加密財庫DAT的故事結束了嗎？

我們正處於 ALT（Altcoin）的 DAT 賽季（DAT，「Digital Asset Trust」 或 「Digital Asset Treasury」，即將數字資產積累作為其核心及首要業務功能的上市公司戰略）。

自 2025 年 7 月 BitMine 以來，市場涌現出大量 ALT DAT（數字資產財庫（DAT）是一種將數字資產積累作為其核心及首要業務功能的上市公司戰略。） 公司，但它們尚未經歷真正的市場下行壓力測試。

就在這樣的背景下，2025 年 10 月 10 日，加密市場經歷了歷史性暴跌。普遍觀點認為，ALT DAT 公司股價的下跌幅度會比其對應代幣更劇烈。 但事實真是如此嗎？本文將通過比較 mNAV（市場淨資產值倍數）、股價表現與代幣價格變動，分析這場崩盤前后 ALT DAT 的韌性。

撰文：100y/ Four Pillars

編譯：ODIG Invest

報告原文：

一、ALT DAT 季（Altcoin的數字財庫賽季）

DAT 是 2025 年加密市場最重要的關鍵詞之一。2025 年 7 月，BitMine 與 Tom Lee 的出現，使 「ETH DAT 公司」 的概念被廣泛引入市場。抓住這一契機，眾多公司與投資者迅速合作，不僅為藍籌山寨幣（如 SOL、HYPE、SUI、ENA）創建 DAT，也為 meme 幣（如 DOGE、BONK），甚至尚未進行 TGE 的代幣（如 0G）推出了 DAT 模型。

他們採用了多種融資機制，例如 ATM（增發機制）、PIPE（定向投資）和 SPAC（借殼上市）。這些公司不僅以優惠條件從基金會購入代幣，還積極參與 staking 和 DeFi 運作，甚至與生態項目合作，通過激進策略展開多元化業務佈局。

關於 ALT DAT 公司的合法性，市場一直存在廣泛討論。但從宏觀角度看，無論是提升可及性，還是利用波動性創造機會，它們與 BTC、ETH 等藍籌 DAT 公司並無本質區別。

雖然相比藍籌 DAT 策略，ALT DAT 確實更容易受到底層資產價格下跌的影響，但它們與基金會的緊密合作、staking 與 DeFi 活動、以及更高的代幣積累便利性，都可成為潛在優勢。

儘管有關 ALT DAT 的各種風險早已被討論過，但此前它們從未經歷過真正的壓力測試。直到 2025 年 10 月 10 日，加密市場遭遇了前所未有的暴跌。

二、10/10 暴跌：ALT DAT 季是否結束？

2.1 10/10 暴跌

2025 年 10 月 10 日，美國總統特朗普宣佈對中國商品加徵額外 100% 關税，導致加密貨幣市場發生史無前例的暴跌。當天，各大交易所累計爆倉的多頭倉位高達 190 億美元，創下加密市場史上最大單日清算紀錄。

代表性資產中，BTC 下跌 16%，ETH 下跌 21%；即便是相對市值較大的山寨幣，SOL 與 BNB 也分別暴跌 25% 和 32%。而 ATOM 因流動性問題在 Binance 上暴跌 99%，一度觸及 0.001 美元。2025 年 10 月 10 日成為Altcoin極其慘烈的一天。

2.2 ALT DAT 季是否結束？

當山寨幣暴跌時，那些持有它們的 DAT 公司股價又發生了什麼？

事實上，許多 ALT DAT 公司依舊在運營原有業務，但自轉向 ALT DAT 策略后，它們的核心重點已變為積累Altcoin，並將其用於區塊鏈相關業務中。因此，ALT DAT 公司的股價自然對山寨幣價格高度敏感。

因此，基於 10 月 10 日與 10 月 13 日的收盤數據，比較了Altcoin與 DAT 公司股票的價格變化。此外，還分析了 mNAV 的變動情況，並在上表中匯總了股票價格對Altcoin價格波動的敏感度。

一個不幸的情況是，10 月 10 日市場暴跌發生在美國股市收盤之后。在周末期間，加密市場顯著反彈，而美股未能交易。因此，這場暴跌的影響並未完全反映在 ALT DAT 公司的股價中。

2.2.1 mNAV 分析

mNAV 上升者：

MSTR（BTC）、BMNR（ETH）、DFDV（SOL）、UPXI（SOL）、SUIG（SUI）、TRON（TRX）、LITS（LTC）、IPST（IP）、ZONE（DOGE）

mNAV 下降者：

SBET（ETH）、HYPD（HYPE）、TONX（TON）、BNKK（BONK）

mNAV 是一個指標，用於衡量公司估值相對於其持有的Altcoin資產價值的比例。對於純粹以資產管理為核心業務的 DAT 模型而言，mNAV = 1 被視為正常水平。

但由於各公司在現有業務規模、管理層能力、融資方式、以及底層資產類型上存在差異，mNAV 值自然有所不同。

有趣的是，除個別情況外，大多數公司在市場暴跌后，mNAV 反而略有上升。即便是 mNAV 下滑的公司，跌幅也相當有限，除了 BNKK 外。

2.2.2 敏感度分析

敏感度 > 1：

BMNR（ETH）、DFDV（SOL）、UPXI（SOL）、HYPD（HYPE）、TONX（TON）、BNKK（BONK）

敏感度 < 1：

SBET（ETH）、LITS（LTC）、ZONE（DOGE）

負敏感度：

MSTR（BTC）、SUIG（SUI）、TRON（TRX）、IPST（IP）

市場參與者通常將 DAT 公司視為其底層代幣的槓桿工具。實際上，VanEck 的報告曾將 MSTR 描述為對 BTC 價格的「凸性押注」，暗示投資者可獲得類似看漲期權的收益敞口。按照這種邏輯，衡量股票價格變化相對於代幣價格變化的「敏感度」值應大於 1。

然而經分析發現，雖然多數公司的敏感度確實大於 1，但也有部分公司低於 1，甚至出現負值。

2.2.3 綜合評估

在 ETH 和 SOL 的案例中，從 10 月 10 日到 10 月 13 日的收盤價實際上出現了上漲。大多數公司維持甚至提升了其 mNAV。MSTR（BTC DAT 公司）在 BTC 價格小幅下跌的情況下，股價反而上漲，mNAV 隨之上升。這説明 BTC、ETH、SOL 等藍籌 DAT 公司在市場劇烈波動中依然有效守住了自身的 mNAV。

在其他 ALT DAT 的分析中，結果卻出乎市場預期。投資者普遍認為，一旦底層Altcoin價格下跌，ALT DAT 的 mNAV 也會同步崩潰。然而，事實往往相反。SUIG、TRON、LITS、IPST、ZONE 等公司表現出相反趨勢，尤其是 SUIG、TRON、IPST，儘管其對應代幣下跌，但股價反而上漲。

這表明 ALT DAT 公司的估值與底層代幣價格之間的關聯並不像市場想象的那樣緊密。 原因可能包括：公司估值不僅取決於代幣價格，還受到領導層能力、融資結構和現有業務狀況的影響。

此外，ALT DAT 股票的市場關注度相對較低也可能是原因之一。例如，10 月 13 日 Binance 上 TRX 的交易量為 3.17 億美元，而 TRON 在納斯達克的交易量僅約 400 萬美元；IPST 當天的交易量更是隻有約 30 萬美元。

由表可見，由於 ALT DAT 公司的領導層、戰略與商業模式差異巨大，僅憑代幣價格難以得出統一結論。但仍可總結出以下關鍵觀察點：

對於 BTC、ETH、SOL 等藍籌代幣，其市場韌性明顯強於其他Altcoin，相應 DAT 公司的核心指標 mNAV 也如預期般保持穩健；

其他 ALT DAT 公司在此次暴跌中的 mNAV 表現出令人意外的穩定性，這與市場普遍假設相悖；

敏感度範圍跨度極大，從 0.6 到 3～4 甚至 7～8，顯示未來若結合底層資產以外的其他因素，持續追蹤這些關係將具有重要價值。

三、ALT DAT 真的結束了嗎？

自 10 月 10 日暴跌以來，許多人認為 DAT 季已經結束。

確實，儘管主流代幣價格已反彈，但許多Altcoin仍未恢復，使 ALT DAT 公司的處境更加艱難。 然而，通過對 ALT DAT 公司的 mNAV 分析可見，儘管原因尚需進一步研究，它們展現出了超出市場預期的韌性。

當然，運營 DAT 公司並維持股價的難度可能會逐漸上升。考慮到 可及性與波動性 是維持 DAT 溢價的關鍵因素，隨着全球監管逐漸明朗、區塊鏈市場走向機構主導生態，DAT 公司股票的吸引力預計將下降。

事實上，即便是曾受益於日本市場溢價的 BTC DAT 公司 Metaplanet，近期也首次錄得 mNAV 低於 1 的情況，顯示市場環境的殘酷。

但有一點可以確定：ALT DAT 並未結束。

實際上，許多 ALT DAT 公司的股價表現優於其底層Altcoin，這反而可能成為它們在機構投資者中建立信譽與正面認知的契機。

未來 ALT DAT 領域的關鍵觀察點：

后續壓力測試： 本次暴跌是自 DAT 概念普及以來的首次重大市場測試。未來需要持續觀察 ALT DAT 公司在下一輪下行周期中股價與 mNAV 的表現。

ALT DAT 股票交易量： 隨着監管清晰化與機構參與度提升，ALT DAT 股票的吸引力可能減弱。需要密切跟蹤其交易量的長期趨勢。

mNAV < 1 的可持續性： 目前許多 ALT DAT 公司的 mNAV 低於 1。由於 mNAV > 1 是 DAT 模型形成正反饋循環的關鍵指標，值得觀察這些公司能否重新回到 1 以上，若無法回升，又會帶來何種后果。

業務多元化： ALT DAT 公司的競爭力並非僅在於持幣，更在於 staking、DeFi 運作、以及與生態項目和基金會的緊密合作，以輸出多樣化產品。未來它們將採取何種戰略以在激烈競爭中生存，值得關注。

同一 Altcoin 的多家 ALT DAT 公司競爭： 與 BTC、ETH、SOL 不同，大多數 Altcoin 通常僅有一家 ALT DAT 公司，因為 DAT 策略依賴於與基金會的深度合作。 但在某些情況下，存在兩家或更多 ALT DAT 公司對應同一 Altcoin。這時，那些與基金會合作更緊密的公司可能獲得競爭優勢，這種競爭格局的演變值得持續關注。

在當前加密市場上，需要自我提問：在一個高波動、監管尚未成型、敍事更替頻繁的加密環境中，「資產金融化」的邊界究竟在哪里？

無論如何，ALT DAT 的韌性仍需檢驗。它不僅關乎一個板塊的興衰，更是對加密市場能否孕育出可持續金融結構的一次集體考題。 或許真正的答案不在價格曲線的頂部或底部，而在這一輪退潮后，誰仍能留在牌桌上。

*本文僅供學習、參考，希望對您有所幫助，不構成任何投資意見，DYOR。