比+11.4%/+18.9%/+3.8%，較二季度均明顯改善，而且三季度非金融淨利潤環比為-1.2%，為歷史同期較高水平。宏觀方面，三季度房地產走弱和關税影響進一步顯現，實際上是過去金融周期下行以及逆全球化的集中縮影，企業盈利增長改善有部分低基數和資本市場活躍因素，但是也有企業內生韌性的體現。金融方面，三季度資本市場表現較好且交易活躍，為非銀金融貢獻可觀的業績增長，其中單三季度證券盈利同比+58.9%，保險盈利同比+68.3%，銀行三季度盈利增長2.8%也較之前改善。非金融方面，分板塊來看，主板非金融/創業板/科創板三季度盈利同比分別+0.2%/+30.5%/+66.7%。按新老經濟劃分來看，新老經濟分化仍相對較高，單三季度新經濟盈利同比進一步提升至12.1%，老經濟盈利同比降幅大幅收窄至-2.1%。上中下游盈利增長分別為4.0%/10.3%/-3.1%，其中PPI同比跌幅收窄疊加低基數效應，使得上游盈利同比修復程度顯著，中游盈利增長進一步提升，主要受新能源業績拐點顯現以及出口鏈韌性影響。但下游則主要受房地產以及消費行業影響，而盈利增長較弱。從利潤分配情況來看，能源原材料的盈利ttm佔比從2022年高點接近40%的水平進一步回落至3Q25的30.5%。（圖表1-圖表8）

圖表1：2025年前三季度A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：2025年三季度A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2025前三季度全A/金融/非金融盈利同比分別為+5.4%/+9.5%/+1.7%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：3Q25 A股單季度盈利同比增速相比二季度改善明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2025Q3非金融營收同比增速提升至2.5%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：2025年前三季度新經濟盈利增速好於老經濟

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：2025Q3上游盈利增速修復至4.0%，中游進一步改善之10.3%，下游增速轉負，回落至-3.1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：能源原材料盈利（ttm）佔比環比小幅下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

行業層面，盈利改善行業增多，TMT板塊、有色金屬及部分中游領域表現較好。按照申萬二級行業統計，歸母淨利潤同比增長超過20%的行業達48個（佔比37%），為2022年以來次高（最高的是2023年四季度低基數之下達55個），顯示盈利改善的行業在增多，體現出政策轉向帶來的效果。具體行業層面的業績增長特徵包括：1）能源原材料板塊：「反內卷」政策是能源原材料三季度盈利影響的關鍵變量，但各行業表現延續分化。有色金屬仍受益全球地緣環境變化，疊加去美元化、寬松預期和AI新需求等因素影響下，黃金和銅的價格明顯上漲，其余金屬部分受益「反內卷」或其它供需因素，三季度工業金屬/貴金屬/稀有金屬盈利同比+45.2%/+58.7%/+78.2%；鋼鐵、基礎化工、建材在低基數疊加「反內卷」政策發揮一定作用，盈利同比+231.1%/+23.3%/+16.4%。煤價、油價延續偏弱，三季度煤炭、石油石化盈利同比-25.2%/-2.5%。2）中游製造板塊：電力設備及新能源在低基數之下，三季度盈利同比增長52.5%，其中電池板塊基本面拐點得到確認，三季度盈利同比增長53.6%，較二季度環比改善；光伏產業鏈受益於「反內卷」政策打擊低於成本價銷售，各環節價格普遍企穩，單三季度盈利實現扭虧轉盈；機械受益於機器人產業景氣度上升以及出口偏強機會，三季度盈利同比增長12.7%，國防軍工盈利增長改善仍不明顯；電力及公用事業同比增長4.1%，其中火電板塊受益於上游煤炭價格下跌，盈利同比增長27.6%。3）消費板塊：消費領域由於政策退坡以及需求偏弱等原因，三季度業績表現不佳。出海仍然是消費板塊重要支持因素，家電在「以舊換新」政策效應減弱的情況下仍實現2.7%的盈利增長，汽車板塊中乘用車盈利明顯下滑，但汽車零部件受益出海和機器人產業高景氣，三季度實現27%的盈利增長。除此之外，消費板塊三季報盈利增長明顯走弱，商貿零售/輕工製造/消費者服務/食品飲料/紡織服裝三季度盈利同比分別為-61.3%/-22.7%/-17.8%/-15.2%/-10.0%。醫藥板塊整體盈利仍較弱，中證創新葯板塊盈利增長10.5%，也相比二季度走弱。4）TMT板塊：AI產業趨勢的積極影響進一步擴散，板塊盈利延續高增長，三季度電子盈利同比+45.3%，細分元器件/半導體/光學光電子同比增長78.6%/55.9%/36.1%，增速較二季度進一步提升，計算機在偏低基數及AI趨勢推動下同比增長82.6%；三季度傳媒在低基數以及遊戲行業復甦的支撐下同比增長44.9%。具體到與AI相關的部分主題指數，中證人工智能指數三季度盈利同比+83.3%，其中算力領域，與英偉達供應鏈高度關聯的創業板人工智能同比+141%，其中光模塊（+117%）、PCB（+113%），與國產算力更相關的科創芯片同比+101%。總結來看，三季度業績同比增幅前五的行業為鋼鐵、計算機、非銀行金融、電力設備及新能源、有色金屬，降幅前五的為房地產、商貿零售、農林牧漁、煤炭及輕工製造。（圖表9）

圖表9：A股行業單季度淨利潤增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

A股權重行業前三季度盈利延續較高增長，驅動指數表現。實體經濟的行業結構與A股行業盈利構成，尤其與A股行業權重存在一定差異，新興行業在股指權重的佔比高於盈利佔比。根據我們測算，雖然銀行、石油石化、煤炭以及房地產鏈，合計佔A股盈利比重超過一半，但是從自由流通市值權重來看，當前只佔A股12%左右。而TMT、新能源、醫藥、有色金屬等高景氣行業，雖然盈利佔比僅為17%，但是佔A股權重超過50%，這可能是市場認知不足的地方。我們分別選取當前以及2023年年底萬得全A的前20大權重行業，並統計今年前三季度和過去2年的盈利增長情況。2025年全A指數的權重行業盈利增長狀態較好，其中軟件開發增長86%，光學光電子增長75%，證券及半導體增長超50%，電池、保險、工業金屬增長超30%，僅光伏設備回落較多。相較之下，2023-2024年的權重行業，盈利累計下滑超過20%的行業接近一半，對於指數帶來拖累。（圖表10-圖表13）

圖表10：2025年全A指數的權重行業，盈利增長狀態較好，大幅下滑的行業明顯減少

注：1）圖中萬得全A前20大權重行業以2024年年底權重為基準；2）光伏設備2025年前三季度盈利同比下滑399%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：2023-2024 年的權重行業，盈利累計下滑超過   20%的行業接近一半

注：1）圖中萬得全A前20大權重行業以2022年年底權重為基準；2）房地產開發2023-2024年盈利累計同比下滑806%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：老經濟仍貢獻超半數影響，但指數權重持續下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：高景氣領域在A股指數權重上升至50%以上

資料來源：Wind，中金公司研究部

業績質量：A股非金融ROE企穩，資本開支增速仍較低，資產負債表凸顯韌性

1）A股非金融ROE有所企穩。3Q25的A股非金融ROE(ttm)相比2Q25環比略升，2021年2季度高點以來，本輪ROE下行周期此前已持續約16個季度，有望自3Q25開始階段企穩，但仍不足以認為拐點已出現。結構上，上中下游ROE環比變化均不大，上游行業ROE小幅走低，中下游行業ROE企穩反彈，下游行業若剔除地產后，自3Q23以來整體處於改善趨勢中（累計改善幅度約0.8個百分點）。進一步拆分來看，其中非金融淨利潤率略有提升，具體分解顯示毛利率和費用率均有下降。值得注意的是，此前拖累ROE的核心因素是資產周轉率明顯下行，三季度的非金融資產周轉率環比已基本持平，其中老經濟行業資產周轉率下滑，而新經濟行業企穩反彈。從資產負債率來看，非金融整體資產負債率也相比去年同期基本持平，其中新經濟同比提升較明顯。其中ROE（TTM）連續兩個季度均提升的行業包括傳媒、電子、計算機、通信、電力設備及新能源、有色金屬、鋼鐵、建材和非銀金融；同時滿足ROE（TTM）超過10%的是非銀金融和有色金屬。（圖表14-圖表17）

圖表14：中游及下游ROE邊際改善，上游ROE小幅回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：A股上中下游淨利率均出現邊際改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：非金融企業毛利率和費用率均有所下滑，推動三季度利潤率小幅抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：非金融企業資產周轉率基本持平，新經濟延續反彈，老經濟小幅回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）A股現金流量表相比二季度改善程度放緩。從不同類別的現金流來看，籌資現金流/營業收入往往是資本開支的領先指標，該指標在今年二季度首次出現反彈后，三季度基本持平，該指標作為資本開支的領先指標，當前狀態顯示企業融資需求改善程度仍然不足。從經營現金流來看，上市公司的經營現金流/營業收入(ttm)自去年下半年以來持續改善，三季度與二季度基本持平，仍然處於2010年以來最高水平，上市公司的淨現金流/營業收入經歷過去連續淨流出后在三季度進一步轉為淨流入。自由現金流維度，非金融企業（剔除地產和建築）的自由現金流/所有者權益維持在5.2%左右的歷史最高水平，是支持A股企業分紅確定性的關鍵因素。（圖表18-圖表20）

圖表18：A股非金融地產石化的企業淨現金流進一步轉正，主要受投資現金流流出幅度收窄驅動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：A股非金融企業自由現金流水平保持在相對高位，為分紅提供較好的基礎

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：A股非金融石化現金流量表：現金流量表持續好轉但程度放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）資本開支增速較二季度基本持平，出海和AI相關領域資本開支明顯增長。非金融企業的資本開支自2Q24轉負，走出去產能的第一步以來，目前已經連續6個季度負增長，2025年上半年資本開支降幅收窄后，三季度資本開支增速較上半年基本持平，並未進一步改善。結構上，三季度傳統經濟領域資本開支仍為負增長，新經濟行業資本開支基本持平。其中受益於AI產業趨勢的電子和計算機延續10%以上的資本開支增長，而通信板塊資本開支仍為負增長，與出海關聯度較高的汽車、家電的三季度資本開支同比增長超過20%，機械行業資本開支也從兩位數下滑轉為正增長。電力設備及新能源板塊資本開支仍為兩位數負增長，但是鋰電池和光伏明顯分化，前三季度電池資本開支增長轉正，而光伏設備仍下滑47%左右，削減資本開支力度較強。相較之下，傳統行業資本開支大多仍為負增長，此前資本開支大幅擴張的煤炭板塊三季度資本開支同比下滑37%。整體而言，大部分行業經歷資本開支多年連續下滑，由於需求改善跡象不明顯仍處於配置的左側。但是在AI和出海兩大趨勢的拉動下，部分行業資本開支開始重新擴張，我們認為從產能周期視角，供給側出清和擴張重啟仍是未來重要的投資思路。（圖表21-圖表24）

圖表21：3Q25新老經濟資本開支增速基本持平上半年

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：3Q25資本開支高增長領域主要與出海和AI相關，但傳統行業普遍負增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表23：3Q25中游資本開支同比增速轉正，上游及下游增速有所回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：3Q25汽車產業鏈資本開支增速在低基數下延續正增長，除能源原材料，其余大類行業降幅有所收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）A股企業的資產負債表延續韌性，較多指標明顯改善。我們自下而上對A股上市公司進行加總形成非金融企業資產負債表，總量層面上，非金融企業資產增速延續反彈，自3Q24的3.2%反彈至3Q25的4.2%，剔除房地產后增速反彈至5.9%，資產負債表擴張速度繼續回升。金融板塊資產增速較上個季度回落0.3個百分點至+10%水平。我們針對非金融企業（剔除房地產、建築和石油石化）構建資產負債表，細分項目有以下信息：a）預收賬款：歷史上預收賬款指標對企業收入具有一定領先性，類似於企業訂單領先於收入確認，值得關注的是預收賬款增速連續4個季度改善，剔除房地產/建築之后該指標的同比增速由明顯負增長反彈至3Q25的+9.0%，或體現企業經營活力有所改善，預付款項也由負轉正至+5.0%。b）應收賬款：非金融企業應收賬款增速繼續回落，如果剔除房地產和建築行業該指標從2024年底的8.1%回落至4.9%，已經低於資產增速。但是該增速水平仍明顯高於收入增速，因此前三季度非金融企業應收賬款周轉率降至4.7，繼續處於歷史最低水平，賬款拖欠問題仍然有待改善。應付賬款增速也仍然維持高於資產和收入的增速。c）生產性資產：固定資產增速維持7%左右的平穩水平，而在建工程連續3個季度增速為負且下滑幅度加快至-3.8%，反映企業資本開支增長放緩后，在建工程正在加速轉固，去產能的過程仍在進行中。d）存貨：企業存貨增速大幅反彈至6.8%，與工業企業的產成品存貨增速有一定背離，拆分來看主要是高景氣的科技硬件、電力設備等行業加速補庫存，景氣上行周期得到進一步確認。e）短期金融資產：企業的短期金融資產連續多個季度體現為15%以上的高增長，可能反映股市繁榮的背景下企業的權益投資規模有所增加，非金融企業的公允價值變動損益前三季度為455億元，對企業利潤增速有1個百分點的正貢獻。（圖表25-圖表29）

圖表25：A股剔除部分行業后的整體資產負債表：整體資產增速和預收賬款等細項進一步改善

注：為避免單個公司或行業影響過大，剔除金融、房地產、建築和「三桶油」

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表26：非金融企業資產增速連續反彈，改變連續下行狀態

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：非金融企業資產負債率同比略有提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表28：非金融企業應收賬款周轉率持續下滑，2025年三季報創歷史新低

注：其中中報為歷年中報的應收賬款周轉率，保證可比性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表29：剔除地產之后的企業預收賬款增速企穩回升，反映經營活力邊際改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

配置上，圍繞景氣行業更加均衡配置

財務報表顯示新老分化，景氣回升行業增多。整體而言，上市公司三季度金融行業盈利亮眼，而非金融利潤改善與低基數和股市繁榮有一定關聯。但是在房地產低迷和關税挑戰的背景下，我們從上市公司現金流量表和資產負債表仍看到明顯的韌性，較多指標仍然延續2024年四季度以來的改善趨勢；而且結構上高端製造和科技創新領域呈現較高的景氣度，出現改善拐點跡象的行業也在增多。由於基數原因，我們預計非金融四季度盈利增速可能繼續提升，2025年全年非金融盈利可能實現5%左右的增長。而且從結構層面，我們在中報點評中提出市場呈現為結構主線驅動指數的行情，雖然整體盈利增長並不算高，但是指數權重行業實現盈利高增長，仍可驅動指數上行。從三季報來看，上述行業前三季度盈利增長普遍超過20%，市場上漲並非沒有盈利支撐，而是由於部分權重行業的盈利增長驅動，我們預計經歷過去長時期去產能，未來走出基本面低谷的行業有望繼續增多，結構主線仍有望成為市場上行的驅動力。

配置層面建議更加均衡。自6月以來股市加速上漲以來，科技成長風格成為市場共識並且領漲市場，我們認為科技成長風格佔優的階段性因素在於產業趨勢和盈利兑現，在產業趨勢未出現不利的拐點之前，科技成長風格在中期仍有望佔優。但是短期基於部分因素，我們認為市場風格可能需要更均衡，一是年內科技成長風格漲幅較大，積累較多獲利資金；二是無論從公募基金的配置，以及融資資金在AI相關行業的配置集中度都處於較高水平，同樣存在一定的擁擠度較高的問題；三是從三季報來看，除了AI以外仍有不少景氣回升領域。配置更加均衡並非全面重回紅利板塊，而是從高度共識的AI向其它基本面同樣向好，或者估值性價比足夠高的領域適度切換。我們建議結合產能周期視角，關注電池、有色金屬、創新葯、消費電子、光學光電、養殖業等；從出海機遇並結合估值的視角，關注工程機械、電網設備、商用車、白色家電等行業。

圖表30：滬深300成份預測淨利潤近期小幅上修

注：數據截至2025年10月30日資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表31：滬深300非金融成份預測淨利潤近期下修放緩

注：數據截至2025年10月30日

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表32：A股各行業盈利預測年初至今調整

注：數據截至2025年10月30日

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

圖表33：A股各行業盈利預測9月至今調整

注：數據截至2025年10月30日

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

本文摘自：2025年11月1日已經發布的《三季報業績總結：整體盈利改善，結構亮點增多》

黃凱松 分析員 SAC 執證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

劉欣懿 分析員 SAC 執證編號：S0080525060006

李求索 分析員 SAC 執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

李瑾 分析員 SAC 執證編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

魏冬 分析員 SAC 執證編號：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154

張歆瑜 聯繫人 SAC 執證編號：S0080124070034