【招商非銀】證券、保險景氣高、持倉低，當前極具配置價值

25Q3非銀板塊整體持倉佔比有所下滑，券商持倉比例為0.90%、環比持平，保險板塊持倉比例為1.06%，環比-0.47pct。

25Q3股牛債弱，偏股類支撐基金淨值持續增長。截至25Q3，全口徑基金淨值規模為35.9萬億，同比+14%，環比+7%；其中，非貨基金保有規模21.2萬億，同比+15%，環比+9%；偏股規模9.16萬億，同比+23%，環比+23%；固收（非貨剔除權益）規模12.1萬億，同比+9%，環比+1%。股基淨申購，債基淨贖回。偏股份額6.3萬億份、環比+1%，固收（非貨剔除權益）份額10.1萬億份、環比-3%。

反內卷交易推高電力設備持倉，科技主線極致演繹、資金流出傳統高股息板塊，此外資金面因素壓制銀行持倉。25Q3 電力設備、銀行、交通運輸、公用事業、煤炭、石油石化持股量分別為34.5、28.9、17.7、6.2、4.2、3.9億股，環比分別為+10%、-46%、-20%、-53%、-3%、-37%；持倉佔比分別為12.25%、1.93%、1.06%、0.33%、0.30%、0.34%，環比分別為+2.51pct、-3.26pct、-0.85pct、-0.82pct、-0.06pct、-0.15pct。

券商板塊持倉穩定、集中度提升，股價貢獻下滑。截至25Q3，券商板塊持倉為0.90%，環比持平，尚且低於標配3.99%；持股量環比小幅回落至6.54億股。部分頭部券商贏增配，廣發證券、國泰海通、華泰證券、中金公司持倉比例環比分別提升0.05pct、0.04pct、0.02pct、0.01pct，持股數環比分別提升+152%、+113%、+19%、+172%；但受極致演繹的科技結構性行情和短期資金面因素影響，國泰海通、中金公司明顯跑輸滬深300指數；招商證券、國信證券、中信建投、東吳證券持股數環比顯著下滑。此外，東方財富持倉佔比為0.12%，環比-0.02pct；持股量為0.76億股，環比-10%；市場表現上，公司跑輸滬深300 0.7pct。

保險行業基本面持續改善，但市場擔心三季報利潤增長壓力，Q3保險板塊和個股持倉均明顯回落。2025年三季度保險行業負債端延續高景氣，壽險方面，9月人身險產品預定利率的再次下調，促進了客户需求集中釋放；產險方面，自然災害影響小於去年同期，綜合成本率和承保盈利有望同比改善。但是由於去年「924」行情帶動保險公司權益投資收益大幅改善，利潤基數相對較高，此前市場對於上市險企三季報利潤增速有較大擔憂，嚴重壓制了板塊股價表現。截至25Q3，保險板塊持倉佔比為1.06%，環比下降0.47pct，較標配1.55%仍有一定差距。個股持倉比例和環比變化分別為中國平安0.67%（-0.19pct）、中國太保0.19%（-0.14pct）、新華保險0.08%（-0.04pct）、中國財險0.06%（-0.05pct）、中國太平0.03%（-0.01pct）、中國人壽0.02%（0.00pct），均被不同程度減配。

投資建議：我們維持對證券、保險板塊的推薦。由於個人投資者信心充足、資金充足，有效抵禦了貿易摩擦的負面因素，部分公司三季報業績承壓的情況，有力推動資本市場強勢向好，資本市場各業務線景氣度有望持續改善，券商直接受益、盈利持續改善；保險方面，隨着股市持續向好、債券利率底部抬升，投資收益率顯著好於持續下降的綜合負債成本率，短期利差損風險警報解除，保險潛在投資價值持續提升。（個股推薦詳見招商證券公開報告）

風險提示：中美摩擦超預期；經濟增長不及預期；資本市場波動；利率下行；壽險轉型低於預期；監管收緊。

目錄

報告正文

一、公募基金市場規模

25Q3股牛債弱，偏股類支撐基金淨值持續增長。25Q3三大權益指數平均上行27.0%，中證綜合債指數小幅下滑0.9%。截至25Q3，全口徑基金淨值規模為35.9萬億，同比+14%，環比+7%；其中，非貨基金保有規模21.2萬億，同比+15%，環比+9%；偏股規模9.16萬億，同比+23%，環比+23%；固收（非貨剔除權益）規模12.1萬億，同比+9%，環比+1%。

權益新發重回火熱狀態。25Q3新發基金份額3652億份，同比+89%，環比+30%。其中，新發權益類基金份額2036億份，低基數下同比+334%，環比+56%；新發固收類基金份額1466億份，同比+9%，環比+14%。

股債蹺蹺板，股基淨申購，債基淨贖回。25Q3全口徑基金份額31.1萬億份，同比+6%，環比+1%。其中，非貨份額16.4萬億份，同比+1%，環比-2%；偏股份額6.3萬億份，同比+3%，環比+1%；固收（非貨剔除權益）份額10.1萬億份，同比持平，環比-3%。

A股機構化趨勢持續。25Q3公募基金持有A股市值為7.38萬億，季度環比+22.2%；持有市值佔A股的比例為6.96%，環比+0.31pct。公募依然是A股最大機構投資者，長期來看，我國資本市場機構化趨勢不變。

二、高股息板塊持倉分析

反內卷交易推高電力設備持倉，科技主線極致演繹、資金流出傳統高股息板塊，此外資金面因素壓制銀行持倉。25Q3 電力設備、銀行、交通運輸、公用事業、煤炭、石油石化持股量分別為34.5、28.9、17.7、6.2、4.2、3.9億股，環比分別為+10%、-46%、-20%、-53%、-3%、-37%；持倉佔比分別為12.25%、1.93%、1.06%、0.33%、0.30%、0.34%，環比分別為+2.51pct、-3.26pct、-0.85pct、-0.82pct、-0.06pct、-0.15pct。

三、非銀板塊持倉分析

1、券商板塊

股市走牛、債市回擺，3Q25券商業績同比有望延續高增。權益方面，3Q25日均股基成交額達2.49萬億，同比+210%，環比+67%；日均兩融余額為2.12萬億，同比+49%，環比+16%；按照發行日計，3Q25 IPO募集資金380億，同比+148%，環比+77%，再融資規模1166億，同比+221%，環比+89%（剔除四大行定增）。債市方面，3Q25中證綜合債指數小幅下滑0.9%，系股市反彈壓制債市情緒、銷售費改贖回費新規綜合影響之故。綜合考慮下，預計3Q25券商板塊歸母淨利潤同比+51%。往后看，板塊雖然短期呈現資金面壓力，但我們更相信市場的力量，相信價值迴歸，相信深蹲起跳的魅力

券商板塊持倉穩定、集中度提升，股價貢獻下滑。截至25Q3，券商板塊持倉為0.90%，環比持平，尚且低於標配3.99%；持股量環比小幅回落至6.54億股。部分頭部券商贏增配，廣發證券、國泰海通、華泰證券、中金公司持倉比例環比分別提升0.05pct、0.04pct、0.02pct、0.01pct，持股數環比分別提升+152%、+113%、+19%、+172%；但受極致演繹的科技結構性行情和短期資金面因素影響，國泰海通、中金公司明顯跑輸滬深300指數；招商證券、國信證券、中信建投、東吳證券持股數環比顯著下滑。此外，東方財富持倉佔比為0.12%，環比-0.02pct；持股量為0.76億股，環比-10%；市場表現上，公司跑輸滬深300 0.7pct。

2、保險板塊

Q3保險行業基本面持續改善，但市場擔心三季報利潤增長壓力，壓制板塊股價表現。2025年三季度保險行業負債端延續高景氣，壽險方面，9月人身險產品預定利率的再次下調，促進了客户需求集中釋放，1-8月保險行業累計保費收入為47999億，同比+9.6%，其中人身險公司累計保費收入為35797億，同比+11.4%。產險方面，自然災害影響小於去年同期，綜合成本率和承保盈利有望同比改善。從已經披露了三季報的上市公司情況來看，中國平安Q3單季NBV增速達58.3%，前三季度NBV累計增速達46.2%，產險綜合成本率同比-0.8pt 至97.0%。但是由於去年「924」行情帶動保險公司權益投資收益大幅改善，利潤基數相對較高，此前市場對於上市險企三季報利潤增速有較大擔憂，嚴重壓制了板塊股價表現。

保險板塊和個股持倉均明顯回落。截至25Q3，保險板塊持倉佔比為1.06%，環比下降0.47pct，較標配1.55%仍有一定差距。個股持倉比例和環比變化分別為中國平安0.67%（-0.19pct）、中國太保0.19%（-0.14pct）、新華保險0.08%（-0.04pct）、中國財險0.06%（-0.05pct）、中國太平0.03%（-0.01pct）、中國人壽0.02%（0.00pct），均被不同程度減配。

四、投資建議

我們維持對證券、保險板塊的推薦。由於個人投資者信心充足、資金充足，有效抵禦了貿易摩擦的負面因素，部分公司三季報業績承壓的情況，有力推動資本市場強勢向好，資本市場各業務線景氣度有望持續改善，券商直接受益、盈利持續改善；保險方面，隨着股市持續向好、債券利率底部抬升，投資收益率顯著好於持續下降的綜合負債成本率，短期利差損風險警報解除，保險潛在投資價值持續提升。（個股推薦詳見招商證券公開報告）

五、風險提示

中美摩擦超預期：關税衝突延伸至政治、經濟乃至軍事領域，造成系統性衝擊。

經濟增長不及預期：經濟刺激政策不及預期，經濟下行；

資本市場波動：資本市場波動加劇，板塊分化；

利率下行：長端利率下行，影響資產端表現；

壽險轉型低於預期：壽險行業渠道轉型進展緩慢，影響負債端表現；

監管收緊：后續如果監管趨嚴，可能短期帶來業務遇阻。