券商三季度賺麻了，股價卻「靜悄悄」

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10月29日，滬指突破4000點，但老股民發現，十年難遇的高點來了，券商股卻沒那麼「香」了。

Wind數據顯示，截至10月31日，中證全指證券公司指數（399975.SZ）年內累計漲幅為6.05%，低於同期滬指（17.99%）、滬深300（17.94%）和萬得全A指數（26.38%）的表現。與股價走勢整體趨平淡形成鮮明對比的是，從業績來看，三季度券商「賺麻了」。

東方財富Choice數據顯示，42家上市券商前三季度合計實現營業收入為4195.60億元，同比增長17.02%。歸屬於母公司股東的淨利潤（下稱「淨利潤」）為1690.49億元，同比增長62.38%。僅第三季度，券商的淨利潤為650.32億元，同比增長64.69%。

行業鉅變新信號

今年上半年，券商的業績就已經出現高幅度增長，讓不少券商直呼是「最好的上半年」。第三季度，券商業績與行情走勢相呼應，持續走高。在這種趨勢中，經濟觀察報記者從三季報中發現了五個新的信號。

第一，兩家「巨無霸」券商的總資產雙雙突破2萬億元。截至9月底，中信證券（600030.SH）和國泰海通（601211.SH）總資產分別為2.03萬億元和2.01萬億元，分別比2024年底增長18.45%和91.7%。

第二，除西部證券（002673.SZ）的營收出現負增長外，前三季度上市券商的營利雙增，部分券商的淨利潤翻倍。

今年以來，部分券商變更會計政策，並採用追溯調整法對2024年同期財務報表進行了調整。若從調整后的數據來看，各家券商的營業收入普遍同比增長。而未涉及指標調整的西部證券前三季度的營業收入同比減少2.17%。

在淨利潤方面，東方財富Choice數據顯示，前三季度，9家上市券商實現了淨利潤超100%的增幅。其中，國聯民生（601456.SH）、華西證券（002926.SZ）、國海證券（000750.SH）的淨利潤漲幅分別為345.30%、316.89%、282.96%。

第三，行業競爭更加白熱化，券商的營收、淨利潤規模排名座次持續變動。單從第三季度業績表現來看，排名相近券商之間的收入差呈現逆襲、收縮的特徵。

今年上半年，營業收入規模居於行業前十的上市券商已經紛紛躋身「百億俱樂部」。而從前三季度的業績來看，名單未變，但座次又一次發生了變化，招商證券（600999.SH）的營收超越中信建投（601066.SH），排名上升。從淨利潤表現來看，國信證券（002736.SH）正在向百億規模衝擊，已經超越了申萬宏源（000166.SZ）和中金公司（601995.SH）。

單從第三季度的業績看，這種變化更為明顯。國泰海通的營收僅與中信證券相差7.56億元；廣發證券（000776.SZ）與華泰證券（601668.SH）的營收僅相差1.43億元。國信證券的營收超過了中金公司和申萬宏源，已位列行業第六。

第四，券商的各大業務線集體回暖，經紀、自營業務依然是業績高增的「壓艙石」。同時，上半年增速緩慢的投行業務加速了。

東方財富Choice數據顯示，前三季度，42家券商的經紀業務手續費及佣金淨收入合計爲1117.77億元，同比增長74.64%；以「投資收益+公允價值變動收益」計算，自營業務收入總計1971.63億元，同比增長44.92%。

在股權融資回暖，上市公司開啟併購重組熱潮之時，頭部券商的投行業務復甦進程加快。前三季度，42家券商的投行業務收入同比增速為23.46%，其中有27家實現正增長，頭部券商中，國泰海通、華泰證券、中金公司的該業務收入漲幅超過40%，中信證券、申萬宏源的漲幅超過30%。

第五，券商人漲薪了。根據Wind數據（券商行業透視口徑，下同），2025年前三季度，具有可比數據的41家上市券商中，有八成券商的人均實付薪酬（下稱「人均薪酬」）同比上漲。漲幅最高的是國聯民生（141.04%），前三季度人均薪酬為82.58萬元，在41家券商中位列第一。國泰海通、中信證券的這一指標為58.86萬元和54.38萬元。

股價能漲嗎？

在券商業績回暖信號明顯之時，10月31日，證券板塊依然在下跌，頭部券商的股價集體飄綠，投資者直呼「搞不懂」。

個股層面來看，Wind數據顯示，截至10月31日，A股42家直接上市的券商中，9家漲幅跑贏同期滬指表現。漲幅居前的是廣發證券（39.24%）、長城證券（002939.SZ，34.76%）和長江證券（000783.SZ，29.33%）。7家券商年內股價下跌，跌幅居前的是國聯民生（-18.57%）、招商證券（-9.55%）和第一創業（002797.SZ，-7.31%）。行業龍頭中信證券、國泰海通年內只漲了0.72%和3.91%。

股價緣何配不上業績？

中信建投非銀金融研究團隊指出，更深層邏輯則指向行業本質：其一，業績難以預測，自營業務收入佔比2025年上半年超45%，其收益依賴市場波動，難以通過產業趨勢預判；其二，盈利強周期，經紀業務依賴市場交易熱度，創新業務依賴政策、行情等周期紅利，業績呈脈衝式波動；其三，競爭同質化，券商戰略多為跟隨式佈局，缺乏差異化壁壘，僅少數在投行、資管領域有特色的券商能獲得差異化估值。

證券行業依然在等待估值修復的機會。中原證券非銀分析師張洋指出，10月券商指數整體在上月底的中陽線實體內維持蓄勢盤整，板塊平均市淨率在1.50倍—1.56倍的窄幅區間內震盪，仍未站穩2016年以來1.54倍的板塊平均估值之上。

「證券行業或迎補漲機會。」國金證券指出，券商板塊並非首次出現滯漲，歷史上存在「滯漲后補漲」的規律。2019年5月至2020年6月12日，券商僅上漲2%，但自2020年6月起，受「銀行系拿牌傳聞」「頭部券商合併傳聞」等催化，券商走出獨立行情。2021年4月1日至7月29日，券商上漲0.4%，大幅跑輸上漲11.1%的科技股，而2021年8月后，在「財富管理邏輯」催化下，券商表現迅速跟上。

中國銀河證券非銀分析師張琦認為，國家「提振資本市場」「穩股市穩預期」的政策基調將持續引領板塊發展方向。流動性適度寬松環境延續、資本市場深化改革持續推進、投資者信心重塑等多重利好因素共同構築證券板塊的業績與估值修復基礎。

中信建投非銀金融研究團隊認為，券商並未真正失去「牛市旗手」的地位，而是隨着自身業務結構的深度調整，投資者需更細緻地做好擇時與選股，才能獲得與券商業績彈性更匹配的收益。換言之，只要市場仍有賺錢效應、交投保持熱度，證券板塊的行情就不會缺席。

（作者 牛鈺）